ウォール街は「日本が利上げしない限り、いかなる介入も無駄だ」と信じている。

執筆：龍玥、ウォールストリート・チャイナ

米日が連携して約 1000 億ドルを投じて円介入を行ったが、市場はすでに行動で投票している：円の反発は急速に消えつつある。

8 月 3 日、日本財務省は米国財務省と連携して介入を行ったことを確認し、2 日間で約 1000 億ドルを投入して円買いを実施、規模は過去最大記録を更新し、必要であれば再度行動することを辞さないことを警告した。これは 2011 年の福島原発事故以来、米日が初めて共同して為替市場に介入したものだ。

発表後、円は一時的に大幅高となった。しかし、反発の持続性には疑問があり、円は介入後の高値から 200 ポイント以上急速に回落し、価格の動きは今年 4 月 30 日の介入後の経路とほぼ同じだった──高騰後、急速に市場に逆取り込みされた。

問題の核心は介入そのものではなく、日本銀行にある。日米金利差が縮小しない限り、円が反発する十分な理由はない。ゴールドマン・サックスのエコノミストの現在の基準予測では、日銀の次回利上げは 2027 年 1 月となる見込み。これは日米間の 200 ベイシスポイントを超える短期金利差が長期間維持されることを意味し、「円は高い確率で弱くなるだろう」──介入で買ったのは、時間に過ぎない。

言い換えれば、日本銀行が利上げしない限り、介入は限られた弾丸で勝てない戦いをしているに過ぎない。8 月 3 日、ドル指数は当日ほぼ横ばいで終え、円は 156.99 で終え、わずか 0.3% の微昇となった。

なぜ介入は効果を出しにくいのか？

今回の介入規模は前例がない。日本銀行の口座データによると、7 月 31 日（木曜日）の单日介入規模は約 8.45 兆円（約 530 億ドル）で、過去最大の单日介入記録を更新。金曜日にも約 5.3 兆円（約 330 億ドル）を再度投入した。2 日間で合計約 1000 億ドル。介入後、ドル円は一時的に 155.20 まで下落したが、随即 200 ポイント以上反発した。これまで、2022 年 9 月以来、日本財務省は累計 2550 億ドル以上を介入に投じてきたが、円の長期的な下落トレンドを阻止することはできていない。

今回の規模は記録的だが、ゴールドマン・サックスの調査チーム（Mike Cahill 率いる）は最新の報告書で、「市場の反応は歴史的な介入の低い範囲にある。これは円安がマクロおよび市場のファンダメンタルズと大体一致している時、介入の限界的効果は減少しつつあることを示している──それでも一定の役割はあるが」と指摘した。

なぜ介入は効果を出しにくいのか。分析によると、円安の根本的なロジックは金利差にある。

米国フェデラルファンド金利は日本銀行政策金利を大幅に上回っており、両者の間の 200 ベイシスポイントを超える金利差は、円を空売りし、ドル資産を保有することで毎日利益を得られることを意味する。この金利差が存在する限り、キャリートレードには継続する動機がある。

ブルームバーグのコラムニスト John Authers は、日本財務省の介入が頻繁になっていることは、まさに毎回介入の効果が悪化していることを示していると指摘する。市場は財務省の弾薬が限られていることを知っており、日本の財政状況が悪いことも知っており、唯一円安傾向を本当に転換できる手段──大幅な利上げ（一部の試算では 100 ベイシスポイントの利上げが必要）──が、予見可能な未来にほとんど起こりえないことも知っている。

日本銀行はなぜ利上げできないのか？

介入は時間を買うことができるが、方向を変えることはできない。日本銀行こそが真の変数である。

日本銀行の現在の政策金利は 1% で、1995 年以来の最高水準だが、先週介入発生後数時間以内に、日本銀行は動かないことを選び、利上げしなかった。

長年東京に駐在する投資銀行家 Jesper Koll は、直接問いかけた：

日銀の植田和男総裁は自信満々に、下半期に日本のインフレが再び 2% 以上に加速すると予想していると私たちに伝えたが、随即行動しないことを選んだ。では、いったいなぜ利上げしないのか？日本の金融システムが脆弱すぎて、利上げを加速させると銀行業危機を招くからなのか？

答えはほとんどテーブルの上に置かれている。日本国債市場において、債務の半分以上はすでに日本銀行が保有している──他の十分な買い手がいないからだ。一旦金利が急速に上昇すれば、日本国債価格は大幅に下落し、財政構造全体が崩壊するリスクに直面する。

元ゴールドマン・サックス外国為替戦略担当者で、現在はブルッキングス研究所研究員である Robin Brooks はより率直に言った：

円安は、日本の高い公共債務がこの国に利回りの自由な上昇を許さないからだ。

彼によると、円安の本質は「隠された債務危機の症状」である。

債券が抑制され、円は隠された債務危機の最も直接的な症状となる。

利上げなしでは、すべては一時的なものだ

ゴールドマン・サックスの全体の結論は：短期間ではドル/円の非対称リスクはさらに下向きを示しており、為替相場が再び 158 を突破すれば、当局は再び介入する可能性が高い。技術面では、155 が一旦効果的に下回れば、次の重要なサポートは 152 付近にある。

しかし中期的には、ゴールドマン・サックスの調査チーム（Mike Cahill 率いる）は考えている、

政策組み合わせまたは世界の成長見通しに実質的な変化がない限り、資本の回流（repatriation）を奨励することが円為替レートに影響を与える最も有力な長期政策ツールとなるだろう。

言外之意、介入と漸進的な利上げだけでは円を持続的に強化するには不十分だ。

ゴールドマン・サックス外国為替オプション取引全球責任者 Praneet Shah も同様に警告した。「中期的に見て、金融緩和＋財政緩和の政策背景は円にとって依然として利空であり、日本が実際に政策金利を引き上げ、実質的な外国直接投資の流入を実現しない限り。さらに、介入準備金の消耗に伴い、将来日本は為替防衛における弾薬が減少し、より大規模な円安リスクを蓄積する可能性がある。」

長年東京に駐在する投資銀行家 Jesper Koll は自らを日本経済の楽観視者と認めているが、それも認めた。「円安仍是高い確率の経路だ。日本銀行が動かない背景には、地域銀行システムへの懸念がある。そして新しい財政政策はほぼ必然的に最終的にインフレに向かい、リスクは依然として非対称的に弱い円に偏っている。」

言い換えれば、介入は時間を買うことができるが、トレンドは買えない。日本銀行が利上げしない限り、どんな介入も最終的に市場に消化されるだろう。

最大のテールリスク：キャリートレードの崩壊

円介入が全球市場の神経を牽引する理由は、もう一つ深い原因がある：規模が膨大な円キャリートレードだ。

過去 5 年、低金利の円を借り入れ、高収益資産に投資する戦略のリターンは、S&P500 の総リターンさえ上回った。この取引の前提は、円が緩やかで予測可能な減価することだ。

一旦円が急速に昇値すれば、キャリートレードは強制決済を迫られ、全球リスク資産に衝撃を与えるだろう。2 年前（2024 年 8 月）、キャリートレードは「混乱した方式」で一部決済され、全球市場に劇的な変動を引き起こした。

今回の介入は、キャリートレードをこれまでの安定した上昇トレンドから明確に振り落とさせた。

ゴールドマン・サックスのトレーダー Jia Wen Tuea は示唆した。これも米国が介入に参加する現実的なロジックの一つだ。「日本は米国国債最大の海外保有国だ。もし日本が単独で介入すれば、米国債を売却してドルを調達し円を買う必要があり、米国利回りを押し上げる──これはワシントンにとっても麻煩だ。」

ゴールドマン・サックス：次回利上げは 2027 年 1 月か

ゴールドマン・サックスのエコノミストは逆勢で判断した：インフレデータは日銀の 9 月利上げを支撑するには不十分で、基準予測を維持する──次回利上げは 2027 年 1 月となる。

もしこの予測が現実となれば、日米金利差是相当長期間現状を維持することを意味し、キャリートレードのロジックは依然として成立し、円の構造的な減価圧力は消えない。

より直接的な結果は：米国財務省の今回の連携介入は、重大な損失に直面するだろう──現金で買った円は、円が再び弱くなるに伴い大幅に減価する可能性がある。

Koll は總結した。彼は日本経済に楽観的だが、「円は高い確率で弱くなるだろう」と認め、リスクは依然として非対称的に円のさらなる減価に偏っていると。