Pantera: 비트마인의 ETH 연금술
편역: TechFlow
디지털 자산 트레저리(Digital Asset Treasury, 이하 DAT) 회사에 대한 우리의 투자 이론은 단순한 가정에 기반하고 있다.
DAT는 현물 보유만 하는 것이 아니라 수익 창출을 통해 주당 순자산가치(NAV)를 증가시키고 시간이 지남에 따라 더 많은 토큰을 축적할 수 있다는 점이다.
따라서 직접 토큰을 보유하거나 거래소 거래 펀드(ETF)를 통해 토큰을 보유하는 것과 비교해, DAT에 투자하면 더 높은 수익 잠재력을 제공할 수 있다.
Pantera는 다양한 토큰 및 지역의 디지털 자산 트레저리(DAT)에 3억 달러 이상을 투자했다. 이러한 DAT들은 고유한 강점을 활용하여 전략적 운영을 통해 주당 순자산가치 방식으로 디지털 자산 보유량을 확대하고 있다. 다음은 당사의 DAT 투자 포트폴리오 개요이다.
BitMine Immersion(BMNR)은 Pantera DAT Fund의 첫 번째 투자이며, 명확한 전략 계획과 실행력을 갖춘 기업의 모범 사례를 보여준다. Fundstrat의 의장인 Tom Lee는 BitMine의 장기 비전—총 ETH 공급량의 5%를 확보하는 목표인 ‘5%의 연금술’을 설명했다. 우리는 BMNR 사례를 통해 효율적으로 운영되는 디지털 자산 트레저리(DAT)가 어떻게 가치를 창출하는지를 이해하는 것이 매우 의미 있다고 본다.
BitMine(BMNR) 사례 연구
BitMine이 자금 운용 전략을 발표한 이후, 그들은 글로벌 최대의 ETH 자금 운용사이자 Strategy와 XXI에 이어 세 번째로 큰 DAT가 되었다. 2025년 8월 10일 기준, BMNR은 총 1,150,263개의 ETH를 보유하고 있으며, 이는 49억 달러에 달한다. 또한 BMNR은 미국 유동성 기준 상위 25위 내 주식이며, 일평균 거래액은 22억 달러에 이른다(2025년 8월 8일 기준 5일 평균).
이더리움 사례
DAT의 성공에서 가장 중요한 요소는 기본 토큰의 장기적 투자 가치에 있다. BitMine의 DAT 전략은 핵심 전제 위에 세워진다. 월스트리트가 체인 상으로 이동함에 따라 이더리움이 향후 10년간 가장 큰 매크로 트렌드 중 하나가 될 것이라는 것이다. 우리가 지난달 글에서 언급했듯이, "위대한 온체인 이주(The Great Onchain Migration)"가 진행 중이며, 토큰화 혁신과 스테이블코인의 중요성이 점점 더 부각되고 있다.
현재 공개 블록체인 상에는 250억 달러 규모의 현실 세계 자산이 존재하며, 추가로 2,600억 달러 규모의 스테이블코인이 있으며, 이 스테이블코인들은 합산해 미국 국채의 17번째로 큰 보유자가 되었다.
"스테이블코인은 이제 암호화폐 분야의 ChatGPT 이야기가 되었다."
– Tom Lee, BitMine 의장, Pantera DAT 콜, 2025년 7월 2일
이러한 활동 대부분이 이더리움(Ethereum)에서 발생하고 있어, ETH는 증가하는 블록 공간 수요로부터 혜택을 받을 가능성이 크다. 금융기관들이 점점 더 이더리움의 보안성을 활용해 운영을 지원함에 따라, 이들은 이더리움 지분증명(PoS) 네트워크에 참여하게 되며, 이는 ETH 수요 증가를 더욱 촉진할 것이다.
주당 ETH 수량 증가(“EPS”)
기본 토큰의 투자 가치를 확립한 후, 디지털 자산 트레저리(DAT)의 비즈니스 모델 핵심은 주당 토큰 수량 증가를 극대화하는 것이다. 주당 토큰 수량 증가를 위한 주요 방법은 다음과 같다.
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주당 순자산가치(NAV) 프리미엄으로 주식을 발행한다.
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주식과 기본 토큰의 변동성을 활용해 수익을 실현하기 위해 전환사채 및 기타 지분 연계 증권을 발행한다.
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스테이킹 보상, DeFi 수익 및 기타 운영 수입을 통해 추가 토큰을 확보한다. 이는 ETH 및 기타 스마트 계약 토큰 트레저리만이 가지는 고유한 추가 이점이며, 초기 비트코인 트레저리(예: Strategy)는 이를 갖추지 못했다.
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순자산가치(NAV) 수준 또는 그 이하에서 거래되는 다른 디지털 자산 트레저리를 인수한다.
이 측면에서 BitMine은 ETH 트레저리 전략을 시작한 지 한 달 만에 주당 ETH 수익(EPS, Earnings Per Share)을 눈부신 속도로 증가시켰다.
TechFlow 주: EPS(Earnings Per Share)는 보통주 1주당 얻는 순이익을 의미함. 이는 다른 디지털 자산 트레저리(DAT)보다 훨씬 빠르다. 비교하자면, BitMine이 첫 달 동안 축적한 ETH 수량은 Strategy(구 MicroStrategy)가 유사한 전략을 시행한 후 처음 6개월 동안 축적한 총량을 초과한다.
BitMine은 주로 주식 발행과 스테이킹 보상을 통해 주당 수량을 늘리고 있으며, 향후 곧 전환채무 및 기타 금융 도구 발행 등 도구군을 확장할 가능성이 높다고 예상된다.
출처: BitMine 기업 프레젠테이션, 2025년 7월 27일
가치 창출 행동
디지털 자산 트레저리(DAT)의 주가는 다음 세 가지 요소의 곱으로 분해될 수 있다: (a) 주당 토큰 수량, (b) 기본 토큰 가격, (c) 순자산가치 배수(mNAV).
6월 말 기준, BMNR의 주가는 주당 4.27달러였으며, 초기 DAT 자금 조달 후 주당 순자산가치(NAV) 4달러 대비 약 1.1배였다. 불과 한 달 후, 주가는 51달러에 마감되었으며, 추정 주당 순자산가치(NAV) 30달러 대비 약 1.7배였다.
이는 주가가 한 달 이상 만에 1,100% 상승했음을 의미하며, 이 중 (a) 주당 토큰 수량(EPS)이 약 330% 증가해 약 60%의 상승을 기여했고, (b) ETH 가격이 2,500달러에서 4,300달러로 상승해 약 20% 기여했으며, (c) mNAV가 1.7배로 확대되며 나머지 약 20%를 기여했다.
이는 BMNR 주가의 급등이 주로 주당 ETH 수량(EPS) 증가에 의해 주도되었음을 의미한다. 이는 경영진이 통제 가능한 핵심 동력이며, 디지털 자산 트레저리(DAT)가 단순 현물 보유와 근본적으로 차별화되는 지점이다.
아직 깊이 다루지 않은 세 번째 요소는 순자산가치 배수(mNAV)이다. 자연스럽게 누군가는 왜 누군가가 디지털 자산 트레저리(DAT)의 순자산가치(NAV)에 프리미엄을 붙여 구매하려 할까라는 질문을 할 수 있다.
여기서 이를 은행과 같은 재무제표 기반 금융 사업과 유사하게 볼 수 있다. 은행은 자산을 통해 수익을 창출하며, 투자자들은 자본비용을 초과하는 수익을 지속적으로 창출하는 은행에 대해 밸류에이션 프리미엄을 부여한다. 예를 들어, 가장 질 좋은 은행들은 종종 순자산가치(NAV) 또는 장부가치 이상의 프리미엄으로 거래되며, 예컨대 JP모건(JPM)은 2배 이상의 밸류에이션을 기록한다.
마찬가지로, 투자자들이 특정 DAT가 주당 순자산가치(NAV)를 지속적으로 성장시킬 수 있다고 믿는다면, 해당 DAT에 프리미엄 밸류에이션을 적용할 수 있다. 우리는 BMNR의 주당 순자산가치(NAV)가 월 평균 약 640% 증가한 것이 mNAV 프리미엄을 정당화하기에 충분하다고 본다.
BitMine이 전략을 지속적으로 실행할 수 있을지는 시간이 지나면서 검증될 것이며, 이 과정에서 불가피하게 도전에 직면할 것이다. BitMine의 경영진과 지금까지의 성과는 Stan Druckenmiller, Bill Miller, ARK Invest와 같은 전통 금융계 주요 지지자들을 끌어들였다. 우리는 가장 질 좋은 DAT들의 성장 스토리가 Strategy처럼 점점 더 많은 기관 투자자들에게 선호될 것이라고 예상한다.
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