DigiFT x HashKey 만자 RWA 리포트: 현실 세계 자산 토큰화, 차세대 자본 시장을 이끌다

2023.12.07

DigiFT x HashKey 만자 RWA 리포트: 현실 세계 자산 토큰화, 차세대 자본 시장을 이끌다

중단기적으로 보면, 암호화 시장에 안정적인 수익 상품이 부족하고 리스크 분산에 대한 수요가 존재하기 때문에 RWA 시장의 상품은 여전히 고정 수익 상품이 중심이 될 것이다.

2023.12.07 - 05:48:15

RWA

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

글을 쓴 사람: DigiFT와 HashKey Capital

일, 요약

제한된 규모, 무한한 잠재력: 전통 금융 시장과 비교했을 때 현재 RWA(Real-World Assets, 실물 자산)의 시가총액은 수십억 달러에 불과하여 전체 시장 규모가 작다. 블록체인 기술이 제공하는 효율성과 비용 이점에 힘입어 향후 5년 내 RWA의 잠재적 시가총액은 수십 조 달러에 이를 수 있다.

공급 측면에서 고정수익 상품이 주류를 이루며 국채 토큰화는 성장하고 사모 대출은 축소되고 있다: RWA.xyz와 Dune.com의 데이터에 따르면 현재 주요 RWA의 TVL(Total Value Locked, 총 예치 가치)은 미국 국채 관련 상품에 집중되어 있으며, 2023년 초 1억 달러에서 현재 7.84억 달러의 시가총액으로 증가하며 암호화 시장의 추운 겨울에도 불구하고 빠르게 성장하는 추세를 보이고 있다. 반면 FTX, 3AC, Luna 등의 프로젝트 붕괴 사건 이후 사모 대출 상품의 TVL은 2022년 최고치였던 15억 달러에서 현재 5억 달러로 감소했다.

수요 측면에서 기관 투자자가 주축이며 단기 현금 관리 및 포트폴리오 다각화를 위한 수요가 중심이다: 국채 토큰과 관련된 지갑 주소 분석 결과 주요 보유자는 기관 투자자임을 알 수 있다. 현재 RWA에 대한 수요는 암호화 시장 투자자의 단기 현금 관리 수요에 집중되어 있다. 또한 스테이블코인 프로토콜 및 대출 프로토콜과 같은 DeFi 프로토콜들도 포트폴리오 다각화를 통해 전체 시스템 리스크를 낮추기 위해 RWA를 도입하고 있다.

규제 여전히 엄중한 도전 과제: RWA는 전 세계적으로 다양한 규제 환경에 직면해 있다. 미국은 엄격한 증권법을 시행하고 있으며 글로벌 영향력을 가지고 있다. 반면 스위스, 싱가포르, 홍콩 특별행정구는 적극적인 지원 태도를 보이며 RWA에게 더 우호적인 규제 환경을 제공하고 있다.

혁신 모델이 RWA와 DeFi를 결합한다: 대출 및 토큰 패키징과 같은 혁신적인 비즈니스 모델을 통해 투자 진입 장벽이 높은 RWA를 DeFi에 통합할 수 있다. 그러나 자금세탁방지(AML) 준수, 판매 제한, 미해결된 자산 소유권 문제 등 해결되지 않은 도전 과제도 존재한다. RWA와 DeFi의 융합은 일정 정도 DeFi를 규제 준수 방향으로 이끌 것이다.

전망: 중단기적으로 암호화 시장에 안정적인 수익 상품이 부족하고 리스크 분산 수요가 있기 때문에 RWA 시장 상품은 여전히 고정수익 상품 중심일 것이다. 장기적으로 시장이 규제 자산에 대한 이해가 깊어지고 관련 법적 프레임워크가 완비됨에 따라 더욱 다변화된 RWA 자산들을 볼 수 있을 것이며, 블록체인과 토큰이 공동으로 주도하는 차세대 자본시장을 목격할 가능성도 있다.

이, 서론: 암호화 네이티브와 실물 세계

"스테이블코인" 개념과 마찬가지로 "실물 세계 자산"(Real World Asset)이라는 개념도 블록체인 기술 기반 암호화 자산 발전 과정에서 등장한 은유이다. 이러한 은유들은 독창성을 추구하기 위한 것이 아니라 서로 다른 배경과 경험을 가진 사람들이 배경 지식이나 개요 없이도 직관적으로 새로운 사물을 이해하도록 돕기 위한 것이다. 기술 혁신 과정에서 은유는 일종의 관리 수단이며 사람들은 의식적이든 무의식적이든 간에 은유를 만들어내고 이를 통해 명시적 지식과 묵시적 지식을 함께 공유하면서 소통을 시작한다.

부동산, 금 등 물리 세계에 존재하는 유형 자산은 전자 시스템보다 광범위하게 사용되는 전자 시스템상에서 존재할 수 없으며 거래되는 금에도 해당 발행기관이 존재한다. 전자 시스템 입장에서는 이러한 물리적 유형 자산 역시 '실물 세계 자산'에 속하지만 일반 대중은 이미 이를 너무 익숙하게 받아들여 특별한 개념이라고 생각하지 않는다.

암호화 세계에서 논의되는 '실물 세계 자산'은 사실상 토큰화를 통해 토큰 보유자가 해당 토큰의 기초 자산에 대해 법적으로 인정된 소유권을 가지는 것을 의미한다. 이러한 '실물 세계 자산'에는 토큰화된 지분, 채권, 부동산 등 암호화 세계 밖에 존재하는 자산들이 포함된다. 하지만 '실물 세계 자산'의 종류는 너무나 다양하며 구현 방식도 다양하므로 '실물 세계 자산'을 정의하려면 가장 쉬운 방법은 '암호화 네이티브 자산'을 정의함으로써 두 자산군을 나누는 것이다.

'실물 세계 자산'은 기술적 관점에서 보면 기존 자산 유형을 기술과 법률 수단을 통해 블록체인 위에 매핑하고 '토큰'으로 '기초 자산'의 소유권을 표현함으로써 새로운 금융 결제 도구가 제공하는 높은 효율성과 낮은 비용의 혜택을 누리는 것이다.

새로운 기술이 실제로 획기적인 효율 향상과 비용 절감을 가져오고 치명적인 결함이 없다면 결국 그 기술은 채택될 것이다. 금융 거래 매개체는 백여 년 전 뉴욕증권거래소 카운터의 종이 증서에서부터 오늘날 널리 채택된 전자 거래 시스템을 거쳐 블록체인을 기반 기술로 하는 토큰 형태로 나아가는 것이 매우 가능성이 높은 발전 경로이다.

가상과 현실을 연결하는 다리를 만들기 전까지 암호화 세계와 실물 세계는 분리되어 있었으므로 '실물 세계 자산'이라는 개념은 두 세계가 서로 이해할 수 있도록 하는 은유로서 널리 논의되고 있다.

본 연구 보고서는 실물 세계 자산(RWA)의 현재 가장 중요한 부분이자 미래에 가장 주류가 될 금융 증권에 초점을 맞춰 현재 체인 상의 자본시장 현황을 연구하고 차세대 자본시장을 탐구할 것이다.

이러한 은유들은 암호화 세계가 초기 네이티브 자산에서 실물 세계로 융합되는 과도기 역할을 하며; 블록체인은 새로운 금융 기술 인프라이지만 금융의 본질은 변하지 않아야 한다. 본 연구 보고서는 실물 세계 자산(RWA)의 현재 가장 중요한 부분이자 미래에 가장 주류가 될 금융 증권에 초점을 맞춰 현재 체인 상의 자본시장 현황을 연구하고 차세대 자본시장을 탐구할 것이다.

이러한 은유들은 암호화 세계가 초기 네이티브 자산에서 실물 세계로 융합되는 과도기 역할을 하며; 블록체인은 새로운 금융 기술 인프라이지만 금융의 본질은 변하지 않아야 한다.

삼, 소개: RWA(Real World Asset)란 무엇인가, 어떻게 작동하는가?

암호화 네이티브 자산은 대부분 스마트 계약을 통해 구현되며 관련 자산 운영 로직과 사업은 모두 체인 상 코드로 실행된다. 대표적인 예로 공용체인 토큰, DeFi 토큰 등이 있다. 반면 실물 세계 자산(RWA)은 훨씬 더 복잡하고 다원적이다. RWA는 체인 상에서 발생하는 사업과 수익이 아닌 모든 유형의 자산이 될 수 있으며 예를 들어 술, 자동차, (전통적) 금융 증권, 귀금속 등을 RWA로 분류할 수 있다.

암호화 네이티브 자산은 스마트 계약이 규칙을 정의하며 이것이 암호화 커뮤니티에서 흔히 말하는 '코드가 곧 법'이다. 반면 '실물 세계 자산'은 토큰화 과정을 통해 구현된다. 더 많은 자산 관계가 오프체인 실물 세계에서 발생하기 때문에 우리가 말하는 토큰화(Tokenization)는 단순히 체인 상에서 토큰을 발행하는 행위가 아니라 기초 자산의 구매, 보관, 기초 자산과 토큰을 연결하는 법적 프레임워크, 그리고 토큰 발행 등 일련의 프로세스를 포함한다. 토큰화를 통해 오프체인 법률과 관련 제품 운영 프로세스를 결합함으로써 토큰 보유자가 기초 자산에 대해 법적으로 청구권을 갖도록 한다. 따라서 특히 금융 자산의 경우 오프체인 법률이 더욱 중요하며 RWA의 토큰화는 전통 세계의 프레임워크 없이는 불가능하다.

RWA 구현 구조

RWA 토큰화 구현은 주로 세 부분으로 구성되며 자산 유형에 따라 각 부분마다 다른 역할이 책임을 맡는다:

실물 세계: 자산 발행사, 자산 보관기관, 자산 구매 채널
정보 교량: 오라클, 법적 프레임워크, 토큰 표준, 제3자 감사, 입출금 결제 채널
체인 상 부분: RWA 토큰 발행사, 발행 플랫폼, 스마트 계약

그림 1: RWA 구현 구조도

사, 발행 모델: 직접 발행 모델과 자산 담보 모델

증권형 금융 자산은 법률 및 규정 요구사항이 비교적 엄격하다. 증권형 자산을 중심으로 논의하면 대부분의 자산이 겪을 수 있는 상황을 포괄할 수 있다. 여기서 우리는 주로 증권형 토큰의 발행 및 거래에 대해 논의할 것이다.

발행 모델 측면에서 암호화 자산은 모두 직접 발행 모델을 따르며 자산 소유권 등록 및 등록이 바로 블록체인 상에서 발생한다. 오프체인 사업과 기초 자산이 없기 때문에 자산 성격을 명확히 정의할 수 없다. 일반적으로 증권형 자산 발행은 관련 권한 기관에 등록 및 신청해야 한다. 스위스의 DLT(Distributed Ledger Technology Act, DLT 법안) 법안을 제외하고 현재 블록체인 상에서 직접 증권 상품을 발행할 수 있다는 법률은 없으며 관련 판례도 부족하여 참고할 수 없으므로 현재 직접 발행 모델의 증권은 실험적 성격이 강하다. 대표적인 예로 DigiFT와 Diners Club Singapore가 발행한 Diners Club 1개월 어음이 있다.

암호화 세계 자산은 높은 동질성과 비교적 큰 변동성을 가지고 있으며 RWA 자산은 상대적으로 낮은 변동성과 암호화 자산과의 낮은 상관관계를 가지므로 암호화 세계 투자자들에게 일정한 수요를 창출한다. 암호화 세계가 RWA 개념을 더 잘 수용할 수 있도록 하기 위해서는 광범위한 합의를 얻은 자산이 필요하며 우선 순위는 달러 즉 스테이블코인이며 다음은 미국 국채로 현재 RWA의 주류이며 증권형 토큰에 속한다. 이러한 자산들은 직접 발행 모델로는 발행할 수 없으며 주권 국가 즉 미국 정부가 체인 상에서 발행(CBDC 등)하지 않는 한 말이다. 따라서 전통 자본시장에서 해당 자산을 취득하여 담보로 삼고 해당 수량만큼의 토큰을 발행하는 또 다른 발행 모델이 파생되었는데 이를 자산 담보 모델(Asset-backed model)이라 한다.

본 내용은 주로 이 두 가지 모델에 대해 논의한다.

자산 발행 모델 분류

RWA 토큰 발행 모델을 이해하기 위해 먼저 전통 자산 발행 모델을 살펴보자. 증권을 예로 들면 아래는 전형적인 싱가포르 회사 지분 발행 모델이다.

그림 2: 전통 주식 발행 모델

한 회사는 여러 주주를 가질 수 있으며 이들 지분의 소유권은 ACRA(Accounting and Corporate Regulatory Authority, 싱가포르 회계 및 기업 규제청)에 등록되며 거래 및 이전 기록도 ACRA에 등록되어야 한다.

여기서 ACRA는 싱가포르의 증권 등록 기관이다. 다른 국가의 시장에서는 해당 기관이 있거나 다른 시장 메커니즘(예: 미국의 양도 대행사 Transfer Agent)이 있을 수 있으며 이들의 기능은 증권 보유자의 등록 및 등록이다.

아래 그림과 같이 블록체인 상에서 토큰을 발행한다면 사실상 블록체인을 원장으로 하여 자산 소유권의 등록 및 등록을 하고 각 이전 과정을 기록하는 것이다.

그림 3: 직접 발행 모델

소수 국가 및 지역에서는 금융 혁신이 앞서 있으며 블록체인 상에서 증권을 직접 등록하는 것을 허용한다. 예를 들어 스위스가 제정한 DLT 법안이 있으며 이러한 지역과 국가에서는 관련 승인 기관이 블록체인을 원장으로 하여 직접 증권을 발행할 수 있고 이들 지역과 국가는 블록체인을 권리 등록 도구로 인정한다. 그러나 현재 미국, 싱가포르, 홍콩 특별행정구 등 주요 금융시장에서는 관련 법률이 아직 블록체인 상에서 증권을 직접 등록 및 등록하는 것을 허용하지 않고 있으므로 대부분의 자산은 '우회'해야 한다. 예를 들어 Franklin Templeton 등 월스트리트 금융 기관들이 체인 상에서 발행한 펀드는 여전히 중심화된 장부 기록 시스템을 주로 사용하며 블록체인은 단지 제2의 장부 기록 도구로만 활용된다.

이에 따라 현재 시장에서 주류를 이루는 발행 모델은 두 가지로 분류할 수 있다: 직접 발행 모델(Direct issuance model)과 자산 담보 모델(Asset-backed model). 본질적으로 두 발행 모델 모두 체인 상에서 관련 채권을 발행하지만 발행 형식과 해당 권리는 완전히 다르다.

주의할 점은 특정 조건을 충족하는 사모 증권(예: 제한된 판매 금액, 제한된 투자자 유형, 금융 시장에 미치는 영향이 매우 제한적)은 규제 준수 하에 발행할 수 있으며 발행사는 블록체인을 권리 등록 도구로 선택할 수 있다는 것이다. 이것이 현재 대부분의 RWA 프로젝트가 합격 투자자에게만 초점을 맞추는 이유이며 후속 '난국: 왜 합격 투자자에게만 초점을 맞추는가?' 섹션에서 자세히 설명할 것이다.

직접 발행 모델 Direct Issuance Model

직접 발행 모델(Direct issuance model)은 자산 발행사가 블록체인을 장부 기록 도구로 사용하여 자산을 등록하고 체인 상에서 해당 토큰을 발행하는 것이다. 여기서 토큰은 기초 자산 자체이며 투자자가 이러한 자산을 구매하고 보유하면 주식의 의결권, 채권의 상환권 등 해당 자산에 대한 다양한 권리를 직접 얻을 수 있다.

하지만 현재 시장 환경에서 직접 발행 모델은 여전히 많은 제한이 있으며 이러한 증권은 토큰화되어 있어 현재 주류 증권거래소 구조(Nasdaq, SGX 등)와 호환되지 않거나 마찰 비용이 발생할 수 있다. 현재 관련 법적 구조도 완전하지 않으며 미래 판례를 참고할 만한 충분한 법적 사건도 아직 존재하지 않는다.

자산 담보 모델 Asset-Backed Model

현재 법률이 미비하고 체인 상 자산이 매우 제한적인 상황에서 많은 프로젝트들이 자산 담보 모델을 선택하여 발행하고 있다. 본질적으로 이러한 토큰은 새로운 증권이며 기초 자산의 경제적 권리를 나타낸다. 자산 발행사는 자산의 발행 및 등록을 블록체인 외부 시스템에서 수행하며 제3자가 자산을 구매한 후 해당 비율 관계에 따라 토큰을 발행하며 상대방 리스크는 자산 발행사(asset issuer)와 토큰 발행사(asset-backed token issuer)에 있다.

자산 담보 모델은 현재 비교적 흔한 RWA 모델로 실물 세계의 수익을 체인 상으로 가져올 수 있지만 추가적인 리스크를 유발하며 발행된 토큰은 기초 증권 자산의 경제적 가치를 포함할 수 있지만 권리는 실제 증권 권한과 다를 수 있다.

오, 현황: 공급 측면은 고정수익 상품, 수요 측면은 기관 투자자

현재 체인 상 증권형 RWA는 주로 사모 대출과 미국 국채 토큰이다. RWA 관련 자산은 2020년 사모 대출 모델로 처음 모습을 드러냈으며 주류 상품은 무담보 대출로 Maple Finance, Clearpool, Centrifuge 등의 관련 프로젝트가 있다.

그림 4: RWA 사모 대출 활성 대출량, 프로토콜별 분류, 데이터 출처: rwa.xyz, 데이터 기준일: 2023년 11월 27일

사모 대출 시장 역시 사이클이 있다. 시장에 신뢰 기반이 좋을 경우 차입자는 적절한 이자로 차입하고 대출자는 리스크를 감수하며 자금을 제공한다. 하지만 Luna와 FTX 붕괴 이후 사모 대출 시장의 여러 대출 풀이 연루되어 디폴트 사태를 겪으며 TVL이 크게 감소하여 현재 상대적으로 바닥 사이클에 있다.

반면 외부 거시 시장에서 달러 금리가 높고 내부 암호화 자산 시장에서 수익이 없는 상황에서 미국 국채 토큰화 관련 자산이 부상하고 있다. DeFi Llama의 데이터에 따르면 시장에 명확한 수요가 있는 상황에서 국채 관련 RWA 프로젝트의 TVL은 지속적인 성장 단계에 있다.

그림 5: 미국 국채 관련 토큰 체인 상 총 시가총액, 출처: rwa.xyz, 데이터 기준일: 2023년 11월 27일

여기서 미국의 두 대형 자산 운용사인 Franklin Templeton(그림 녹색 부분)과 Wisdomtree가 Stellar 퍼블릭체인에서 진행한 국채 토큰화 실험은 이미 수억 달러의 TVL을 기록하고 있다. 하지만 이러한 프로젝트는 중심화된 권리 등록을 주로 하며 블록체인은 토큰 소유권 기록의 두 번째 방식으로만 사용한다.

보유 주소 현황

DeFi 자산과 비교했을 때 RWA는 수익과 재미 측면에서 매력적이지 않지만 기초 자산의 안정성 덕분에 안정적인 수익과 높은 유동성을 추구하는 기관 투자자를 끌어들인다. 실물 세계 자산과 연결되어 있기 때문에 대부분의 플랫폼은 KYC와 AML 요구사항이 있으며 증권형 자산일 경우 법률 및 규정 요구사항이 더욱 엄격하므로 일반적으로 합격 투자자 요구사항이 있다. 이러한 규제 제한과 수익률 요인이 RWA 자산이 소매 고객에게 도달하기 어렵게 만든다. 현재 주요 RWA TVL은 미국 국채 관련 상품에 집중되어 있다. 미국 국채는 시장에서 가장 널리 공감되는, 안정적인 수익과 유동성을 가진 대형 자산으로 거시적 약세장 하에서 많은 DeFi 프로토콜과 암호화 자산 투자자들에 의해 채택되었다.

우리는 주요 RWA 보유가 기관과 프로토콜 수중에 있으며 단기 유동성 관리 수요 또는 구조화 상품의 기초 금융 자산으로 사용되고 있음을 관찰하였다(후속 '혁신 사업' 모듈 참조). 우리는 직접 체인 상 데이터를 관찰하여 현재 주요 미 국채 관련 토큰 보유 현황을 조회하였다. 데이터는 Ondo Finance OUSG, Maple Finance USDC Cash Management, Backed Finance bIB01/bIBTA, OpenEden Tbill 및 MatrixDock STBT의 토큰 체인 정보에서 가져왔다. 다중 서명 주소에 29.1%(달러 가치 기준)의 토큰이 보유되어 있어 기관/회사 보유로 이해할 수 있다. 16.9%(달러 가치 기준)는 계약에 보유되어 있어 Flux Finance와 같은 DeFi 애플리케이션이며 Ondo Finance OUSG 토큰을 보유하고 있다. 이러한 DeFi 프로젝트는 대출 등의 모델 설계를 통해 RWA의 수익을 무허가 방식으로 DeFi 생태계로 전달한다. 또한 53.9%(달러 가치 기준)는 EOA 주소에 보유되어 있다. 기업/기관이 MPC 지갑, 제3자 보관 또는 하드웨어 지갑을 통해 자산을 보유할 수 있으므로 체인 상 주소 형태는 여전히 EOA 주소이며 따라서 기관 수중에 더 많은 비율의 토큰이 보유되어 있을 것이다.

그림 6: 미국 국채 유형 토큰 주소 유형별 보유량 분포, 출처: Dune Analytics, 21co, 데이터 기준일: 2023년 11월 27일

RWA 현황 요약: 2B 모델에서 B2B2C 모델로 전환

우리는 단기적으로 RWA 자산의 직접 판매는 여전히 2B 중심일 것이라고 본다. 또한 RWA가 DeFi와 결합하여 다양한 구조화 상품의 기초 자산으로 사용되는 것을 볼 수 있다. 전형적인 예로 Angle Protocol(기초 자산: Backed Finance bC3M), Spark Protocol(기초 자산: MakerDAO의 신탁 구조를 통해 구매한 국채 등 자산), USDV(기초 자산: MatrixDock STBT), TProtocol(기초 자산: MatrixDock STBT), Mantle mUSD(ONDY Finance USDY로 교환 가능), Flux Finance(담보물: Ondo Finance OUSG) 등이 있으며 B2B2C 모델을 실현한다. 이러한 결합은 규제 준수 요구사항을 동시에 충족시키면서 RWA의 확산과 실용적 적용을 가속화할 수 있다.

그림 7: RWA 자산 공급망

육, 난국: 왜 합격 투자자에게만 초점을 맞추는가?

소수 프로젝트가 현지 특별 법률을 준수하고 특별 증권 공모서를 발행하며 특별 증권 등록을 통해 일정 제한 하에 소매 투자자를 대상으로 하는 RWA 발행 방안을 제외하고(RWA 혁신 모듈 참조), 현재 시장에서 대부분의 RWA는 합격 투자자에게만 초점을 맞춘다. 지역별 규정에 따라 투자자는 일정 금액 이상의 금융 자산 증명을 해야 합격 투자자로 인정받을 수 있으며 예를 들어 싱가포르는 개인 금융 자산 100만 싱가포르 달러(약 73만 달러)를 요구한다.

미국 국채 관련 상품을 포함한 대부분의 RWA 제품은 소매 투자자에게 규제 준수 하에 발행할 경우 비용이 매우 높기 때문에 합격 투자자 혹은 기관 투자자에게만 초점을 맞춘다.

이러한 비용은 기초 자산과 최종 발행된 토큰 사이 연결성의 부재에서 기인한다. 증권을 소매 투자자에게 발행하는 것은 준비 및 등록된 증권 공모서 등 엄격한 요구사항이 있다. 또한 대부분의 사법 관할구역 법률은 주식 및 채권 등 자산의 소유권이 특정 방식으로 기록되어야 한다고 규정한다(예: 발행사가 유지하는 등록부에). 현재 권위 기관은 토큰과 블록체인을 직접 소유권 등록 도구로 인정하지 않아 토큰 소유권이 이러한 법률 및 규정 하에서 기초 자산 소유권을 직접 대표할 수 없다는 것을 의미한다.

자산 담보 모델로 발행된 RWA는 미국 국채를 기초 자산으로 하는 RWA 토큰의 경우 기초 자산과 기대 RWA 토큰 사이에 '교량'이 필요하다. 이 RWA 토큰은 새로운 증권이며 이 '교량'은 RWA 토큰을 자체 독립 증권으로 간주함으로써 구축할 수 있지만 이는 RWA 토큰이 모든 관련 증권법을 독립적으로 준수해야 함을 의미하며 즉 발행사는 해당 RWA 토큰을 증권으로 하는 증권 공모서 등을 추가로 준비 및 등록해야 한다는 것이다.

이것을 이해하기 위해 소매 사용자를 대상으로 증권을 발행하는 전통적인 모델을 살펴보자. 주식이나 채권을 발행하든 다음과 같은 절차를 거쳐야 한다:

기업 내부 준비 단계, 기업 증권의 다양한 특성을 결정하고 투자은행(인수사) 및 변호사, 회계사 등 기타 금융 전문가를 선정 및 임명하여 IPO 과정을 지원한다.
인수사 선정. 인수사는 기업이 채권 발행을 준비하고 실행하도록 지원한다.
디데이 검토, 감사 및 평가(채권의 경우), 내부 통제 및 거버넌스 구조 검토를 통해 규제 준수 확인; 채권의 경우 평가는 채권의 신용 품질에 영향을 미친다.
증권 공모서, 소매 투자자를 대상으로 할 경우 증권 공모서는 규제 기관의 승인을 받아야 하며 투자자가 충분한 정보를 얻을 수 있도록 보장해야 한다.
가격 책정, 인수사와 함께 평가 및 발행 가격 등의 조건을 결정한다.
마케팅, 로드쇼, 잠재 투자자와의 상호작용, 기업 사업 상황 설명 등을 수행한다.
발행 및 상장, 거래소의 상장 요구사항 및 기준을 충족해야 한다.
거래 후 관리, 재무 정보 공개, 공지 등.

소매 투자자에게 증권형 자산을 판매하려면 복잡한 절차를 거쳐야 하며 이러한 절차에서 RWA가 소매 투자자에게 직접 판매되기 어려운 두 가지 이유가 있다:

비용이 너무 높고 수익은 부족하다. 일련의 절차를 거치면 소매 투자자를 대상으로 한 증권 발행은 수백만 달러의 비용을 초래하며 규제 승인도 필요하다. 전체 암호화 시장 규모는 전통 시장에 비해 상대적으로 작아 대규모 자금 조달 수요를 충족할 수 없으며 이러한 규제 발행 비용이 너무 높고 수익은 부족하다.
인프라가 충분히 완비되지 않았다. 토큰은 규제 준수한 증권거래소로부터 거래 서비스를 제공받지 못하며 증권 등록 기관은 토큰을 소유권 등록 도구로 인정하지 않는 등

이렇게 높은 비용과 거래 마찰을 피하려면 발행사는 제품을 합격 투자자와 기관 투자자에게만 발행할 수밖에 없다. 현재 Crypto 시장의 주류 RWA 자산은 대부분 스타트업이 설립한 SPV가 발행사이며 미국 국채와 같은 전통 금융시장 증권을 기초 자산으로 자산 담보 모델을 통해 발행하는 경우 투자자가 발행된 채권을 구매하는 것은 본질적으로 국채를 구매하는 것이 아니라 해당 SPV가 국채를 기초 자산으로 발행한 회사채를 구매하는 것으로 매우 높은 상대방 리스크가 존재하여 본래 AA+ 등급의 미국 국채가 이 구조를 통해 BBB 투자등급 회사채로 변환된다. 다른 직접 발행된 회사채도 기본적으로 소규모 기업이 발행하며 소매 투자자를 대상으로 한 완전한 발행 절차를 거치지 않아 비용을 절약하고 결과적으로 합격 투자자에게만 초점을 맞출 수밖에 없다.