Разбор отчётности Coinbase за четвёртый квартал: годовая выручка составила $7,2 млрд, рост снизился до 9%: неужели лучшие времена для бирж прошли?

Автор: Дэвид, TechFlow

После закрытия торгов на американских биржах 12 февраля Coinbase отчиталась за четвёртый квартал и полный 2025 год.

Годовая выручка составила 7,2 млрд долларов, что на 9% больше по сравнению с прошлым годом. Звучит неплохо, но в прошлом году темп роста составлял 115%; за четвёртый квартал выручка упала на 21,6% год к году, составив 1,78 млрд долларов, что ниже ожиданий Уолл-стрит в 1,85 млрд долларов. Прибыль на акцию составила 0,66 доллара при ожидаемых аналитиками 1,05 долларах, то есть отставание достигло 37%.

Ожидания рынка относительно этой отчётности уже были заложены в котировки акций.

Акция COIN завершила день на отметке 141 доллар, что на 68% ниже июльского максимума прошлого года в 445 долларов. После закрытия торгов цена опускалась до 134 долларов, обновив минимальные значения за последние 52 недели.

Однако в сопроводительном письме к акционерам, опубликованном в тот же день, Coinbase вновь перечисляет «абсолютные максимумы»:

Годовой объём торгов удвоился, доля криптобиржи на рынке выросла вдвое, рекордный объём удержания USDC, число пользователей платных подписок приближается к миллиону.

На конференции по итогам финансовой отчётности генеральный директор Брайан Армстронг отметил, что 2025 год стал «сильным», и Coinbase уже заняла ключевые позиции.

Тем не менее, в день публикации отчёта на платформе Coinbase произошёл технический сбой: часть пользователей несколько часов не могла осуществлять торги и переводы. Компания заявила, что проблема находится на стадии устранения, а средства клиентов в безопасности. Но совпадение с днём отчётности делает этот момент определённо неудобным.

Отчёт, пестрящий новыми рекордами, в паре с ценой акций, обновляющей минимум за 52 недели. Два лица Coinbase в 2025 году предстали перед публикой одновременно.

Мы проанализировали письмо к акционерам Coinbase, материалы телефонной конференции по итогам отчётности и открытые рыночные данные, чтобы разобрать эту противоречивую сводку результатов.

Объём торгов удвоился, но прибыли стало меньше

Противоречие начинается с объёма торгов.

За весь 2025 год общий объём торгов на платформе Coinbase составил 5,2 трлн долларов, увеличившись на 156% в годовом исчислении. Доля криптобиржи на рынке выросла с 3,2% до 6,4%. Оба показателя являются абсолютными максимумами с момента выхода компании на IPO.

Однако выручка от торговли составила лишь 4,1 млрд долларов, что даёт рост всего на 2% год к году.

Объём вырос полтора раза, а выручка практически не изменилась. Причина снижения комиссии за одну сделку.

В августе 2025 года Coinbase завершила покупку Deribit — сделки стоимостью 2,9 млрд долларов, которая стала крупнейшей сделкой M&A в истории индустрии криптовалют. Deribit является крупнейшей в мире криптобиржей опционов, принеся колоссальный объём деривативных торгов, однако комиссия за деривативы значительно ниже, чем за спот.

Говоря иначе, «абсолютный максимум» объёма торгов содержит определённую иллюзию. Рост базы привёл к снижению маржинальности на единицу.

Если посмотреть на четвёртый квартал отдельно, то выручка от торговли составила 983 млн долларов, впервые упав ниже отметки в 1 млрд долларов за шесть кварталов подряд. Падение составило 36,8% в годовом исчислении. Фон для этого был таковым: с исторического максимума октября прошлого года около 126 тыс. долларов BTC начал снижаться, и к концу Q4 вернулся примерно к 90 тыс. долларов.

В начале 2026 года падение усилилось, и в первых числах февраля котировки опускались ниже 60 тыс. долларов.

Общая рыночная капитализация крипторынка сократилась на 11% в квартале, волатильность снизилась, а готовность розничных трейдеров торговать заметно сократилась.

По данным Zacks, спотовый объём торгов со стороны потребителей в Q4 составил 59 млрд долларов, а со стороны институциональных инвесторов — 237 млрд долларов. Институционалы поддержали объёмы, но розничные инвесторы покидают рынок.

Выручка от подписок в 5,5 раза превышает пик прошлого бычьего цикла, но темпы роста замедляются

Хорошие новости находятся в другой графе.

Выручка от подписок и сервисов за год достигла 2,8 млрд долларов, увеличившись на 23% год к году, что в 5,5 раза выше показателя пика бычьего цикла 2021 года. Сейчас эта статья доходов составляет 41% от чистой выручки.

При детальном разборе наибольшую долю вносит выручка от стейблкоинов.

Доход от стейблкоинов в Q4 составил 364 млн долларов (+61,2% г/г). Средний объём удержания USDC на платформе достиг 17,8 млрд долларов, а средняя совокупная капитализация USDC в четвёртом квартале составила около 76 млрд долларов.

Компания Coinbase получает комиссию от процентного дохода и доли от оборота USDC; эти поступления не зависят от активности пользователей в торговле и работают по принципу «накопительного счёта».

К концу 2025 года число платных подписчиков Coinbase One приблизилось к 971 тысяче человек, то есть показатель вырос в три раза за три года. Годовая выручка от 12 продуктов превысила 100 млн долларов, из них шесть статей — более 250 млн, а две — свыше 1 млрд.

Однако выручка от подписок и сервисов в Q4 составила 727 млн долларов, что на 3% меньше в квартальном исчислении. При этом руководство компании настроено относительно будущих показателей подписок довольно скептично.

На конференции по итогам отчётности финансовый директор Алисия Хас представила прогноз выручки от подписок и сервисов на первый квартал 2026 года: диапазон от 550 до 630 млн долларов, что ещё на один уровень ниже, чем в только что завершившемся Q4.

Она назвала две причины: снижение процентных ставок ФРС на 25 базисных пунктов в октябре и декабре прошлого года оказало давление на доходность от процентов по USDC; а также продолжительное падение стоимости криптоактивов снизило доходы от секции стейкинга.

Армстронг также упомянул во время звонка, что Coinbase создаёт «универсальную биржу (Everything Exchange)», на которой можно будет торговать абсолютно любыми активами.

Выручка от подписок стала новой опорой в этой стратегии. Однако под испытанием криптозимы сама эта опора начинает шататься.

Значительный убыток в отчёте, но не из-за проблем с бизнесом

В четвёртом квартале чистый убыток Coinbase по стандартам GAAP (общепринятых принципах бухгалтерского учёта США) составил 667 млн долларов, тогда как в аналогичном периоде прошлого года компания получила прибыль в размере 1,3 млрд долларов.

Основная причина убытка кроется не в операционной деятельности. Две статьи нереализованных инвестиционных потерь полностью поглотили прибыль отчёта.

Первая касается непостоянных убытков по криптопортфелю в размере 718 млн долларов.

Компания Coinbase продолжала наращивать позиции в BTC в течение 2025 года, удвоив объём хранимого биткоина за год и покупая его еженедельно. В квартале, когда стоимость BTC обвалилась ровно вдвое по сравнению с пиками, такая стратегия обошлась очень дорого на бумаге.

Вторая статья — убытки от стратегических инвестиций на сумму 395 млн долларов. Значительную её часть составляют потери от долей в Circle, принадлежащих Coinbase. Circle выпускает USDC и является одним из важнейших партнёров компании.

Стоимость акций Circle обвалилась примерно на 40% в Q4, что напрямую негативно сказалось на инвестиционной книге Coinbase.

Сумма двух пунктов превысила 1,1 млрд долларов. Однако это именно «нереализованные» убытки: активы не продавались, произошло лишь переоценивание по текущей рыночной цене. Если BTC снова вырастет, эти убытки автоматически конвертируются в плюс.

Если исключить влияние этих инвестиционных колебаний, скорректированная EBITDA Coinbase (показатель прибыли, используемый для оценки способности бизнеса зарабатывать деньги без учёта процентов, налогов, износа и амортизации) составила 566 млн долларов, а скорректированная чистая прибыль — 178 млн долларов.

При таких расчётах компания Coinbase уже обеспечивает прибыльность на протяжении двенадцати кварталов подряд.

Здесь скрывается структурное противоречие. Coinbase одновременно работает как биржа и как держатель активов. На собственном балансе компании лежит огромный объём BTC и крипто-инвестиций.

В период бычьего рынка это становится мощным мультипликатором прибыли, значительную часть 1,3 млрд долларов чистой прибыли 2024 года составили инвестиционные доходы. Когда наступает медвежий тренд, та же самая логика начинает работать против компании.

Финансовый директор Хас не стала избегать этого вопроса во время звонка. Её формулировка заключалась в том, что Coinbase в условиях текущих котировок «незначительно увеличила объём еженедельных покупок BTC».

Если перевести это простыми словами: «Цена упала, но мы покупаем ещё больше».

Такая позиция схожа с логикой Strategy (ранее известной как MicroStrategy): обе компании используют корпоративные балансы для ставки на долгосрочную ценность BTC.

Разница заключается в том, что для Strategy это основной бизнес, а для Coinbase — побочный. Однако при падении BTC почти на 50% даже побочное направление способно существенно исказить картину финансовых отчётов.

Наконец, в отчёте указано, что остаток денежных средств и их эквивалентов Coinbase на конец года составил 11,3 млрд долларов. Деньги на счетах есть, но постоянные покупки BTC, сопровождающиеся бумажными убытками, вызывают тревогу.

Чем именно пытается стать Coinbase?

У криптобирж существует неотвратимая судьба, которую невозможно обойти стороной:

В бычьи периоды они зарабатывают миллионы, а в медвежьи доходы падают вдвое. За четыре года с момента листинга Coinbase каждая её отчётность лишь подтверждает этот ритм.

В 2025 году руководство решило переписать этот сценарий.

Армстронг неоднократно повторял одно слово на конференции: универсальная биржа (Everything Exchange). Он хочет превратить Coinbase из площадки для обмена криптовалют в платформу, где можно торговать абсолютно любым активом.

На самом деле некоторые шаги уже реализованы.

В прошлом Q4 Coinbase открыла функцию прогнозного рынка для всех пользователей, позволяя делать ставки на результаты спортивных событий, политических выборов и других мировых явлений; в феврале текущего года платформа планирует добавить котировки почти 10 тысяч акций фондового рынка США.

Армстронг сообщил в ходе звонка, что в первом квартале текущего года объёмы торгов на прогнозных рынках, а также на золоте и серебре установили новые рекорды.

Значение этих новых категорий заключается в том, что их объёмы торгов не привязаны к циклам роста или падения крипторынка.

Даже если BTC упадёт на 50%, пользователи всё равно смогут торговать акциями Tesla или делать ставки на Суперкубок через Coinbase. Чем шире диверсифицированы источники доходов, тем ниже зависимость от криптоциклов.

Ещё одним крупным шагом стала покупка Deribit.

Что касается деривативов, то в августе 2025 года Coinbase завершила приобретение Deribit за 2,9 млрд долларов, захватив около 80% мирового рынка криптоопционов. В сочетании со своими традиционными фьючерсными контрактами и бессрочными сделками, компания теперь располагает полноценной линией деривативных продуктов.

Стейблкоины же, согласно словам Армстронга, представляют собой «второе ключевое приложение». Объём удержания USDC на платформе обновил исторический максимум в Q4, а выручка от стейблкоинов выросла более чем на 61% в годовом исчислении.

Более того, он озвучил ещё более амбициозный план:

В будущем AI-агенты будут использовать стейблкоины в качестве стандартного способа оплаты, а блокчейн Base от Coinbase станет главным входом в эту экосистему.

Акции, деривативы, прогнозные рынки, стейблкоины, инфраструктура для ИИ. В 2025 году Coinbase буквально расстелила ковёр перед всеми возможными направлениями, совершив десять сделок по поглощению компаний и ключевых специалистов за год.

Чертежи «универсальной биржи» уже готовы, однако медвежий рынок — лучшее время для проверки любых трансформаций. Одна деталь, которую вы могли пропустить:

В районе публикации отчёта аналитики Monness Crespi Hardt напрямую понизили рейтинг Coinbase с «покупать» до «продавать», мотивируя это тем, что рынок недооценивает продолжительность криптозимы.

Напротив, среди 35 охватываемых аналитиков 23 человека сохраняют рейтинг «покупать», консенсус-целевая цена установлена на уровне 326 долларов, что подразумевает потенциал роста более чем вдвое по сравнению с текущими котировками.

Быки и медведи ставят на одну и ту же карту: сможет ли трансформация Coinbase опередить рыночный цикл.

Эра величия криптобирж наверняка не закончилась. Однако времена, когда можно было просто лежать на диване и получать двукратный рост выручки, скорее всего, уже не вернутся. Сама Coinbase это отлично понимает, поэтому всячески ускоряет курс в сторону создания универсальной платформы.

Когда стоимость криптоактивов обваливается вдвое, розничные инвесторы уходят с рынка, а торговые комиссии снижаются, становятся эти новые направления настоящим двигателем доходов или лишь украшением громких историй, надуваемых во время бычьего рынка?

Разгадка откроется только после публикации финансовой отчётности через два-три квартала.