モルガン・スタンレー・レポート解説：半導体装置をめぐる7つの論点――WFEは予想を上回ったも、市場は増加分に対して対価を支払わない

執筆：Rita

半導体資本装置業界はこれまでの供給天井を絶えず打ち破っているが、市場はその先の向上余地に対する関心を冷やし始めている。

9月7日、モルガン・スタンレーはSPE業界レポートを公開し、7つの主要な論点を提示した。同行によると、市場は重要な分岐点に直面している。WFE予想の連続上方的修正が続く一方で、より明確なサイクル持続の証拠がない限り、投資家はインクリメンタルな上方修正分に追加で支払うことをますますためらっている。モルガン・スタンレーは、市場で「2027年ピーク」として価格設定されているAEIS、MKS、ONTOなどの銘柄を推奨している。米国SPE業界に対する評価は「マーケット・パフォーマンス」維持とした。

SPE株が上昇しない理由：2つの解釈フレームワーク

モルガン・スタンレーは指摘する。市場がSPE株に対して示している慎重さは、相互に関連しながらも論理が異なる2つのフレームワークに由来しているという。

1つ目はAI資本収益率フレームワークである。SPEはAIインフラ投資の文脈に含まれており、半導体製造キャパシティの拡大は超巨大企業によるGW規模での展開に直結する。もし投資家がGW展開のスケジュールに確信を持てない場合、例えばデータセンター建設の延期や超巨大企業の債券あるいはクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）に緊張感が走るといった状況下では、AIインフラ関連株の買われ難さに繋がる。モルガン・スタンレーは、市場がファンダメンタルズ自体に対する見方は変えていないが、それらを見据えるアプローチは既に変わっていると考えている。WFEに対するさらなる上方修正に対しモルガン・スタンレーは十分な安心感を抱けていないため、2027年または2028年のEPSにはサイクル底期のバリュエーション・マルチプルを採用しつつある。

2つ目はExpectation Priced-In（期待値飽和）フレームワークである。市場における2027年および2028年のWFE予想はすでにほぼ飽和状態に達しており、モルガン・スタンレーが聞き取りを行ったアクティブファンド等の予想はそれぞれ約2,300億ドル、3,000億ドル超となっているのに対し、モルガン・スタンレー自身の予測は2,230億ドルと2,540億ドルだ。市場はさらに上方修正できる余地が限られていると考え、そのためにもサイクル底期のバリュエーション・マルチプルを採用っているのである。

WFEから計算資源への転換プロセス

モルガン・スタンレーは、GW単位の計算資源あたりのWFE需要見積もりを更新した。ルービン・ウルトラの詳細仕様はまだ確定していないものの、モルガン・スタンレーの見通しではGWあたりWFE需要は約34億ドルとなり、AI資本支出1,000億ドルあたり約70億ドルのWFE需要に対応すると算出された。この見積もりはラム・リサーチが提示している90億〜100億ドルを下回るが、これはモルガン・スタンレーの分析がエンヴィディアのみを対象としており、グーグルTPUやアマゾンTrainiumを考慮していないためである。

このフレームワークに基づき、モルガン・スタンレーのインターネットチームは、2027年に超巨大企業の資本支出が1兆2,000億ドルに達し、これに伴い29GWの計算資源が創出されると予測している。これは2025年以降、年間約870億〜1,250億ドルの増加分WFE需要へ結びつく。AI以外ターミナル市場が増加分の製造キャパシティを獲得しないと仮定すれば、2027年のWFE全体は2,040億〜2,420億ドルの範囲内となる。モルガン・スタンレーの予測値2,230億ドルはこの中央値に位置する。

過去の強気局面シナリオはほぼ実現済み

モルガン・スタンレーが以前に予測していた強気相場を牽引する要素の多くは、すでにほぼ現実のものとなっている。インテルは直近の決算発表において、2027年の資本支出が2026年の水準を大幅に上回るとの見通しを示し、さらに200億ドルの株式調達を実施した。キアックスとソリディグラムによる大連のK3増産表明は、NANDの新規プロジェクトが市場から承認されたことを意味する。ストレージメーカーはいずれも製造キャパシティの早期配備を進めており、モルガン・スタンレーは、ラム・リサーチ、アプリド・マテリアリアルズ、トーキョーエレクトロンが12ヶ月累計四半期におけるDRAM出荷額を60億ドル超と予測している。

新たな増加分は3つの分野から生まれる可能性がある。テラファブ分野では、モルガン・スタンレーは2027年から2028年にかけて年間約20億ドルのWFE貢献を見込んでおり、2029年には60億ドルまで増加すると予測している。マチュアプロセス分野では、2026年に2%減少後、2027年に18%成長すると試算している。モルガン・スタンレーは、市場がマチュアプロセスのリカバリーにおける回復弾性を過小評価していると見ている。

DRAM供給動向とHBM仕様の低減化

DRAMのビット供給量は2026年に入って現在までに36%拡大しており、TrendForceは2026年通年の伸びを31%と予測している。モルガン・スタンレーのモデルでは、2026年と2027年のビット供給量増加率はそれぞれ32%、38%となり、そのうちHBMビットの増加率は55%、57%となっている。

HBMの12層スタックから8層スタックへの移行は市場の注目を集めている。モルガン・スタンレーは指摘する。12層から8層へ移行しても、すべての工程ステップが同率に削減されるわけではないということだ。SKハイニックスは以前、12層スタックチップは8層よりも40%薄く、ギャップが13%狭いため、制御難度が大幅に上がると述べている。モルガン・スタンレーは、HBMロードマップが16層以上に進捗できない場合、マイクロボンドの需要が衰退し、プロセス制御の強度もこれ以上高まりにくいとみている。

インテルのシェア再編の可能性

インテルは従来よりアプリド・マテリアリアルズとトーキョーエレクトロンにとって重要な顧客であり、両社がインテルの資本支出に占める歴史的シェアはほぼ拮抗していた。しかしモルガン・スタンレーは、チェン・リーシューがインテルCEOに就任し、ナガ・チャンドラセカランが2024年6月からファウンドリ事業を率いて以来、インテルの製造戦略はすでに変化しており、サプライヤー間のシェア再分配が起こりうるとの見方を示している。

最も顕著な例はプロセス制御装置の投入比重である。モルガン・スタンレーの見積もりでは、プロセス制御がインテルのWFEに占める比率は2023年の約6%から2026年には約10%へと上昇しており、クラ（KLA）やオンツウ・イノベーション（Onto Innovation）がすでにこの流れで恩恵を受け始めている。

サブシステムとOEM間の評価の乖離

モルガン・スタンレーは指摘する。現在のサイクルにおける在庫動態は過去とは異なっている。アプリド・マテリアリアルズとラム・リサーチの在庫総額は過去2四半期で8%増加したが、在庫回転日数は19日短縮している。これは両社が顧客からの緊急性の高い注文に対応するために在庫を消費しているためだ。在庫回転日数は2021年12月期以降で最低水準まで低下している。

モルガン・スタンレーは、AEISとMKSの評価にアンバランスが生じっているとみている。サブシステムサプライヤーは今回のサイクルにおいて、これまでよりも良好なパフォーマンスを示すはずだ。なぜならOEM側には消化すべきサブシステムの滞留在庫がないからである。サイクルが減速した場合、アプリド・マテリアリアルズやラム・リサーチは前回のサイクルのようなサブシステム在庫起因のネガティブ・ショックに直面することはないと考えている。

にもかかわらず、AEISとMKSの現在の評価水準は、「サイクル前期」の銘柄として価格設定されているかのように見える一方、OEM企業は2028年の利益水準を見越してバリュエーションされている。モルガン・スタンレーはこの乖離は誤った価格設定であると見ており、前回のサイクルでサブシステムサプライヤーのパフォーマンスを押し下げた在庫調整要因が、今回のサイクルで同じ程度に繰り返される可能性は低いからである。

免責事項

本稿は潮向研究が第三者証券会社の調査レポート（モルガン・スタンレー、2026年9月7日付）をまとめ・解説したもので、公開市場情報も併せて整理している。文中に記載されている格付け、目標株価、業績予測及び関連判断はすべて当該証券会社アナリストの意見であり、所属機関の立場を反映するに留まり、潮向研究の見解を代表するものではなく、何らの投資助言も構成するものでもない。

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