SPAC을 통한 상장 열풍: 비트코인 자산 운용 기업들이 왜 SPAC을 선호할까?
글: Prathik Desai
번역: Luffy, Foresight News
2020년 Strategy사(당시 MicroStrategy)는 채무와 주식을 비트코인으로 교체하기 시작했다. 원래 기업용 소프트웨어를 판매하던 이 회사는 공동창립자이자 회장인 Michael Saylor의 지휘 아래 전환을 이루었고, 회사 자금을 비트코인에 투입함으로써 상장기업 중 가장 큰 비트코인 보유자가 되었다.
5년 후, Strategy사는 여전히 소프트웨어를 판매하고 있지만 운영 부문이 회사 전체 매출총이익에 기여하는 수준은 꾸준히 감소하고 있다. 2024년 운영 부문의 매출총이익률은 2023년보다 약 15%로 하락했으며, 2025년 1분기에는 전년 동기 대비 10% 더 감소했다. 2025년 기준으로 Strategy의 모델은 이미 복제되고, 변형되며 간소화되어 100개 이상의 상장 법인이 비트코인을 보유하게 되는 길을 열어주었다.
이 모델은 매우 단순하다. 기업을 담보로 저비용 채무를 발행해 비트코인을 매입한 뒤, 비트코인이 가치 상승하면 또 다른 채무를 발행하여 추가로 비트코인을 구매하는 방식이다. 이렇게 해서 자기 강화적인 순환이 만들어지고, 기업의 자금 운용이 레버리지가 적용된 암호화폐 펀드처럼 작동한다. 만기가 도래한 채무는 신규 주식 발행으로 상환되며 기존 주주 지분은 희석된다. 하지만 비트코인 보유분의 가치 상승이 주가를 끌어올려 지분 희석 효과를 상쇄한다.
Strategy를 따라한 대부분의 기업들은 기존 사업을 보유하고 있으며, 비트코인 같은 자산 가치 상승을 통해 재무제표 개선을 기대한다.
Strategy는 과거 완전한 기업 분석 및 비즈니스 인텔리전스 플랫폼이었으며, 제15위 상장 비트코인 보유자인 Semler Scientific은 순수한 헬스테크 기업이었다. 최근 비트코인 자금 확보 클럽에 가입하며 주목받은 GameStop 역시 유명한 게임 및 전자제품 소매업체로서, 최근까지 비트코인 자금 마련에 나서지 않았다.
오늘날 새로운 물결의 기업들은 비트코인의 혜택을 누리고 싶지만 실물 비즈니스를 구축하는 부담은 지고 싶어 하지 않는다.그들에게는 고객도 없고 수익 모델도 없으며 운영 로드맵도 없다. 그저 비트코인이 가득 찬 재무제표와 공개 시장에 빠르게 진입할 수 있는 금융적 우회로만 있으면 된다. 그래서 특수목적인수회사(SPAC, 즉 역인수 상장)가 등장하게 된 것이다.
ReserveOne, Anthony Pompliano가 지원하는 ProCap, Tether·Cantor Fitzgerald·소프트뱅크가 지원하는 Twenty One Capital 같은 비트코인 자산 SPAC들이 단순한 포장 방식을 출시하고 있다. 그들의 주장은 명확하다. 수억 달러를 조달해 일괄적으로 비트코인을 매입하고, 일반 투자자들이 이를 추종할 수 있는 주식 코드를 제공하는 것. 이것이 전부이며, 이것이 바로 사업의 전부다.
이 새로운 진입자들의 접근법은 Strategy와 정반대다.먼저 비트코인을 확보하고, 이후에야 사업 부분을 고려하는 것이다. 이 모델은 기업이라기보다는 헤지펀드에 더 가깝다.
하지만 여전히 많은 기업들이 SPAC 경로를 선택하려 줄지어 기다리고 있다. 그 이유는 무엇일까?
SPAC은 사전에 자금을 조달받은 빈 껍데기 회사로, 투자자들(일반적으로 사모 투자자 집단)로부터 자금을 모아 증권거래소에 상장한 후 비상장 기업과 합병한다. 종종 IPO의 우회로로 묘사되기도 한다. 암호화폐 분야에서는 비트코인을 크게 보유한 기업이 빠르게 상장할 수 있는 방법이며, 시장 심리나 규제 환경이 불리하게 바뀌기 전에 속도를 내는 것이 핵심이다.
그러나 이른바 「속도의 이점」은 종종 허상에 가깝다. SPAC은 4~6개월 내 상장을 약속하지만 IPO는 12~18개월이 소요된다고 하나, 실제로 암호화폐 기업의 경우 규제 검토 기간이 더 길어진다. 예를 들어,Circle은 SPAC을 통한 상장 시도에서 실패했고, 이후 전통적인 IPO를 통해 비로소 성공했다.
하지만 SPAC에는 여전히 장점이 존재한다.
이들은 「연말까지 10억 달러 규모의 비트코인 보유」와 같은 거대한 비전을 제시하면서도 전통적인 IPO 절차의 엄격한 검토를 즉각 받지 않아도 된다. Jane Street나 Galaxy 같은 주요 기관으로부터 상장 후 사모투자(PIPE)를 유치하고, 미리 협의된 밸류에이션을 설정하며, SEC 규정에 맞는 껍데기 회사 형태로 포장하면서도 「투자펀드」라는 태그를 피할 수 있다.
SPAC 경로는 비트코인 외에 팔 만한 것이 전혀 없을 때, 이해관계자들과 투자자들에게 전략을 마케팅하기 더 쉽게 만들어 준다.
Meta와 마이크로소프트가 비트코인을 자금에 포함시키는 것을 고려했을 당시 상황을 기억하는가? 당시 그들은 압도적인 반대에 직면했다.
일반 투자자에게 SPAC은 마치 골드 ETF를 사는 것처럼 암호화폐에 직접 노출되지 않고 순수한 비트코인 노출을 제공하는 것으로 보인다.
하지만 SPAC은 개인 투자자들의 수용 문제에도 직면해 있다. 개인 투자자들은 ETF와 같은 더 대중적인 채널을 통해 비트코인에 접근하는 것을 선호한다. 2025년 『기관 투자자의 디지털 자산 조사』에 따르면 응답자의 60%가 등록된 투자 도구(예: ETF)를 통해 암호화폐에 접근하는 것을 더 선호한다고 답했다.
그럼에도 불구하고 수요는 여전히 존재한다. 왜냐하면 이 모델은 레버리지 잠재력을 내포하고 있기 때문이다.
Strategy는 비트코인을 매입한 후 멈추지 않고 계속해서 전환사채를 발행했다(아마도 신규 주식 발행으로 상환될 가능성이 높다). 이러한 방식은 과거의 비즈니스 인텔리전스 플랫폼을 비트코인 「터보 차저」로 바꾸는 데 기여했다. 비트코인이 상승할 때 주가는 비트코인 자체보다 더 큰 폭으로 상승했다. 이 청사진은 여전히 투자자들의 마음속에 남아 있다. SPAC 기반의 비트코인 기업도 이러한 가속 모델을 복제할 수 있다는 것이다. 비트코인을 매입하고, 더 많은 주식이나 채무를 발행해 또 비트코인을 매입하고, 이를 반복하는 방식이다.
새로운 비트코인 기업이 10억 달러 규모의 기관 PIPE 투자를 유치했다고 발표할 때, 이 자체가 신뢰성을 전달하며 시장에 대형 자본이 주목하고 있음을 알린다. Cantor Fitzgerald, Tether, 소프트뱅크 등 굵직한 기관들의 지지를 받은 Twenty One Capital이 얼마나 많은 신뢰성을 얻었는지를 생각해보라.
SPAC은 제품 수익을 창출할 필요 없이 기업 수명주기의 초기 단계에서 이를 달성할 수 있게 해준다. 초기 기관의 인정은 관심과 자본, 추진력을 얻는 데 도움이 되며, 동시에 상장 기업이 투자자들로부터 겪을 수 있는 저항을 줄여준다.
많은 창업자들에게 있어 SPAC 경로의 매력은 유연성에 있다. IPO와 달리 정보 공개 시기와 가격 책정이 매우 엄격한 반면, SPAC은 스토리텔링, 전망, 밸류에이션 협상에서 더 큰 통제권을 가진다. 창업자들은 미래지향적인 이야기를 할 수 있고, 자본 계획을 세우며 지분을 보유할 수 있으며, 전통적인 「벤처캐피탈→IPO」 경로의 끝없는 자금조달 사이클을 피할 수 있다.
이러한 포장 자체가 매우 매력적이다. 공개 주식 발행은 잘 알려진 언어다. 주식 코드는 헤지펀드가 거래할 수 있고, 개인 투자자 플랫폼에 추가될 수 있으며, ETF가 추종할 수 있다. 이는 암호화네이티브 개념과 전통 시장 인프라를 연결하는 다리 역할을 한다. 많은 투자자들에게는 기본 메커니즘보다 이런 포장이 더 중요하다. 비록 그것이 주식처럼 생기고 거래된다면 기존 포트폴리오에 자연스럽게 녹아든다는 것이다.
SPAC이 기존 사업 없이 설립되고 상장될 수 있다면, 어떻게 운영될 것인가? 수익은 어디서 발생하는가?
SPAC은 구조적으로 창의성을 발휘할 수 있게 해준다. 한 기업이 5억 달러를 조달해 그중 3억 달러를 비트코인에 투자하고 나머지는 수익 전략 탐색, 금융 상품 출시, 수익을 창출하는 다른 암호화 기업 인수에 사용할 수 있다. 이와 같은 하이브리드 모델은 ETF나 다른 모델에서는 어려운데, 이는 다른 모델들이 규칙이 더 엄격하고 권한이 더 경직되기 때문이다.
Twenty One Capital은 구조화된 자산운용을 탐색하고 있다. 비트코인 보유량이 30,000개를 넘고 있으며, 일부를 낮은 위험의 체인 상 수익 전략에 활용하고 있다. 이 회사는 Cantor Fitzgerald가 지원하는 SPAC과 합병했으며, PIPE와 전환사채를 통해 5.85억 달러 이상을 조달해 추가 비트코인 매입에 사용했다. 로드맵에는 비트코인 네이티브 대출 모델, 자본시장 도구 구축, 심지어 비트코인 관련 미디어 콘텐츠 및 캠페인 제작도 포함된다.
『비트코인 저널』의 David Bailey가 설립한 Nakamoto Holdings는 유사한 목표를 달성하기 위해 다른 경로를 걷고 있다. 상장 의료 기업 KindlyMD와 합병해 비트코인 자금 확보 전략을 구축한 것이다. 이 거래를 통해 5.1억 달러의 PIPE와 2억 달러의 전환사채를 조달하며 암호화 관련 최대 규모의 자금 조달 중 하나가 되었다. 비트코인 노출을 주식, 채권, 하이브리드 도구로 증권화해 주요 증권거래소에서 거래 가능하게 만들고자 한다.
Pompliano의 ProCap Financial은 비트코인 자금 확보 기반 위에서 금융 서비스를 제공할 계획이며, 암호화 대출, 스테이킹 인프라, 기관이 비트코인 수익을 확보할 수 있는 제품 개발을 포함한다.
ReserveOne은 보다 다양한 전략을 취하고 있다. 비트코인이 여전히 포트폴리오의 중심이지만, 이더리움, Solana 등의 자산 바구니를 보유하고, 이를 통해 기관급 스테이킹, 파생상품, OTC 대출에 참여할 계획이다.
Galaxy와 Kraken 등의 지원을 받는 ReserveOne은 수동적 노출과 능동적 수익 창출을 결합한 암호화네이티브 베일리엑트로 자신을 위치짓고 있다. 이론적으로 수익은 대출 수수료, 스테이킹 보상, 그리고 암호자산의 단기 및 장기 베팅 간 스프레드 관리에서 발생한다.
실체가 지속 가능한 수익 모델을 찾았더라도 「상장기업」이라는 라벨은 여전히 서류 작업과 도전 과제를 수반한다.
합병 이후의 운영은 지속 가능한 수익 모델의 필요성을 더욱 부각시킨다. 자금 운용, 커스터디, 컴플라이언스, 감사 모두 중요해지며, 특히 유일한 제품이 변동성이 큰 자산일 때 더욱 그렇다. ETF 발행사와 달리 많은 SPAC 지원 기업들은 처음부터 구축해야 하므로 커스터디를 외주로 맡기고 통제가 미흡할 수 있으며, 리스크가 조용히 빠르게 누적된다.
또한 거버넌스 문제가 있다. 많은 SPAC 발기인들은 강화된 의결권, 이사회 석좌, 유동성 창구 등 특별한 권리를 보유하지만, 종종 암호화폐 전문 지식은 부족하다. 비트코인 가격이 폭락하거나 규제가 강화될 때는 전문가가 조타석에 있어야 한다. 상승장에서는 아무도 주목하지 않지만, 하락장에서는 문제가 드러난다.
그렇다면 개인 투자자들은 어떻게 대응해야 할까?
일부는 상승 가능성에 끌릴 것이며, 특정 비트코인 SPAC에 소액 투자해 Strategy의 번영을 재현할 수 있을 것이라고 생각할 수도 있다. 그러나 그들은 지분 희석, 변동성, 상환, 무시험 성과의 경영진 등 여러 가지 위험에도 직면하게 된다. 다른 일부는 현물 비트코인 ETF의 간결함을 선호하거나 직접 비트코인을 보유하는 것을 선호할 수 있다.
왜냐하면 SPAC을 통해 상장된 비트코인 주식을 살 때 당신은 비트코인을 직접 보유하는 것이 아니라, 누군가 당신을 대신해 비트코인을 매입하겠다는 계획을 사는 것이며, 그들이 성공하기를 바라는 것이다. 이러한 희망에는 대가가 따르며, 호황장에서는 그 대가가 충분히 지불할 만한 가치가 있어 보인다.
하지만 당신은 정확히 무엇을, 그리고 얼마나 구매하고 있는지 알아야 한다.
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