ゴールドマン・サックス調査レポート解説：非農雇用統計が想定を超える強さを見せ利下げ期待を抑制し、利回りの上昇の中でゴールドは逆行して堅調に推移す

執筆：Rita

米国の8月非農業部門雇用者増加分は16万2000人と市場予想を大きく上回り、失業率は4.1％で維持された。本報告により、ホワイトハウスが公に利下げを要望しているにもかかわらず、9月の利上げ確率は上昇した。市場において最も異質なシグナルは金から放出されており、米国債10年物実質利回りの持続的上昇局面下においても金価格は上昇し続けている。9月7日、ゴールドマン・サックスはGOAL月次資産配分レポートを発出し、夏のサイクル追随型ローテーションは継続中だが鈍化しており、コモディティがクロスアセットパフォーマンスで先頭を走行、欧州天然ガスおよび石油製品はホルムズ海峡の緊張状況の影響で最も大きな上昇率を記録した。

株式市場におけるセクター間のリーダーシップには顕著な変化が生じた。モメンタム要因は大幅に後退し、資金はテクノロジー株から非テクノロジーおよび防衛的セクターへローテートした。エネルギーセクターがリードし、ファイナンスとヘルスケアは非エネルギーセクターの中で最も強固なパフォーマンスを示した。グローバル・ソブリンボンドは売却され、長期物の利回りは世界金融危機後の高水準に近づいた。これは主に実質利回りと期限プレミアムによって牽引されている。ゴールドマン・サックスは、堅調な名目成長、財政への懸念、そしてAI関連債務発行によるクラウドアウト効果が相まって債券利回りを押し上げたとの見解を示した。

非農業雇用数が予想を上回るも、利上げ確率が高まる

8月の非農業部門雇用者増加分は16万2000人と市場予想を大きく上回り、過去の数ヶ月分のデータも上方修正された。失業率は4.1％で安定している。本報告は市場の9月利上げ期待を強化したが、ホワイトハウスは公に利下げを望む姿勢を示した。

今週、市場の注目は米国の生産者物価指数（PPI）および消費者物価指数（CPI）データ、および欧州中央銀行（ECB）などの中央銀行による政策決定へとシフトする。ゴールドマン・サックスのエコノミストは、8月のコアCPIおよび個人消費支出（PCE）の前月比上昇率がともに約0.2％であると予測し、利上げは行われず、政策経路の不確実性が顕著に高まるとの見通しを示した。市場が織り込んでいる9月の利上げ確率は30％から50％超へと上昇した。

コモディティが先頭を切り、金が逆行して強さを示す

コモディティは過去3ヶ月間で最も輝かしいパフォーマンスを記録したアセットクラスである。欧州天然ガスおよび石油製品はホルムズ海峡の緊張影響により上昇率が最も大きかった。穀物も顕著な上昇を記録し、農産コモディティ全体として強力な動きを示した。ゴールドマン・サックスは、「スーパーエルニーニョ」現象が続けば、特定の農産物市場に集中する供給リスクを増大させ、特に砂糖が高騰し、食料品価格インフレを押し上げる可能性があるとの見方を示した。欧州天然ガスについては、冬期の気温が比較的温暖であれば、備蓄圧力の軽減につながる。

金は最も注目すべき異質なシグナルである。従来、金は米国債実質利回りと負相関を示してきたが、今回の上昇局面でも実質利回りの上昇下で金価格は値上がりし続けた。ゴールドマン・サックスは、米財務省の外貨（日本円）および長期国債市場での介入活動が活発化したことで、金、スイスフラン、ビットコインなどの安全資産への需要が高まったとの分析を示した。同社は金のポジションをニュートラルからオーバーウェイトへ上方修正し、12カ月の目標価格を1オンス当たり5,275ドルとした。これには約19％の上昇余地が含まれる。

株式市場のローテーション鈍化、モメンタム要因が大幅後退

夏の株式市場ローテーションの中核特徴は、モメンタム要因の大幅な後退にあった。以前は過度に溜め込まれていたテクノロジー株のロングポジションが多数決済され、資金はエネルギー、ファイナンス、ヘルスケアなどのセクターへ移動した。S&P 500 はレンジ取引を続けてはいるものの、その裏ではリーダーシップの変化が顕著に進んでいる。

ゴールドマン・サックス グローバル・ストック・ストラテジストのピーター・オッペンハイマー氏は、業績成長がAIインフラからより広範な業界へと拡大しつつあると指摘した。第2四半期決算シーズンにおいて、S&P 500 中央値企業の一株当たり利益（EPS）は前年同期比14％増加し、AIインフラを除く残り銘柄の業績伸長率も今回の景気循環期間において過去最高を記録した。マーケット・ブロードネス（市場の幅広さ）が改善しており、これがサイクル追随型ポートフォリオ構成を支える中核論理となっている。

ゴールドマン・サックスは、米株、日本以外のアジア太平洋地域の株式、および日本の株式に対するオーバーウェイト推奨を維持し、EU株はアンダーウェイトとする。日本を除くアジア太平洋指数の12ヶ月目標値は1,120ポイントで、約26％の総リターン余地を示唆する。日本のTOPIX指数の目標値は4,600ポイントで、約12％の上昇余地を含んでいる。

債券利回りの上昇、クレジット・スプレッドの縮小

グローバル・ソブリン・ボンドは夏場を中心に売却圧力を受け、長期物の利回りは金融危機後の高水準に近づいた。ゴールドマン・サックスは、利回り上昇の主因はインフレ期待ではなく実質利回りと期限プレミアンの駆動にあると指摘した。米国債10年物の利回りは6月末の4.3％から約4.8％まで上昇した。ゴールドマン・サックスは、米国債10年物の利回りが今後12カ月にかけて4.26％まで低下すると予測しており、約6％の総リターンを提供すると展望している。

クレジット・ボンドについては、米インベストメントグレード債およびハイイールド債の両方でオーバーウェイト推奨を提示している。利回りが上昇する一方でクレジット・スプレッドは縮小し続け、企業の実体経済ベースが強健であることを示している。ゴールドマン・サックスは、米インベストメントグレード債の12ヶ月総リターンを約9.5％、ハイイールド債を約7.6％と見積もっている。

資産配分に関する提言

ゴールドマン・サックスは現在のマクロ環境下でもサイクリック志向のポートフォリオ構成枠組みを維持している。エクイティにおいては米株、日本を除くアジア太平洋地域および日本の株式をオーバーウェイトとし、EU株をアンダーウェイトとする。債券では米国およびドイツ国債をオーバーウェイト、日本国債をアンダーウェイトとし、クレジット・ボンドでは米インベストメントグレード債およびハイイールド債をオーバーウェイトとする。コモディティでは金をオーバーウェイト、原油および銅をニュートラルとする。通貨面では、利上げ期待を背景にドルが引き続き支持される一方、ユーロは下落圧力に直面している。

ゴールドマン・サックスの配分ロジックは以下の通りである。堅調な名目成長がリスクアセットを支えており、利回りおよびエネルギー価格の上昇はクロスアセット・ボラティリティ（変動性）を高めている。利回りの上昇局面においても金が逆行して値上がりしていることは、市場のナラティブ変容を示す重要なシグナルであり、安全資産が伝統的な価格決定ルールに従わなくなった時点で、より根深い構造変化が進んでいることを意味する。

免責事項

本稿は潮向リサーチが第三者証券会社のリサーチレポート（ゴールドマン・サックス、2026年9月7日付）を整理・解説し、公開市場情報と組み合わせて作成したものである。文中で引用されている評価、目標価格、収益予測および関連判断は、いずれも当該証券会社アナリストの見解であり、その所属機関の立場のみを表すものであり、潮向リサーチの見解を示すものではない。また、何らの投資助言ともならない。

市場にはリスクが伴います。意思決定は自己責任で行ってください。本稿はいかなる有価証券の売買を行うための根拠としても使用すべきではありません。