a16z 투자자가 안정화폐의 진화 역사를 분석하다: 250년 은행업 역사로 본 안정화폐의 미래
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수백만 명의 사용자가 수조 달러 규모의 안정화 코인(스테이블코인)을 거래해 왔지만, 이 카테고리에 대한 정의와 이해는 여전히 모호하다.
스테이블코인은 가치 저장 수단이자 교환 매개체이며 일반적으로 달러에 앵커링되어 있지만 반드시 그렇지는 않다. 우리는 이를 두 가지 차원에서 분류할 수 있다: 부분 담보에서 과도 담보까지, 그리고 중심화에서 탈중앙화까지. 이러한 분류는 기술적인 구조와 위험 간의 관계를 이해하고 스테이블코인에 대한 오해를 해소하는 데 도움이 된다. 나는 이 틀을 바탕으로 또 다른 유용한 사고 방식을 제안하고자 한다.
스테이블코인 설계의 다양성과 한계를 이해하기 위해 은행업 역사에서 시사점을 얻을 수 있다. 어떤 방식이 효과적이었는지, 어떤 방식이 그렇지 않았는지, 그리고 그 이유는 무엇인지 살펴보자. 암호화폐의 많은 제품들과 마찬가지로, 스테이블코인은 단순한 지폐 형태에서 시작하여 점차 복잡한 대출 메커니즘을 통해 통화 공급을 확장하는 방식으로 은행업의 역사를 신속하게 재현할 가능성이 있다.
먼저 최근의 스테이블코인 역사부터 논의하고, 이후 은행업의 역사를 되짚어 스테이블코인과 은행 구조 간의 유의미한 비교를 할 것이다. 스테이블코인은 사용자에게 전통적인 은행 예금과 지폐와 유사한 경험을 제공한다—편리하고 신뢰할 수 있는 가치 저장, 교환 매개, 대출 등—하지만 이를 '비종속적(self-custody)' 형태로 제공한다는 점이 다르다. 이 과정에서 나는 세 가지 유형의 토큰을 평가할 것이다: 법정화폐 지원 스테이블코인, 자산 지원 스테이블코인, 전략 기반 합성 달러.
그럼 본론으로 들어가자.
최근 스테이블코인 역사 요약
USDC가 출시된 2018년 이후, 가장 널리 채택된 미국 스테이블코인은 어떤 설계가 성공했는지, 어떤 설계가 그렇지 못했는지를 보여주는 충분한 증거를 제공해왔다. 따라서 이제 이 분야를 명확히 정의할 때이다. 초기 사용자들은 송금과 저축 목적으로 법정화폐 지원 스테이블코인을 사용했다. 탈중앙화된 과도 담보 대출 프로토콜은 유용하고 신뢰할 수 있는 스테이블코인을 생성했지만, 수요는 여전히 더뎠다. 지금까지 소비자들은 다른 화폐(법정화폐 또는 새로운 형태)보다 달러 표시 스테이블코인을 선호하는 것으로 보인다.
일부 종류의 스테이블코인은 완전히 실패했다. 법정화폐 지원이나 과도 담보 스테이블코인보다 자본 효율성이 높은 탈중앙화된 부분 담보 스테이블코인은 가장 잘 알려진 사례조차 참사로 끝났다. 다른 카테고리는 아직 형성되지 않았다. 수익형 스테이블코인은 직관적으로 매력적이며—결국 누구나 수익을 원하겠지만—사용자 경험과 규제 장벽에 직면해 있다.
또한 스테이블코인이 성공한 시장 적합성(product-market fit)을 활용해 나타난 새로운 형태의 달러 표시 토큰들도 있다. 아래에서 좀 더 자세히 설명할 전략 기반 합성 달러는 새로운 제품 카테고리이지만, 스테이블코인처럼 보이더라도 실제로는 보안성과 성숙도의 중요한 기준을 충족시키지 못하며, DeFi 애호가들 사이에서는 고위험 수익을 투자 상품으로 받아들이고 있다.
우리는 또한 법정화폐 지원 스테이블코인의 급속한 보급을 목격했는데, 이는 단순성과 인식된 안정성 덕분에 인기를 끌었다. 반면 자산 지원 스테이블코인의 채택은 상대적으로 더디다. 비록 전통적으로 예금 투자에서 가장 큰 비중을 차지하고 있음에도 말이다. 전통적인 은행 구조의 관점에서 스테이블코인을 분석하면 이러한 경향들을 설명할 수 있다.
은행 예금과 미국 통화: 역사적 배경
현대 스테이블코인이 어떻게 은행 구조를 모방하는지 이해하기 위해서는 미국 은행업의 역사를 아는 것이 매우 유용하다. 연방 준비법(Federal Reserve Act, 1913년) 이전, 특히 국가 은행법(National Bank Acts, 1863–1864년) 이전에는 다양한 형태의 달러가 동등하게 취급되지 않았다. (더 알고 싶은 분들을 위해 참고: 미국은 국가 통화를 만들기 전에 세 차례의 중앙은행 시대를 겪었다. 첫 번째 중앙은행(1791–1811년), 두 번째 중앙은행(1816–1836년), 자유 은행 시대(1837–1863년), 국가 은행 시대(1863–1913년). 거의 모든 방법을 다 시도해봤다.)
1933년 연방예금보험공사(FDIC) 설립 이전에는 예금이 각각의 은행 리스크에 따라 특별히 보증되어야 했다. 은행권(현금), 예금, 수표 등의 ‘실제’ 가치는 발행기관, 교환의 용이성, 발행자의 신뢰성에 따라 달라질 수 있었다.
왜 그랬을까? 바로 은행이 수익 창출과 예금 안전 보장 사이에서 극복해야 할 내재적 갈등이 있었기 때문이다.
은행은 수익을 내기 위해 예금을 투자하고 리스크를 감수해야 하지만, 예금을 안전하게 유지하려면 리스크를 관리하고 충분한 현금 준비금을 유지해야 한다. 19세기 후반 이전까지 사람들은 서로 다른 형태의 화폐가 서로 다른 위험 수준을 가진다고 생각했으며, 따라서 실제 가치도 달랐다. 그러나 1913년 연방 준비법 시행 이후, 달러는 대부분의 경우 동일한 가치로 간주되기 시작했다.
오늘날 은행들은 달러 예금을 이용해 국채 및 주식을 매입하고 대출을 실행하며, 마켓 메이킹이나 헤징 같은 단순 전략에 참여한다. 이는 2008년 도입된 볼커 룰(Volcker Rule)이 허용하는 활동들로, 소매 은행의 투기 활동을 줄여 파산 위험을 낮추는 것을 목표로 한다. 대출은 은행 업무에서 특히 중요하며, 은행이 통화 공급량을 늘리고 경제 내 자본 효율성을 높이는 방법이기도 하다.
일반 은행 고객은 자신의 모든 자금이 예금 계좌에 보관되어 있다고 생각할 수 있지만, 사실은 그렇지 않다. 그러나 연방 규제, 소비자 보호, 광범위한 채택, 개선된 리스크 관리 덕분에 소비자들은 예금 잔액 전체를 상대적으로 무위험한 것으로 간주할 수 있다. 은행은 백엔드에서 수익성과 리스크 사이의 균형을 맞추며 운영되지만, 사용자는 은행이 자신의 예금으로 어떤 조치를 취하는지 알지 못한다. 그럼에도 불구하고 경제적 불황기에도 불구하고 예금의 안전성에 대해 신뢰를 갖는다.
스테이블코인은 사용자에게 전통적인 은행 예금과 지폐와 유사한 익숙한 경험을 제공한다—편리하고 신뢰할 수 있는 가치 저장, 교환 매개, 대출 등—하지만 이를 비종속적 ‘셀프 호스팅(self-hosting)’ 형태로 제공한다는 점이 다르다. 스테이블코인은 법정화폐의 선배들을 따를 것이다. 그 응용은 단순한 지폐에서 시작하지만, 탈중앙화 대출 프로토콜이 성숙함에 따라 자산 지원 스테이블코인이 점점 더 인기를 끌게 될 것이다.
은행 예금 관점에서 본 스테이블코인
이러한 맥락에서 우리는 소매 은행의 관점에서 다음 세 가지 유형의 스테이블코인을 평가할 수 있다: 법정화폐 지원 스테이블코인, 자산 지원 스테이블코인, 전략 기반 합성 달러.
법정화폐 지원 스테이블코인
법정화폐 지원 스테이블코인은 국가 은행 시대(1865–1913년)의 미국 은행권과 유사하다. 당시 은행권은 은행이 발행한 지급인 불문 증서(bearer instrument)였다. 연방 규정에 따라 고객은 이러한 은행권을 동일한 가치의 그린백(greenbacks)(특정 미국 국채) 또는 기타 법정 통화(‘하드 머니’)로 교환할 수 있었다. 따라서 은행권의 가치는 발행자의 평판, 거리, 지불 능력에 대한 인식에 따라 달라질 수 있었지만, 대부분의 사람들은 은행권을 신뢰했다.
법정화폐 지원 스테이블코인 역시 동일한 원칙에 따라 작동한다. 이들은 누구나 널리 알려지고 신뢰받는 법정화폐로 직접 교환 가능한 토큰이지만, 유사한 제한이 존재한다. 은행권이 누구나 교환 가능한 지급인 불문 증서였지만, 소지자가 발행 은행 근처에 거주하지 않을 수도 있었다. 시간이 지남에 따라 사람들은 은행권을 그린백이나 하드 머니로 교환해줄 누군가를 찾을 수 있다는 믿음을 갖게 되었다. 마찬가지로, 법정화폐 지원 스테이블코인 사용자들은 Uniswap, Coinbase 또는 기타 거래소를 통해 고품질의 법정화폐 지원 스테이블코인을 일 달러의 가치로 교환해줄 상대를 신뢰할 수 있게 되었다.
규제 압력과 사용자 선호의 영향으로 점점 더 많은 사용자가 법정화폐 지원 스테이블코인으로 전환하고 있으며, 이는 전체 스테이블코인 공급량의 94% 이상을 차지하고 있다. Circle과 Tether라는 두 회사는 법정화폐 지원 스테이블코인 발행에서 독보적인 위치를 차지하며, 1500억 달러 이상의 달러 표시 법정화폐 지원 스테이블코인을 공동으로 발행하고 있다.
그렇다면 사용자들은 왜 법정화폐 지원 스테이블코인 발행자를 신뢰할까? 결국 법정화폐 지원 스테이블코인은 중심화된 방식으로 발행되며, 스테이블코인 환매에 대한 ‘런(run)’이 발생할 가능성은 쉽게 상상할 수 있다. 이러한 리스크를 완화하기 위해 법정화폐 지원 스테이블코인은 유명 회계법인의 감사를 받아 신뢰를 구축한다. 예를 들어, Circle은 정기적으로 드엘로이트(Deloitte)의 감사를 받는다. 이러한 감사는 스테이블코인 발행자가 단기간 내 모든 환매 요청을 처리할 수 있을 만큼의 법정화폐 또는 단기 국채를 보유하고 있으며, 각 스테이블코인을 1:1 비율로 뒷받침할 수 있는 충분한 법정화폐 담보를 가지고 있다는 것을 확인하는 목적을 가진다.
검증 가능한 준비금 증명(proof of reserves)과 법정화폐 지원 스테이블코인의 탈중앙화 발행은 가능하지만 아직 실현되지 않았다. 검증 가능한 준비금 증명은 감사의 투명성을 높일 것이며, 현재 zkTLS(제로 나이츠 전송 계층 보안, 웹 증명이라고도 함) 등을 통해 실현 가능하다. 다만 여전히 신뢰할 수 있는 중심화된 권위에 의존한다. 법정화폐 지원 스테이블코인의 탈중앙화 발행은 기술적으로 가능할 수 있으나, 중대한 규제 장애물에 직면해 있다. 예를 들어 탈중앙화된 법정화폐 지원 스테이블코인을 발행하려면, 발행자가 체인 상에서 전통적인 국채와 유사한 리스크 프로필을 가진 미국 국채를 보유해야 한다. 현재로서는 불가능하지만, 만약 실현된다면 사용자들의 법정화폐 지원 스테이블코인에 대한 신뢰는 더욱 강화될 것이다.
자산 지원 스테이블코인
자산 지원 스테이블코인은 체인 상의 대출에서 비롯된다. 이는 은행이 대출을 통해 새 통화를 창출하는 메커니즘을 모방한다. Sky Protocol(구 MakerDAO)과 같은 탈중앙화된 과도 담보 대출 프로토콜은 체인 상의 고도로 유동적인 담보에 의해 뒷받침되는 새로운 스테이블코인을 발행한다.
이 메커니즘을 이해하기 위해 당좌예금 계좌를 생각해보자. 당좌예금 계좌의 자금은 새로운 통화를 창출하는 복잡한 대출, 규제, 리스크 관리 시스템의 일부이다. 실제로 유통되는 대부분의 통화, 즉 M2 통화 공급량은 은행 대출을 통해 만들어진다. 은행이 주택담보대출, 자동차 대출, 기업 대출, 재고 금융 등을 통해 통화를 창출하는 것처럼, 대출 프로토콜은 체인 상의 토큰을 대출 담보로 사용하여 자산 지원 스테이블코인을 창출한다.
이러한 대출을 통해 새로운 통화를 창출하는 시스템을 부분 준비금 은행제도(fractional reserve banking)라고 하며, 이는 1913년 연방 준비법에 의해 공식적으로 시작되었다. 이후 부분 준비금 은행제도는 1933년(FDIC 설립), 1971년(닉슨 대통령이 금본위제 종료), 2020년(준비금 요구 비율이 0으로 인하)에 중대한 개선을 거쳤다.
각 변화는 소비자와 규제 기관이 대출을 통한 통화 창출 시스템에 더 큰 신뢰를 갖도록 했다. 지난 110년 이상 동안, 대출은 미국 통화 공급량에서 점점 더 큰 비중을 차지하게 되었으며, 현재는 대부분을 차지하고 있다.
소비자들이 달러를 사용하면서 이러한 대출을 의식하지 않는 데는 이유가 있다. 첫째, 은행에 예치된 자금은 연방예금보험에 의해 보호된다. 둘째, 1929년과 2008년과 같은 중대한 위기를 겪었음에도 불구하고 은행과 규제 기관은 위험을 줄이기 위해 계속해서 관행과 절차를 개선했다.
전통 금융기관은 대출을 안전하게 실행하기 위해 세 가지 방법을 사용한다:
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유동 시장과 빠른 정산 절차를 갖춘 자산에 대한 대출(마진 대출)
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대출 묶음에 대한 대규모 통계 분석을 활용(주택담보대출)
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신중하고 맞춤화된 심사 절차(기업 대출)
탈중앙화 대출 프로토콜은 아직 초기 단계이기 때문에 안정화 코인 공급에서 작은 점유율만 차지하고 있다. 가장 대표적인 탈중앙화 과도 담보 대출 프로토콜은 투명하고, 잘 검증되었으며, 보수적인 스타일을 갖추고 있다. 예를 들어, Sky는 가장 잘 알려진 담보 대출 프로토콜로, 체인 상의 외생적이고, 변동성이 낮으며, 고도로 유동적인(쉽게 판매 가능한) 자산을 기반으로 자산 지원 스테이블코인을 발행한다. Sky는 또한 담보 비율, 효과적인 거버넌스, 경매 프로토콜에 엄격한 규정을 두고 있다. 이러한 특성들은 조건이 변화하더라도 담보가 안전하게 매각되어 자산 지원 스테이블코인의 환매 가치가 보호되도록 한다.
사용자는 다음 네 가지 기준으로 담보 대출 프로토콜을 평가할 수 있다:
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거버넌스의 투명성
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스테이블코인을 지원하는 자산의 비율, 품질, 변동성
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스마트 계약의 보안성
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실시간으로 대출 담보 비율을 유지하는 능력
당좌예금 계좌 자금의 예에서처럼, 자산 지원 스테이블코인은 자산 지원 대출을 통해 창출된 새로운 통화이지만, 그 대출 관행은 더 투명하고, 감사 가능하며, 이해하기 쉽다. 사용자는 자산 지원 스테이블코인을 뒷받침하는 담보를 직접 감사할 수 있지만, 은행 임원들의 투자 결정은 신뢰에 의존할 수밖에 없다.
또한, 블록체인의 탈중앙화와 투명성은 증권법이 해결하려는 리스크를 완화할 수 있다. 이는 스테이블코인에 매우 중요하며, 진정한 탈중앙화 자산 지원 스테이블코인이 증권법의 적용 대상이 아닐 수 있음을 의미한다. 이 분석은 '현실 세계 자산'이 아닌 디지털 네이티브 담보에 의존하는 자산 지원 스테이블코인에만 해당될 수 있는데, 이러한 담보는 중심화된 중개자 없이도 자율 프로토콜을 통해 보호될 수 있기 때문이다.
더 많은 경제 활동이 체인 상으로 이동함에 따라 두 가지를 예상할 수 있다. 첫째, 더 많은 자산이 대출 프로토콜의 담보 후보가 될 것이다. 둘째, 자산 지원 스테이블코인이 체인 상 통화에서 더 큰 비중을 차지하게 될 것이다. 다른 형태의 대출도 궁극적으로 체인 상에서 안전하게 발행될 수 있으며, 이는 체인 상 통화 공급을 추가로 확장시킬 것이다. 그럼에도 불구하고 사용자는 자산 지원 스테이블코인을 평가할 수 있지만, 모든 사용자가 이 책임을 수용하려 할 것이라는 의미는 아니다.
전통적인 은행 대출의 성장, 규제 기관의 준비금 요건 인하, 대출 관행의 성숙이 시간이 걸렸던 것처럼, 체인 상 대출 프로토콜의 성숙도 시간이 필요하다. 따라서 법정화폐 지원 스테이블코인만큼 쉽게 자산 지원 스테이블코인을 사용하려면 아직 몇 가지 시간이 더 필요하다.
전략 기반 합성 달러
최근 일부 프로젝트들이 담보와 투자 전략을 결합한 1달러 표면가치의 토큰을 제공하기 시작했다. 이러한 토큰은 일반적으로 스테이블코인으로 분류되지만, 전략 기반 합성 달러(SBSDs)는 스테이블코인으로 간주되어서는 안 된다. 그 이유는 다음과 같다.
전략 기반 합성 달러(SBSDs)는 사용자가 능동적으로 관리되는 거래 리스크에 직접 노출되게 만든다. 이들은 일반적으로 중심화되고, 담보가 부족하며, 금융 파생상품과 결합된다. 보다 정확히 말하면, SBSDs는 오픈형 헤지펀드 내 달러 지분과 유사한 구조인데, 이는 감사가 어렵고, 특히 시장이 큰 변동성이나 지속적인 부정적 심리를 겪을 때 사용자에게 중심화된 거래소(CEX) 리스크와 자산 가격 변동성을 초래할 수 있다.
이러한 특성들로 인해 SBSDs는 스테이블코인의 주요 용도—신뢰할 수 있는 가치 저장 또는 교환 매개체—에 부적합하다. SBSDs는 다양한 방식으로 구성될 수 있고, 리스크와 안정성 수준이 다르지만, 모두 달러 표시 금융 상품을 제공하며, 포트폴리오에 포함될 수는 있다.
SBSDs는 기초 거래(basis trading)나 액티브 검증 서비스(AVSs)를 보증하는 리스테이킹 프로토콜과 같은 수익 프로토콜 참여와 같은 다양한 전략을 기반으로 구성될 수 있다. 이러한 프로젝트는 리스크와 수익을 관리함으로써 일반적으로 사용자에게 현금 포지션에서 수익을 제공할 수 있다. AVS의 페널티 리스크 평가, 더 높은 수익 기회 탐색, 기초 거래의 역전 모니터링 등을 통해 리스크를 관리하고 수익을 창출하는 방식으로 수익형 SBSD를 만들 수 있다.
사용자는 어떤 SBSD를 사용하기 전에도 다른 새로운 도구를 사용할 때와 마찬가지로 그 리스크와 메커니즘을 깊이 이해해야 한다. DeFi 사용자는 또한 SBSD를 DeFi 전략에 사용할 경우의 결과를 고려해야 한다. 탈피(depeg)가 발생하면 심각한 연쇄 반응이 일어날 수 있기 때문이다. 자산이 탈피하거나 추적 자산에 비해 갑작스럽게 가치가 하락하면, 가격 안정성과 지속적인 수익에 의존하는 파생상품들이 갑자기 불안정해질 수 있다. 그러나 전략에 중심화, 소스 미공개, 감사 불가 컴포넌트가 포함되면 리스크를 평가하거나 보장하는 것이 어려울 뿐 아니라 불가능할 수도 있다. 리스크를 보장하려면 먼저 보장하려는 내용을 이해해야 한다.
은행도 예금을 통해 단순 전략을 운영하지만, 이러한 전략은 능동적으로 관리되며 전체 자본 구성에서 차지하는 비중은 작다. 이러한 전략은 능동적 관리가 필요하기 때문에 신뢰할 수 있는 탈중앙화나 감사가 어렵기 때문에 스테이블코인을 뒷받침하기 어렵다. SBSDs는 은행 예금에서 허용되는 리스크보다 더 집중된 리스크에 사용자를 노출시킨다. 만약 사용자의 예금이 이런 방식으로 보유된다면, 의심을 품는 것은 당연하다.
사실, 사용자들은 SBSDs에 대해 항상 조심스러운 태도를 유지해왔다. SBSDs가 리스크 선호 사용자 사이에서는 인기가 있지만, 실제로 거래하는 사람은 많지 않다. 또한 미국 증권거래위원회(SEC)는 실제로는 투자 펀드 주식과 유사한 "스테이블코인" 발행자들에게 집행 조치를 취해왔다.
스테이블코인은 이미 보편화되었다. 글로벌 거래에서 사용되는 스테이블코인 총액은 1600억 달러를 초과한다. 주로 두 가지 카테고리로 나뉜다: 법정화폐 지원 스테이블코인과 자산 지원 스테이블코인. 전략 기반 합성 달러와 같은 기타 달러 표시 토큰들은 인지도는 높아졌지만, 거래나 가치 저장을 위한 스테이블코인 정의에는 부합하지 않는다.
은행 역사란 관점은 이 카테고리를 이해하는 데 좋은 참고가 된다—스테이블코인은 먼저 명확하고 이해하기 쉬우며 쉽게 교환 가능한 은행권을 중심으로 통합되어야 하며, 이는 19세기와 20세기 초 연방 준비은행권이 인식도를 얻었던 방식과 같다. 시간이 지남에 따라, M2 통화 공급을 늘리기 위해 은행이 예금 대출을 활용했던 것처럼, 탈중앙화된 과도 담보 대출 기관이 발행하는 자산 지원 스테이블코인의 수가 증가할 것으로 예상된다. 마지막으로, DeFi는 투자자들을 위한 더 많은 SBSDs를 창출하는 것뿐만 아니라 자산 지원 스테이블코인의 질과 양을 높임으로써 계속 성장할 것으로 기대된다.
하지만 이러한 분석—비록 유용할 수는 있더라도—이제 여기까지다. 스테이블코인은 달러를 보내는 가장 저렴한 방식이 되었으며, 이는 결제 산업에서 시장 구조를 재편할 기회를 제공한다. 기존 기업들, 특히 스타트업들에게는 마찰이 없고 비용이 없는 새로운 결제 플랫폼 위에서 구축할 수 있는 기회가 열리는 것이다.
감사의 말: Eddy Lazzarin, Tim Sullivan, Aiden Slavin, Robert Hackett, Michael Blau, Miles Jennings, Scott Kominers에게 감사한다. 그들의 깊이 있는 피드백과 조언이 이 글의 완성에 큰 도움이 되었다.
샘 브로너(Sam Broner)는 a16z crypto 투자팀의 파트너다. a16z 입사 전, 샘은 마이크로소프트의 소프트웨어 엔지니어였으며 Fluid Framework와 Microsoft Loop의 창립 팀 멤버였다. 또한 MIT 스ローン 경영대학원에 재학하며 보스턴 연방준비은행의 Project Hamilton에 참여했고, 스ローン 블록체인 클럽을 이끌었으며, 스ローン 최초의 AI 컨퍼런스를 주도하고, 창업 커뮤니티를 조성한 공로로 MIT의 Patrick J. McGovern상을 수상했다. X에서 @SamBroner를 팔로우할 수 있다.
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