ゴールドマン・サックスレポート解説：プロサイクリカル株のローテーション鈍化、12カ月は株式オバーウェイト維持も戦術的には防御寄りに転換

執笔：Rita

夏季の資産市場における景気連動型ローテーションは継続しているが、モメンタムは鈍化しつつある。

9月2日、ゴールドマン・サックスはグローバル・オポチュニティ・アセット・ポジショニング・レポートを発表し、12ヶ月枠で株式をユーバーウェイト、クレジットをアンダーウェイトとするコアポジションを維持するとともに、戦術的には株式ニュートラルの姿勢を示した。世界の株式市場は6月以来レンジ横ばいの展開が続いており、AI関連設備投資の恩恵を受ける銘柄群に売りが入り、市場の広がり（ブロードネス）が顕著に改善している。等倍加重S&P500は6月と7月にナスダックを16%上回るリターンを記録した。ゴールドマン・サックスは、持続的な収益成長が今後12ヶ月にわたり株式を債券やクレジットを上回るパフォーマンスで支えるはずだと見込む一方、収益成長と収益見直しが頭打ちを迎えればリターン勾配は鈍化する可能性があると指摘している。短期的には、金利変動、季節的要因による低調相場、米国中間選挙、地政学リスクがボラティリティを押し上げる要因となり得ると分析している。

収益成長が株式の中期的なパフォーマンスを支えるも、リターン勾配は鈍化へ

ゴールドマン・サックスの株式楽観論は収益ベースに立脚している。グローバル株式ポートフォリオの期待収益率（初回配当利回り＋今後12ヶ月の収益成長分）は今年内に大幅に上昇しており、地域を問わず両桁の収益成長と上方修正が実現している。

収益成長と収益見直しのピークはすでに過ぎ去った可能性が高い。6月以来レンジ横ばいとなっている世界の株式市場では、AI設備投資の恩恵層に大きなポートフォリオ回転（売り転換）が生じ、AI以外のセクターがアウトパフォームしている。6月と7月に等倍加重S&P500がナスダックを16%上回ったのは、市場の広がりが改善した明確なシグナルである。ゴールドマン・サックスは2027年の収益成長率も両桁水準を維持すると予想するものの、現状より低下する見込みであり、株式対債券のアルファリターンは縮小していくだろうとみている。

バリュエーション面では、収益成長に伴う割安感の解消でバリュエーションは下落傾向にあり、MSCIワールド指数の12ヶ月先行PERは本年に入って明確に低下している。ゴールドマン・サックスのエクイティ・テールリスク・フレームワークによると、大規模な株式市場調整が発生する確率は通常の水準に戻っているが、別の強力な反騰局面に進む空間にも限りがある。これは経済サイクル後期に典型的に見られる現象であり、高いバリュエーションが upside を制約しているためだ。AI由来の構造的追い風はこのフレームワークで十分に捉えきれていない可能性がある。

ゴールドマン・サックスはアジアと米国へのユーバーウェイト、ヨーロッパへのアンダーウェイトを維持し、アジアが最も upside が大きいと評価する一方、欧州はTTF天然ガス価格と政治リスクという二重の逆風に見舞われていると指摘している。

長期金利が株式市場の速度制限装置となる

長期債利回りは、グローバル金融危機後に付けた高値に近づきつつある、あるいは既に超えている。これを後押しする要因は3つある。強固なサイクル背景、AI投資に伴う資本競争による資金引き戻し効果、そして財政持続可能性への懸念である。

ゴールドマン・サックスは、名目成長の加速が債権利回りを押し上げる主要因であると指摘するとともに、それが収益成長も支えることで、バリュエーションが収縮しているにもかかわらず株式が利回り上昇をよりスムーズに吸収できる環境になっていると説明している。一方で、エネルギー価格の高騰、FRBのよりハワキーな立場、または期限プレミアムの上昇などによって利回りが過剰に急上昇した場合、より強い市場の痛みを引き起こす可能性がある。データによれば、10年期米国債利回りが3ヶ月で2標準偏差以上上昇したケースでは、株式に対して明らかな下方圧力となるのが一般的である。

より本質的な変化として、債券がリスク軽減ツールとしての機能を失いつつある点が挙げられる。ゴールドマン・サックスは現在の環境が1990年代以前の様式に似ており、債券はどちらかといえばヘッジツールではなく収益源として機能していると分析している。年末までにインフレが正常化して株式と債券の負相関が戻ったとしても、債券ヘッジの有効性は過去30年よりも低下する可能性がある。伝統的な60/40ポートフォリオの保護膜は次第に薄れている。

AIテック株の支配的立場がポートフォリオリスクを増幅させる中、スタイル分散が重要視される

過去3年間、AI主導のテック株ブームにより関連銘柄のウエイトとアロケーションが高まり、1920年代、1950年代、1990年代末のテックバブル期の水準に達している。夏季に入り市場の広がりは一服したが、テック株は今年の世界株式リターンの主要ドライバーであり続けている。この集中度の高さはアジアでも同様で、半導体メーカーが地域のリターンを牽引している。

バランスシートが強くキャッシュフローが豊富な米国メガキャップ企業とは異なり、グローバルな半導体企業は相互相関性が高くサイクリカルな事業構造を持つ。AIテーマに逆行した場合、関連セクターでの連動下落リスクが大きくなる。

債券の保護効果が弱まる中で、株式内部の分散化がこれまで以上に重要度を増している。S&P500と低ボラティリティ・高配当株との相関関係は大きく低下し、テックバブル期と同様のパターンが見られる。ゴールドマン・サックスはバーベル戦略を提案している。すなわち、一つは全世界のAI関連株への配備、もう一つは高配当・低ボラティリティのディフェンシブセクターへの投入である。エリア分散の効果も発揮しており、非米株は2024年以来概ねS&P500をアウトパフォームしており、今年は主にAI設備投資が加速する北東アジア市場がリードしている。

金と実物資産のアロケーション価値が際立ち始める

米国財務省の外為および債券市場への介入は、ゴールドやビットコイン、スイスフランといったドル政策ヘッジツールの堅調な反騰を引き起こした。ゴールドマン・サックスのコモディティーズチームは、中央銀行の継続的なゴールド購入需要とFRBの待機姿勢のもと私人ETF資金が戻ることを踏まえ、2026年末時点でのゴールドの公正価値を1トロエンスオンス4900ドルとする予測を維持している。

ゴールドとグローバルポートフォリオベンチマークとの相関関係が大幅に低下しており、実物資産による分散化の真価をさらに裏付ける証拠となっている。ゴールドマン・サックスは、過去5年間で60/40ポートフォリオの債券部分をゴールドまたは広義の実物資産組み合わせに置き換えた場合、リスク調整後リターンが顕著に向上したと指摘している。

ゴールドマン・サックスはコモディティーズ全体に対してニュートラルな見通しを示している。最近ハルムズ海峡の情勢がエスカレートしているものの、同チームはブレント原油が年末までに1バレル80ドルまで下落すると予測している。ペルシャ湾岸地域の実際の石油輸出量は3月の底値から40%増加しており、グレーチャネル経由の輸送量増加分に加えて、価格敏感な中国の純原油輸入が存在するため、中東の供給途絶が長期化してもオイルプライスのupsideには限界があるだろう。一方、ゴールドの上昇はよりボラタイリティの高い動きを見せる可能性が高く、コールオプション需要が急増した結果、ロング側だけでなくショート側も含めた双方のボラティリティが拡大している。

ゴールドマン・サックスはクレジットに対して引き続きアンダーウェイトを維持する。クレジットスプレッドは依然としてタイトな状態が続いており、AI設備投資関連の債務発行はクレジット市場に二重の圧力を与えている。すなわち、国債利回りの上昇を招くと同時に信用スプレッドの拡大を促しており、特にAI関連発行体とそうでない他社との格差が顕著である。歴史的経験則によれば、サイクル後期の再編およびデレバレッジ局面では、株式がクレジットをアウトパフォーマンスするのが一般的である。ゴールドマン・サックスは年末にかけてクレジットスプレッドが穏やかに拡大すると見込んでいる。

ゴールドマン・サックスのコアポートフォリオ・フレームワークは、「保有ポジションの維持、下落局面での買い増し、分散化と選択的なヘッジツールを用いたリスク管理」である。

免責事項

本稿はTechFlow研究所が第三者の証券会社研究レポート（ゴールドマン・サックス、2026年9月2日発表）を整理・解釈したものであり、公開市場情報をもとに補完しています。文中に引用されたレーティング、ターゲット価格、収益予測および関連判断は、すべて該当証券アナリストの見解であり、所属機関の立場を代表するものですが、TechFlow研究所の見解を示すものではなく、いかなる投資助言も構成しません。

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