금융의 한계, 글로벌 시장 진입 가치

2026.03.10

금융의 한계, 글로벌 시장 진입 가치

체인 상 자산 관리 금고 및 채널

2026.03.10 - 13:16:54

金融

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

체인 상 자산 관리 금고 및 채널

글쓴이: 쯔오 야

얼마나 많은 거짓말을 엮어내더라도 진실은 여전히 빛나는 윤곽을 드러낸다.

자산운용 대기업들이 체인 상의 Vault(금고)에 대한 관심을 날로 높여가고 있으며, DeFi의 꿈이 주류화되는 것이 현실이 되어가고 있다.

이것은 최고의 시대다. 블랙록(BlackRock)이 $UNI 토큰을 매수했고, 아폴로(Apollo)는 수억 달러 규모의 $Morpho 토큰 구매를 공약했다. 월스트리트는 전반적으로 DeFi의 미래를 낙관하고 있다.

이것은 최악의 시대이기도 하다. 블랙록, 블랙스톤(Blackstone), 블루 올(Blue Owl)이 집중적인 자금 환매 사태를 겪었으며, Aave 창시자는 월스트리트가 RWA(Real World Assets, 실물 자산)를 유동성 탈출 통로로 삼고 있다고 경고했다.

위기는 늘 희귀한 저점 매수 기회를 동반한다. 미래의 자산 가격 상승을 앞두고 신생 세력은 설레며, 정면에 떡하니 버티는 빙산 따위는 아랑곳하지 않는다.

어떤 이름으로 부르든—DeFi, RWA, Vault—체인 상 금융은 당연히 ‘설탕 코팅’을 삼켜야 하지만 동시에 ‘포탄’도 반격해야 한다. 오직 오래된 세계를 깨뜨리는 데 능숙해야만, 새로운 에덴을 건설할 수 있다.

더 나아가 이 달콤한 사과를 구체화해보면—무위험 이자율이다.

무위험 이자율의 꿈

체인 상 자산 기반 스테이블코인을 통해 무위험 이자율 시장을 구축해야 비로소 전통적 자산운용 대기업과 대등한 협상력을 확보할 수 있다.

논의의 출발점을 명확히 하기 위해 하나의 질문에서 시작하자: 왜 지금까지 DeFi에는 무위험 이자율이 존재하지 않는가?

혹은, 이를 ‘미국 국채’가 DeFi 기준 금리로 자리 잡는 선형 서사로 전환해 보자.

그림 설명: 스테이블코인 연대기

출처: @zuoyeweb3

2020년 DeFi 서머(DeFi Summer)를 기점으로, 실패의 반복 속에서 강인함이 형성되었다:

2018년 출발: 암호자산 기반 DAI는 규모의 경제를 이루지 못했고, $USDS는 결국 미국 국채 증서가 되었다.
2021년 출발: 폰지식 구조의 $UST는 2022년의 자금 인출 위기를 넘지 못했고, 알고리즘 기반 스테이블코인의 영광을 재건하려는 이야기는 이미 버려졌다.
2022년: 더 머지(The Merge) 이후 stETH 등 LST(Liquid Staking Token)는 PoS 신뢰 위기에 직면했고, 펜들(Pendle)은 궁극적으로 LST를 포기하고 USDe로 전환했다.
2023–2024년: Aave, Curve 등 DeFi 거대 프로토콜이 발행한 CDP 기반 스테이블코인은 다른 프로토콜들로부터 인정받지 못했다.
2025년: 시장은 일시적으로 에테나(Ethena)의 $USDe가 특별하다고 여겼고, 체인 상 영광을 되찾으리라 기대했으나, 이자 지급 스테이블코인은 결국 예금과 이자 활동으로 분화되었을 뿐, 각자의 영역에서 USDT/USDC의 지배적 위치를 도전하지는 못했다.

사실은 이미 분명하다. USDT가 사용자 이익을 빼앗은 것이 아니라, DeFi가 USDT/USDC의 규모의 경제를 선택한 것이다.

3,000억 달러 규모의 국채 수익을 포기하고 전체 시장의 거래 기반을 얻는 것은, DeFi와 암호화폐 시장 전체로서는 결코 손해 보는 일이 아니다.

그러나 그 대가는 무엇인가?

그 대가는, 이자 지급 스테이블코인 도전자들이 주장하는 ‘테더(Tether)가 이익을 타먹는 악의’, 혹은 코인베이스(Coinbase)와 소(小) 트럼프가 은행업계의 이자 지급 금지를 ‘이기적’이라고 비난하는 것에 있지 않다.

DeFi가 삼킨 쓴 열매는 바로 미국 국채가 무위험 이자율로서 스테이블코인을 통해 체인 상으로 전달되지만, 미국 국채는 미국 정부의 자산이며, 체인 상의 감정이나 필요성을 전혀 고려하지 않는다는 점이다.

이는 바로 토큰 이코노믹스(Token Economics)가 붕괴된 근본 원인이기도 하다. UNI는 A16Z에 의존하고, A16Z는 달러 자금 조달에 의존하며, 달러는 곧 미국 국채의 화신이다. 그렇다면 UNI는 미국 국채에 대한 4차 도함수일 뿐이며, 중간 상인에게 마진을 줄 필요 없이 차라리 미국 국채를 직접 사는 게 낫지 않은가?

미국 국채는 사실상의 DeFi 기준 금리이지만, DeFi는 이를 수동적으로 받아들일 뿐, 상호작용은 불가능하다. 이것이 모든 행복과 고통의 근원이다.

그림 설명: 체인 상 스테이블코인 연간 수익률과 미국 국채 수익률 비교

출처: @BarkerMoneyX

DeFi를 구하기 위한 노력은 결코 멈춘 적 없다. 토큰 이코노믹스 붕괴와 DAO 거버넌스 구조의 붕괴에도 불구하고, DeFi의 전체 방향성은 여전히 명확하다:

고정 이자율 투자·금융, 공인된 리스크 등급 체계, 무담보 신용 대출 → 다음 단계 시장의 중심 축이며, 어떤 형태의 대중화 제품을 함의한다.
공개 블록체인, 거래소, DeFi 프로토콜의 확장기는 종료되었고, 새로운 애플리케이션 형태는 Vault(금고)로 수렴되고 있다. 아직 Vault가 바로 대중화 제품의 최종 형태라고 단정할 수는 없으나, 이는 새로운 단계의 출발점이다.

여기서 주의할 점은, 공개 블록체인과 거래소가 더 이상 가치 포착의 중심 고리가 되지 않는다는 점일 뿐, 그것들이 완전히 제로가 된다는 의미는 아니다. 이들의 자산 가격 상승기는 종료되었고, 앞으로는 선형적이고 안정적인 성장만이 남아 있다.

이는 UNI와 미국 국채 사이의 계층적 관계를 이어받는 논리이기도 하다. Aave/Morpho는 자산운용 자체에 더 가까우며, 그들의 사업은 별다른 스토리텔링 공간이 거의 없지만, 산업 전체로서는 필수불가결하다.

진정한 스타 제품은 반드시 공개 블록체인 및 DeFi 프로토콜 위에서 대중이 실제로 사용하고, RWA 기반 분산 자산을 기반으로 하며, 자산 가격 상승 메커니즘을 유발하는 Vault여야 한다.

대중 사용을 지향하면서 큐레이터(Curator)들은 거래소와 동맹을 맺었고, Morpho는 스테이크하우스(Stakehouse)를 통해 코인베이스에 진입했으며, Aave는 메타마스크(MetaMask) 등의 U 카드를 활용해 C단 사용자 기반을 확장하고 있다.

RWA 자산 기반으로 큐레이터들은 갤럭시(Galaxy) 등 기관 보관사들과 협력하여 암호자산과 실물 자산 사이를 계속해서 이동하고 있다. 예를 들어, 그로브(Grove)는 갤럭시의 CLO(Commercial Loan Obligation) 채권을 구매한다.

그러나 유일하게 빠진 것은 자산 가격 상승 메커니즘을 유발하는 Vault다. 이번 자산운용 대기업의 대규모 체인 상 진입 이전에도, 블랙록의 BUILD 토큰은 이미 상장되었고, 서클(Circle)의 USYC도 이자 지급을 지원했지만, 어느 것도 자신만의 성공을 재현하지 못했다.

Vault가 자체 토큰을 갖지 않는다는 점은 중요하지 않다. 자산 가격 상승은 하나의 메커니즘이다. 미국 주식시장, 부동산, 채권, 튤립, 그래픽카드, 맥 미니(Mac Mini) 등 모두 고유의 가격 변동 주기를 갖고 있다. 현재의 Vault는 다만 이자 지급이라는 검은 상자일 뿐, 다음과 같은 두 가지 핵심 문제는 여전히 해결되지 않았다:

고수익은 도대체 어디서 오는가?
고위험은 도대체 어떻게 관리하는가?

신금융 체계로의 길

채널 형태는 진화 중이며, Vault는 결코 종착점이 아니다.

암호화폐 산업의 진화 속도는 매우 빠르다. 올해 이전까지 우리는 전 세계 금융 체계가 실제로 체인 상으로 이식될 것이라 상상조차 하지 못했다. 그러나 오늘날 그것은 의심의 여지 없는 진행형인 것이다.

축하 파티를 열기엔 아직 이르다. RWA는 여전히 자금 조달원일 뿐이며, Vault는 여전히 지루한 예금 게임에 머물러 있다. 다양한 큐레이터들도 브랜드 효과를 입증하지 못했고, 베다(Veda)와 같은 화이트 라벨 Vault는 SaaS에 매우 가깝고, 운영 주체인 큐레이터는 단지 관리 수수료만을 벌고 있다.

이런 구조는 자산 가격 상승에 대한 상상력조차 제공하지 못한다. 전통적인 2조 달러 규모의 자산운용 시장조차 주기적인 시련을 겪는데, Vault가 이를 버텨낼 수 있을 것이라 기대하기는 어렵다.

그림 설명: 자금 흐름과 가치 분배

출처: @zuoyeweb3

자산운용의 체인 상 이식은 단순한 일시적 감정에 의한 것이 아니다. 어떤 면에서는 은행업계의 IOE(IBM, Oracle, EMC)처럼, 종이 기반 시대로 역행할 수는 없다. 심지어 스파크(Spark)는 CEX/DEX의 포지션을 통합하여 증거금을 조정하기 시작했고, DeFi는 TradFi(Traditional Finance)의 다음 단계가 되고 있다.

Vault가 충분한 자금을 흡수한 후, 무위험 이자율의 형성을 유도할 수 있을지는 이번 주기에서 가장 큰 베팅 포인트이다.

이전의 DeFi 서머 시기에는 TVL(Total Value Locked)이 결정적 지표였다. 자금 규모는 토큰의 폭발적 상승 계수를 반영했고, 이는 마이닝에서부터 ‘룰모잉(rug pulling)’, 스튜디오, 바이낸스 알파(Binance Alpha)에 이르기까지 이어졌다. 그 핵심 논리는 모두 ‘프로젝트 팀이 토큰 성장을 뒷받침하기 위해 더 많은 자금을 필요로 한다’는 것이었다.

그러나 Vault는 처음으로 예금 수요는 크지만, 그 자체의 토큰 가치 상승을 지탱하지 못하는 난처한 상황을 맞이했다. 심지어 Morpho가 Aave의 시장 점유율을 더 많이 빼앗았다고 해도, 토큰 폭등은 일어나지 않았다.

더 넓게 확장해 보면, 하이퍼리퀴드(Hyperliquid)는 바이낸스에 비해, 라이터(Lighter)는 하이퍼리퀴드에 비해, 각각 시장 규모와 토큰 가격 사이에 엄청난 역전 현상이 나타나고 있다. 이것은 DeFi 역사상 전례 없는 거대한 변화이다.

한편, 기존 인프라는 여전히 지속적으로 자금을 빨아들이고 있다. 예를 들어, 상장 효과가 사라진 후 $BNB는 하락해야 했지만, CEX는 여전히 전체 체인 상 + DeFi 사용자 수보다 훨씬 많고, 아주 아이러니한 사실은 — 일반 투자자(리테일러)는 거래소에 있고, Aave, Morpho와 같은 DeFi 프로토콜은 이미 완전히 소수 전문가들의 영역이 되어버렸다는 점이다.

이러한 배경에서, Vault & Curator의 고위험성은 코드와 구조에서 기인한다:

Curve의 불변 계약 언어에 결함이 생길 수 있고, xUSD 팀은 스스로 토큰을 추가 발행했다.
Aave는 DAO와 개발팀 간의 겉치레 조화를 끝냈고, Re7은 체인 상 자산운용 신뢰를 강타했다.

이러한 배경에서, Vault & Curator의 고수익은 도대체 어디서 오는가?

그것이 규제 회피, HLP 수수료, 토큰 인센티브가 아니라는 것을 나는 알고 있다. 그러나 많은 사람들은 여전히 이 셋을 고집하며, 전통 금융의 규제 준수가 ‘너무 커서 도산할 수 없는(bailout-proof)’ 신뢰를 만들어냈다고 믿는다.

그러나 토큰 이코노믹스가 이미 붕괴됐다는 사실을 완전히 망각하고 있으며, 동시에 Vault의 예금 규모는 계속해서 증가하고 있다. 스카이(Sky)는 이미 Morpho 체계에 완전히 융합되었고, Aave V4의 미래 역시 기관화와 모듈화가 병행될 것이다.

또한 본 글은 일관되게 강조해왔다. Vault의 자금 규모는 여전히 어떤 자산 가격 상승 메커니즘을 유발하지 못하고 있다는 점이, 바로 Vault의 구조적 딜레마다.

Vault의 수익은 본질적으로 전 세계 시장의 거래 효율성에서 비롯된다. CEX가 특정 Vault를 제공하지 않으면, 투자자들은 체인 상에서 직접 구성하면 된다. 인격화된 큐레이터는 바로 이런 다양한 이해관계자 사이에서 유연하게 움직이기에 적합하다.

TradFi의 글로벌 시장조차, 예컨대 미국 주식시장조차도 긴 계좌 개설 절차, 거래 시간 제한, 복잡한 프로세스 등에 시달린다. 그렇다면 미국 주식시장이 점차 24시간 거래를 허용하거나 DTCC(Depository Trust & Clearing Corporation)가 체인 상으로 이식되는 것도 단순한 규제 회피를 위한 것이라고 말할 수 있는가?

마지막 질문: 도대체 어떤 메커니즘이 자산의 가격 상승을 유도하여, Vault에 유입된 자금이 ‘시장 꿈의 비율(Market Dream Ratio)’ 신화를 창조할 수 있는가?

즉, Vault에서 자산 가격 상승까지는 무엇이 부족한가?

채널이 부족하다. 자금 간 상호 결합을 가능하게 하는 채널이 부족하다. 큐레이터의 인격화는 DeFi 레고의 프로그래밍 가능성을 방해한다.

현재 CEX는 일시적인 ‘자리 차지자(placeholder)’ 역할을 하고 있으며, 여전히 자금이 가장 빠르게 얽히는 장소이다.

퍼프 DEX(Perp DEX)의 진화를 참고해 보면, CEX 선물 시장 점유율을 빼앗는 것, RWA 자금원 확보 등이 모두 CEX 시장을 노리고 있다.

CEX는 단지 기존 자금만 보유하고 있을 뿐, 신규 사용자 유치 문제조차 스스로 해결하지 못한다. 하물며 Vault를 수억 명 규모의 사용자 기반으로 확장시키는 일을 도울 리 만무하다. Vault는 출시 초기에는 OEM 방식으로 시작하지만, 미래에는 반드시 자체 초대형 공장을 건설해야 한다.

나는 이 채널이 어떤 형태의 브로커(Broker) 제품이 될 것이라고 추측한다.

고도로 분화된 사회 분업 하에서, 입출금, 거래, 보관, 정산을 한데 묶은 거래소 같은 슈퍼 앱(Super App)은 점차 분업화될 것이다. 바이낸스가 아부다비 ADGM 규제 프레임워크 하에서 세 개 부문으로 분할된 것도 바로 그러한 예시이다.

이렇게 되면 자금 처리의 전문성이 근본적으로 향상되며, 블록체인의 통일 장부(Ubiquitous Ledger) 시스템을 활용할 수 있게 된다. 동시에 Vault & Curator의 중재 및 조정 역할이 필수적이다.

로빈후드(Robinhood), 트레이드 리퍼블릭(Trade Republic) 등의 네오브로커(Neobroker)를 참고해 보면, 젊은 층 및 리테일 고객을 전문 거래에 참여시킴으로써 자산운용, 재테크 등 다양한 사업 형태를 구축해 나간다. 이 경우 프론트엔드는 스테이블코인, 백엔드는 큐레이터가 Vault를 관리하는 모델이 훨씬 효율적이다.

요약하자면, 바이낸스는 자금 흐름을 독점하며, BNB는 최강의 역량을 부여받는다. 다음 단계에서는 브로커가 자금 상호 작용을 담당하게 되고, 어떤 자산 형태, 혹은 순수한 사업 흐름조차도 충분히 폭리를 창출할 수 있다. 로빈후드란 어쩌면 단지 폭리를 추구하는 시장조성업자(Market Maker)의 작은 마스크에 불과한 것이다.