조정사 운영의 옛날 이야기: 마켓메이커와 프로젝트 팀, 거래소 간의 사랑과 원한

2023.01.16

조정사 운영의 옛날 이야기: 마켓메이커와 프로젝트 팀, 거래소 간의 사랑과 원한

사용자는 단지 사용자가 아니라 곧 매수세다.

2023.01.16 - 06:04:32

做市商项目方交易所

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

사용자는 단지 사용자가 아니라 곧 매수세다.

글: 광무, Canoe 창립자

전 FTX 트레이딩 책임자 @octopuuus는 팟캐스트에서 제가 특히 흥미롭게 느낀 관점인 마켓메이커 기관의 시각, 즉 "딜러 운영 이야기 lol"에 대해 언급했습니다.

저는 먼저 그가 언급한 Alameda의 공격적인 마켓메이킹 스타일을 요약하고, 이후 지난 사이클에서 제가 알게 된 다른 운영 모델들, 특히 프로젝트팀과 마켓메이커 간의 관계에 대해서도 보충 설명하겠습니다. 본문에서 말하는 마켓메이커란 오직 거래소 및 프로젝트 토큰과 관련된 특정 업무를 의미합니다.

기관 운영 시각

기관 입장에서 토큰 물량을 조작하는 주요 방법은 두 가지입니다:

강력한 장악형 운영 (Strong Hand Control)

프로젝트의 기본적 가치가 합당하다고 판단되면, 특정 대상을 선정하여 조작을 시작합니다(프로젝트팀이 알고 있을 수도 있고 모르고 있을 수도 있음).

첫 번째 단계 - 물량 흡수: 일반적으로 낮은 가격대에서 지속적으로 물량을 흡수하는 방식입니다.
두 번째 단계 - 마켓메이커 간의 공감대 형성: 이 단계의 주요 지표는 거래량이며, 일정 수준까지 가격을 끌어올린 후 진동장세를 통해 다른 마켓메이커들과 물량을 교환합니다(비용 회수, 자본 활용률 향상, 리스크 관리 모델 구축).
세 번째 단계 - 소액 투자자 착취: 추가로 가격을 끌어올리며 동시에 물량을 처분하고 자금을 회수하며, 일부 기관은 프로젝트팀의 실질적 개발도 돕습니다.

대상 자산에 대한 가치 앵커 설정

이는 자금과 거래량을 통해 프로젝트의 기본적 가치를 급속히 끌어올리는 전략입니다.

가장 효과적인 수단은 대출과 파생상품입니다.

@octopus가 예시로 든 것은 담보 대출입니다. 예를 들어, FTT를 담보로 BTC/ETH를 빌릴 경우, FTT의 가치는 BTC와 ETH에 고정됩니다. 반복적인 담보 대출과 레버리지를 통해, 빌린 BTC/ETH로 다시 FTT를 매수할 수도 있습니다.

또 다른 방법은 상대적으로 전문적인 선물계약(마진으로 사용 가능한, 영구계약이 아닌)과 옵션입니다. 이러한 도구는 복잡하지만, 강세장에서는 대부분의 마켓메이커들이 굳이 이를 사용하지 않아도 조작이 가능합니다.

프로젝트팀과 마켓메이커의 관계

프로젝트팀 입장에서 자신들과 마켓메이커의 관계는 다음과 같은 형태가 있습니다(톱 레벨부터 소규모 스튜디오까지):

프로젝트팀이 능동적으로 상장(listing)을 원할 경우, CEX는 마켓메이커에 대한 요구 사항을 제시합니다.
1. 일부 거래소는 특정 마켓메이커를 지정하기도 합니다. 상장 초기 단계에서 마켓메이커는 많은 도움을 줄 수 있으므로, 지난 사이클 동안 많은 프로젝트팀들이 MM 투자를 선호했던 이유이기도 합니다.
2. 마켓메이킹 계좌에는 담보금 요건이 있으며, 예를 들어 토큰 + USDT로 최소 15만 달러 이상 유지해야 하는 등의 조건이 있습니다. 일반적으로 협상이 가능합니다.
주요 마켓메이커의 조건:
1. 일부는 수동형 마켓메이커(유럽에 많음)로서 전략과 기술 지원만 제공하며, 한 전략으로 수백 개의 프로젝트를 관리하며 월 3,000~5,000달러 정도의 비용을 청구합니다.
2. 기술 서비스비(분기당 약 6,000달러) + 수익 분배(중국에 많음). 수익 분배는 토큰 판매 수익을 의미합니다. 예를 들어, 100만 달러어치를 팔아 3:7 비율로 나누는 식입니다. 이 유형은 프로젝트팀과 일정한 이해관계를 공유하지만, 주도권은 여전히 마켓메이커에게 있습니다. 조건 협상 시 중요한 지표는 준비금 비율(reserve ratio)입니다: 마켓메이킹 운용자금 / 유통시장 시가총액. 시장에 영향력을 행사하려면 일반적으로 30~50% 수준이어야 하며, 상장 직후 붕괴(사모가격 이하 폭락) 위험을 막을 수 있습니다.
3. 또 다른 유형은 미국 마켓메이커들이 자주 사용하는 방식으로, 프로젝트팀에게 3%의 토큰을 빌리는 조건입니다. 만기 시 약정된 가격으로 원리금을 상환합니다. 미국 내에서는 이러한 조건이 불법이므로, 계약서에 미국 증권법과의 차이점을 명시하며 책임을 면제합니다. 주도권은 여전히 마켓메이커에게 있으며, 토큰 또는 USDT로 상환할 수 있습니다. 프로젝트팀의 발언권은 매우 제한적입니다.
  1. 토큰으로 상환하는 것은 직관적입니다. USDT로 상환할 경우, 차이가 발생합니다: 일부 주요 마켓메이커들은 자신들이 투자한 라운드의 가격(약간 상승된 가격) 기준으로 USDT를 상환합니다. 만약 거래소 가격이 사모 라운드보다 훨씬 높다면, 마켓메이커의 수익은 엄청납니다. 더 우호적인 마켓메이커들은 약정된 날짜의 바이낸스 거래소 당일 평균가격(거래량 가중 평균가격, VWAP 기준)으로 USDT를 상환합니다.
  2. 지난 사이클의 '슈퍼파워': 사모 라운드에 투자한 후, 해당 가격 기준으로 프로젝트팀의 대량 토큰을 무상으로 빌리는 것입니다. 앞서 설명한 바와 같이, 마켓메이커가 USDT로 상환함으로써 수익을 극대화할 수 있습니다. 예를 들어, 사모가격이 100배 상승했다면, 100배의 수익을 얻는 셈입니다. 일종의 저비용(혹은 제로 코스트) 아메리칸 콜옵션을 가지는 것과 같으며, 가격이 더 오를수록 옵션의 가치도 커집니다. 미국 금융 규제에서는 이와 같은 Liquidity Service Level Agreements(SLAs)는 엄격히 금지되어 있습니다.
소규모 마켓메이커는 비교적 단순합니다(프로젝트팀이나 인큐베이터가 자체 마켓메이킹 팀을 운영하는 경우도 포함되며, 이런 경우 종종 '큰 깍두기'라 불림): 주로 수수료 수입 중심이며, 프로젝트팀이 지시하는 대로 행동합니다. 일반적으로 매일 자산 내역을 공유하고 일부 제안을 제공합니다. 대형 마켓메이커처럼 다수의 프로젝트를 관리하면서 소통이 거의 없지는 않습니다.
프로젝트팀에게 가장 이상적인 선택은 거래소에 강제 상장되고, 마켓메이커에게 장악되는 것입니다. 프로젝트팀은 제품 개발에만 집중하고 은밀히 물량을 처분하며 조용히 부를 축적할 수 있습니다. 거래량이 높은 강세장에서는 바이낸스에서 하루 거래량 1억 달러를 달성하는 것도 어렵지 않으며, 프로젝트팀이 매일 100만 달러씩 처분해도 시장에 큰 영향을 주지 않습니다. 따라서 왜 프로젝트팀들이 강세장 중반기에 VC의 질보다는 빠른 상장을 원하는지 알 수 있습니다. 예를 들어 베트남 게임피의 경우, VC는 TGE 당시에 이미 원금 회수 및 수십 배의 수익을 달성했으며, 자금 회전 속도가 매우 빨랐습니다. 한 달 안에 자금을 회수한 후, 약세장에서 좋은 프로젝트에 천천히 재투자하는 전략도 가능했습니다. 다만 과도하게 밀어붙이다 실패하는 경우도 많습니다.
장악 당하는 것의 단점도 보완하겠습니다. 프로젝트팀이 VC들의 물량을 일괄 관리하여 저가에 모두 처분한 후, 마켓메이커가 장악하여 가격을 끌어올릴 경우, 프로젝트팀은 오히려 VC들에게 손실을 보전해주어야 할 수도 있습니다. 더 심한 경우, 열심히 개발만 하다가 토큰이 100배 오르는 상황에서도 처분하지 않고, 이후 제품 문제로 가치가 0이 되어 한 번에 망하는 경우도 많습니다. 수익을 보는 것은 마켓메이커이고, 모든 비난은 프로젝트팀 몫이 됩니다. 시장 감정을 이용해 가격을 50배 끌어올렸다면, 그 가격에 매수한 일반 투자자들은 프로젝트팀을 일 년 내내 비난할 것입니다. 하지만 사실상 대부분은 마켓메이커(야전 딜러)의 짓이며, 프로젝트팀은 아무런 해결책이 없습니다. 앞서 말했듯이, 일반적으로 기본적 가치가 좋은 프로젝트팀은 규칙을 따르며 물량을 투명하게 공개하고 무리한 조작을 하지 않습니다. 무리를 한다면, 누구도 그 프로젝트 토큰에 자금을 투입하려 하지 않을 것입니다.

물론 마켓메이커가 악랄한 존재는 아니며, 순수한 자본의 비즈니스입니다. 제가 설명한 것은 주로 능동형 마켓메이커이며, 일차 시장 투자 업무가 없는 마켓메이커는 단순히 시장 상황에 따라 전략을 조정하며 조용히 운영됩니다. 시장이 강을 이루고 있다면, 마켓메이커는 그 물을 공급하는 존재입니다. 프로젝트팀이 마켓메이커 앞에서 입지가 약한 것은 정상이며, 2차 금융 시장의 먹이사슬에서 수자원은 바로 이 마켓메이커들에게 있습니다.그러나 결국 그들 역시 자신의 수자원을 가지고 있으며, 손실도 있고 수익도 있으며 파산하기도 합니다.

마켓메이커와 거래소의 관계

앞서 거래소에 대해 여러 차례 언급했지만, 여기서 마켓메이커와 거래소가 구성하는 그림자 은행 시스템에 대해 추가 설명하겠습니다:

현재 약세장에서 유동성이枯竭된 상태에서는 주요 거래소들이 자주 마켓메이커에게 연락하며 유동성 제공을 간절히 요청합니다. 유동성은 거래소의 가장 근본적인 인프라이기 때문입니다.
다시 강세장으로 돌아가 보겠습니다. 거래소가 그렇게 큰 수익을 내는데, 왜 고객 자산을 유용하거나 자산부채표를 확장하려 합니까? 사실 거래소의 부채항목 중 상당 부분은 마켓메이커에게 제공하는 무담보 신용한도이며, 마켓메이커는 이를 활용해 유동성을 계속 두껍게 만들고, 일부는 레버리지도 적용하여 충분한 유동성을 제공합니다. 이는 마켓메이커에게 고객 자산을 유용할 권한을 부여하는 것이며, 우리가 2021년의 방대한 유동성에 놀랐을 때 이 기관들을 2차 시장의 구세주라고 생각했지만, 실제로 문제가 터졌을 때는 유동성을 제공한 주체가 바로 우리 일반 투자자들이라는 것을 알게 되었습니다.😭
거래소는 일반적으로 마켓메이커에게 다양한 편의를 제공합니다: 수수료 면제, 무담보 대출, 낮은 이자율 등. 왜 2021~2022년에 마켓메이커/헤지펀드(예: 3AC)가 자금을 빌릴 때에도 장기간 10% 이상의 이자를 지불할 의사가 있었을까요? 그 이자 일부는 사실 거래소가 부담한 것이며, 마켓메이커가 직접 부담한 것이 아닙니다. 일부 거래소는 유동성을 확보하기 위해 유동성 관리 비용 대신 마켓메이커에게 무담보 대출을 제공하기도 합니다.

참고: 이 부분은 복잡하므로, 마켓메이커와 거래소 간의 채무, 손실, 수익 관계를 표로 정리하겠습니다.

庄家操盘往事：做市商与项目方、交易所的「爱恨情仇」

FTX & Alameda는 이러한 시스템을 극한까지 밀어붙였으며, 거래소가 유동성을 확보하기 위해 마켓메이커에게 직접 입금(고객 자산 유용)하는 방식을 취했고, 이로 인해 엄청난 폭탄이 터져 모든 사용자에게 피해를 주었습니다. FTX 붕괴 후 시장 유동성은 50% 이상 급감했습니다.
요약하면, 거래소의 유동성은 마켓메이커에 의존하며, 마켓메이커는 거래소로부터 돈을 찍어내고(무담보 대출), 동시에 레버리지를 걸어 베팅함으로써 많은 금융 폭발과 그림자 은행 채무 위기를 초래합니다. 그런데 이 대출의 원천은 바로 고객의 원금입니다.

미래: 마켓메이커와 AMM의 관계

물론 이 모든 것은 지난 사이클의 이야기이며, 다음 사이클에서 어떻게 될지는 아무도 모릅니다. 예를 들어 2022년 이후 많은 벤처기업들이 헤지펀드 부문을 신설하여 마켓메이커 시스템의 수익 착취에서 벗어나고자 하고 있습니다.

프로젝트와 마켓메이커의 관계에 관한 흥미로운 사례 중 하나는 Merit Circle입니다. LBP를 통해 1.05억 달러를 조달한 후, UNIV2/3에서 LP 마이닝을 오픈하여 유동성이 전체에서 상위 10위 안에 들었고, ETH/USDC에 이어 두 번째로 깊은 유동성을 확보했습니다. 또한 LBP를 통해 충분한 자금을 조달했으므로 상장 여부는 중요하지 않았지만, 거래량이 너무 커서 결국 바이낸스에 강제 상장되었습니다. 현재 이 게임 길드의 공개된 자금은 깊은 약세장에서도 여전히 1억 달러에 달하며, 주소는 누구나 감시 가능하고 매일 실시간으로 업데이트됩니다.

LBP는 처음에는 공정한 런칭(Fair Launch)을 위한 도구였지만, 이후 호황기에는 프로젝트가 수익을 실현하고 청산하는 뛰어난 도구로 변모했습니다. 마켓메이커의 개입 없이도 수익을 낼 수 있으며, 거래소-마켓메이커 수익 시스템에서 벗어날 수 있습니다. 또한 LBP 종료 후의 유동성 풀은 VC의 엑시트 수단으로도 타당합니다.

극단적인 마켓메이커들이 이번 사이클의 폭발과 정리 과정을 겪은 후, 다음 사이클에는 거래소 내부의 마켓메이킹 사업에 큰 변화가 있을 것입니다. 마켓메이킹 관련 업무를 어떻게 탈중앙화하고, 체인 상에서 권한과 자산을 분리할 수 있을지가 매우 흥미로운 과제가 될 것입니다. 지난 사이클 동안 중심화된 마켓메이커들은 DEX 시스템에 점차 익숙해졌으며, 일부 주요 DEX 어그리게이터들은 RFQ 기능을 도입하여 전문 마켓메이커를 전담 지원하고 있습니다. 최근 바이낸스에 상장된 Hashflow도 RFQ 중심의 DEX입니다. 그러나 전통적 마켓메이커들이 DEX 분야에서 마켓메이킹을 하기 위한 진입 장벽은 여전히 높으며, 자금을 MM 운영에 투입하기 전에 2~3개월 정도의 적응 기간이 필요합니다. 또한 체인 상의 지연 및 성능 문제로 인해 많은 전략이 무효화될 수 있습니다. 저는 다음 사이클에 고성능 체인 기반 거래 엔진과 Solidity/Vyper 언어 제약이 없는 엔지니어링 구현이 전문 마켓메이커들이 DEX에서 유동성을 구축하도록 촉진하며, 가격 결정권을 CEX에서 DEX로 이전할 것으로 예상합니다.

또 다른 고민은 마켓메이커가 AMM을 활용한 마켓메이킹입니다.AMM은 마켓메이커 입장에서 패시브한 볼록 곡선(passive convex curve)이며, 잔여 손실(impermanent loss)까지 고려하면 가격을 끌어올리거나 통제하기 어렵습니다. v3가 출시된 후 다소 나아졌지만, 지속적으로 가격 구간을 조정해야 해 관리가 쉽지 않습니다. izumi는 v3 함수를 이산화하여 관리하고 있지만, 이산화하더라도 특정 구간에서는 여전히 passive convex curve이므로, 이산화 기반 유동성 관리만으로는 능동적 마켓메이킹과 통제가 불가능합니다.

저의 향후 주요 연구 방향 중 하나도 이와 관련이 있습니다. 예를 들어 passive에서 positive로 전환할 수 있는 새로운 함수 형태를 설계할 수 있을지 여부입니다. 우선 t를 중심으로 passive에 대한 수학적 정의를 세우고, t를 변환 및 소거하는 방향으로 사고를 확장할 수 있습니다. 푸리에 변환이 시간 영역 함수를 주파수 영역으로 변환하듯이 말입니다. 만약 DeFi에서 마켓메이커의 능동적 관리와 레버리지 운영이 가능해진다면, 기존의 그림자 은행 시스템 리스크를 크게 줄일 수 있을 것입니다.

마무리

이상이 제가 알고 있는 마켓메이커에 관한 정보입니다. 실전 운영 측면에서 드릴 수 있는 조그만 조언이라면, 공개적이고 투명한 자산을 선택하고, 대형 플랫폼에서 선별·평가되어 담보 및 증거금으로 사용 가능한 자산을 선택하는 것입니다.

처음 이 정보들을 정리할 때는 @octupus의 영향을 받아 시작했지만, 글을 쓰다 보니 인터넷에서 보았던 사람들, 그리고 제 주변의 사람들이 떠올랐습니다. 가족의 무거운 짐을 지고 살아가는 약한 청년일 수도 있고, 아내와 아이들의 삶을 조금이라도 개선하고자 하는 남편이자 아버지일 수도 있습니다. 조심스럽게 야근하는 프로그래머일 수도 있고, 작은 꿈을 품은 노동자일 수도 있습니다. 집에 수많은 거짓말을 한 아들이자, 다시 시작할 기회조차 주어지지 않는 평범한 사람일 수도 있습니다. 그들은 자신의 꿈, 인생, 가족을 규칙 없는 이 시장 게임에 쏟아부었고, 결국은 환멸로 끝날 수 있습니다.