Инвесторы, не сумевшие купить Anthropic, разогнали в 16 раз стоимость её ассоциированных акций.

Автор: Дэвид, TechFlow

В прошлый четверг на Нью-Йоркской фондовой бирже появилась новая бумага с тикером VCX.

На самом деле это инвестиционный фонд. В его портфель входят акции компаний Anthropic, OpenAI и SpaceX. При этом на долю Anthropic приходится 21%, а на OpenAI — 10%.

У этих компаний есть одна общая черта: они не котируются на бирже, и обычные инвесторы не могут купить их акции напрямую.

VCX — один из немногих инструментов на рынке, позволяющий рядовым инвесторам косвенно владеть долями в Anthropic.

Чистая стоимость активов фонда составляет 19 долларов за акцию. В первый день торгов цена открытия составила 42 доллара, внутри дня взлетела до 125, а закрытие прошло на уровне 76. На четвертый день торгов максимум достиг 315 долларов, дважды срабатывали циркуит-брейкеры.

За четыре дня цена выросла с 19 до 315.

Инвесторы по сути скупают этот фонд по цене, превышающей стоимость чистых активов в 16 раз. И дело не в выдающихся заслугах управляющих, а в том, что в портфеле находится Anthropic.

Месяц назад Anthropic привлек 30 млрд долларов при оценке в 380 млрд долларов, став вторым по величине раундом финансирования в мире в этом году. Годовая выручка компании составляет 14 млрд долларов. Однако она не котируется на бирже, у нее нет тикера, и вы не найдете ее ни в одном поисковике брокерского терминала.

Если нельзя купить саму компанию, хватай «тень».Пока что VCX является «тенью» Anthropic или, иначе говоря, проявлением страха упустить выгоду в секторе ИИ (AI FOMO).

Почему такая высокая цена?

VCX — это не фонд в традиционном понимании.

С обычными фондами все просто: если считаете цену завышенной, можно подождать коррекции, поскольку управляющий может выпустить дополнительные паи, сделав предложение эластичным. VCX — это закрытый фонд, объем паев которого фиксируется на момент листинга и больше не увеличивается.

Что еще важнее, подавляющее большинство паев вовсе нельзя продать. Инвесторы, купившие бумаги до 20 февраля, будут вынуждены держать их шесть месяцев в режиме блокировки, пока торги не откроются лишь в сентябре. У VCX более 100 тысяч инвесторов, но на данный момент на рынке свободно обращается лишь ничтожная часть всех паев.

К чему это ведет? Покупателей множество, а доступное количество бумаг стремится к нулю. Даже незначительный приток спроса способен разогнать цену до абсурдных значений.

Таким образом, премия в 16 раз фактически отражает уровень интереса к Anthropic и степень ограниченности доступа. При этом этот ажиотаж порожден не самим VCX.

Рисунок: Топ-10 активов фонда VCX от Fundrise

За последнее десятилетие в технологической отрасли произошли структурные изменения:лучшие компании выходят на биржу всё позже или вовсе остаются частными.

Когда в 2012 году Facebook проводила IPO, ее оценка достигала 104 млрд долларов — астрономическая цифра для того времени. Текущая оценочная стоимость Anthropic на первичном рынке превышает показатель IPO Facebook тех лет более чем в три раза, хотя ранее компания даже не заявляла о конкретных планах по выходу на биржу;

Оценка OpenAI достигает 500 млрд долларов, и она также не котируется. Слухи о подготовке SpaceX к IPO ходят уже больше года, но точных дат до сих пор нет.

Десять лет назад компания такого масштаба давно бы уже стояла у торгового зала NYSE со звонком. Сегодня им это не нужно. Рынок венчурного капитала предоставляет практически безлимитное финансирование, избавляя от необходимости публиковать квартальные отчеты и оправдываться перед розничными инвесторами и шорт-селлерами.

Для основателей бизнеса это рациональное решение. Для рядового инвестора это означает одно: самые быстрорастущие компании исторического масштаба вам доступны лишь как экспонат за стеклом.

Листинг VCX изначально планировался на 9 марта, однако из-за войны в Иране он был перенесен на десять дней. За эти десять дней ничего фундаментально не изменилось: стоимость акций Anthropic не скакнула вверх и не упала вниз, структура портфеля фонда осталась прежней. Тем не менее, само по себе задержание сроков породило дополнительный десятивдневный виток ожиданий.

В день долгожданного выхода на рынок весь накопленный за десять дней спрос хлынул в чрезвычайно узкое окно ликвидности.

Не любая «тень» имеет ценность

Доступ к акциям некотируемых компаний можно получить не только через фонд VCX.

Но прежде чем рассматривать альтернативные пути, возникает базовый вопрос: если Anthropic не является публичной компанией, каким образом открытый к покупке фонд получает доступ к её акциям?

Ответ: через «черный ход».

Крупные частные компании проводят раунды финансирования каждые несколько месяцев, начиная с серии А и заканчивая серией G, привлекая на каждом этапе новых участников. Только что Anthropic завершила раунд серии G объемом 30 млрд долларов, и список участвовавших институциональных инвесторов растянулся от GIC до Sequoia Capital и Goldman Sachs. Подобные раунды традиционно открыты исключительно для институционалов, где порог входа исчисляется десятками миллионов долларов.

Однако существует и второй путь.

Отсутствие листинга вовсе не означает невозможность частной торговли акциями. Ранние сотрудники и ангельские инвесторы владеют долями компании, и некоторые из них стремятся зафиксировать прибыль заранее. Так возник вторичный рынок акций частных компаний: не публичный и не прозрачный, но абсолютно реальный.

Fundrise начала скупать активы по этим направлениям еще в 2022 году, когда оценки технологических частных компаний недавно пережили резкий спад и бумаги стоили дешево. За четыре года был собран пул активов, включающий Anthropic, OpenAI и SpaceX. Затем он был упакован в структуру VCX и размещен на Нью-Йоркской фондовой бирже, позволив обычным инвесторам покупать такие активы так же легко, как стандартные акции.

В том же месяце на NYSE начали котироваться как минимум три аналогичных фонда, продающих одну и ту же концепцию:

Продать вам то, что было приобретено через «черный ход», с помощью главного входа.

Компания Robinhood выпустила фонд под названием RVI, который вышел на биржу 6 марта с ценой размещения в 25 долларов. В портфель вошли Databricks, Revolut и Ramp — вполне перспективные частные компании. В первый же день торгов акции подешевели на 11%, закрыв день на отметке 21 доллар.

Fond Destiny Tech100 (тикер DXYZ) появился на рынке еще в 2024 году, став своего рода пионером этого направления. Фонд делает основную ставку на SpaceX (доля в портфеле составляет 16%), а прямое exposure на Anthropic добавил лишь недавно, в феврале текущего года. Сейчас его котировки закреплены около отметки в 24 доллара.

Существует также фонд XOVR — первый одобренный ETF, имеющий право напрямую влагать средства в акции частных компаний, где доля SpaceX оценивается примерно в 21%.

Четыре фонда, схожая структура, одинаковая концепция, торговля на одной площадке. Но судьбы их складываются совершенно по-разному.

Акции VCX взлетели на 1500% за четыре дня. RVI провалился сразу после дебютных торгов. DXYZ демонстрирует спокойные, почти нейтральные показатели.

В портфеле VCX содержится 21% акций Anthropic и 10% акций OpenAI. Ни Anthropic, ни OpenAI в структуре RVI нет. Exposure на Anthropic в DXYZ появилось совсем недавно и занимает ничтожную долю.

Это подтверждает: по крайней мере на текущем этапе инвесторы скупают вовсе не «акции частных компаний». Они охотятся за Anthropic.

Тот, кто оказался ближе к ним, тот и обладает ценностью.

В этом корень неудачи RVI от Robinhood. Databricks и Revolut, безусловно, отличные бизнесы, но явно сейчас именно они не являются теми именами, за которые готовы платить премию в 16 раз.

У любой «тени» есть срок годности

На что поставили те, кто купил VCX по 312 долларов?

Ставка делается на то, что до момента открытия официальной двери найдутся покупатели, готовые заплатить еще больше за сам факт участия в капитале Anthropic.

Однако эта дверь не будет навсегда запертой.

У VCX более 100 тысяч инвесторов, и у подавляющего большинства их доли заблокированы на шесть месяцев. Срок блокировки истекает 19 сентября. Тогда на рынок хлынет огромный объем бумаг, и предложение мгновенно изменится с экстремального дефицита до полного изобилия.

Премия в 16 раз к стоимости VCX объясняется наполовину наличием Anthropic в портфеле, а наполовину — катастрофическим недостатком обращающихся бумаг. С окончанием срока блокировки второе условие полностью исчезает.

Существует и более крупный фактор риска.

Все три компании — Anthropic, OpenAI и SpaceX — находятся в стадии подготовки к IPO, которое, по слухам, состоится во второй половине 2026 – 2027 годов. Anthropic месяц назад закрыла раунд в 30 млрд долларов при оценке в 380 млрд и уже наняла ведущую силиконовскую юридическую фирму Wilson Sonsini для подготовки к публичному размещению. Главный финансовый директор SpaceX с конца прошлого года проводит переговоры с инвесторами вокруг процесса IPO, ориентируясь на середину текущего года.

Как только основной объект выйдет на биржу, его «тень» мгновенно обесценится.

Если вы сможете просто ввести код акций Anthropic в поиск своего брокерского терминала, зачем тратить 16-кратную премию на покупку фонда с косвенным воздействием?

Вспомним тот же DXYZ, упомянутый выше: в 2024 году при старте торгов он тоже пережил кратковременный всплеск, однако затянувшийся выход SpaceX на биржу остудил пыл рынка, и котировки рухнули более чем вдвое относительно максимальных значений.

Таким образом, инвесторы VCX проживают классическую историю обратного отсчета.

За 16-кратную цену они покупают не доли в Anthropic, а билет с ограниченным сроком действия. Дверь откроется ровно в тот момент, когда Anthropic примет официальное решение о выходе на биржу.

До этого момента премию поддерживает искусственный дефицит; после него она обрушится до нуля.

Но сам феномен торговли такими «теневыми» акциями не случаен.

Каждый новый технологический цикл рождает идентичную тревогу: главных героев рынка вам недоступны для покупки.В эпоху 2000-х годов, накануне IPO Google, сотрудники Goldman Sachs отчаянно боролись внутри компании за внутренние квоты. В 2020 году речь шла о SpaceX, когда посредники вторичных рынков Кремниевой долины в одночасье превратились в самую желанную рекомендацию.

Сегодня настала очередь ИИ.

И в этот раз тревога усугублена: Anthropic и OpenAI ещё未必 приносят стабильную прибыль, однако они перезаписывают правила игры. Из-за проникновения технологий ИИ обвалились акции облачных сервисов (SaaS), оборвались котировки компаний сектора кибербезопасности, а капитализация IBM потеряла 31 млрд долларов всего за одни торговые сутки.

Инвесторы видят не просто фразу «эта компания отлично зарабатывает деньги», а куда более мрачное предупреждение: «если я не займу позицию рядом с ней, риску оказаться раздавленным под её колесами».

16-кратная премия к стоимости VCX оценивает далеко не просто инвестиционный фонд. Она оценивает саму эту тревогу.

Билеты имеют срок действия, премии исчезают. Но пока технологии ИИ продолжают набирать обороты, а самые капиталоемкие компании держат свои двери закрытыми, всегда найдутся люди, готовые платить нереальные цены за подобную «тень».

Не потому что сама «тень» стоит этих денег, а потому что ощущение оказаться за закрытыми дверями обходится слишком дорого.