多頭の退潮、ボラティリティの低下により、ビットコインは6万ドル～7万ドルのレンジ内で推移
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多頭の退潮、ボラティリティの低下により、ビットコインは6万ドル～7万ドルのレンジ内で推移
8万ドルから12.6万ドルの供給圧力が、上昇に対する最大の抵抗要因となっている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Glassnode
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
ビットコインは依然として6万ドルから7万ドルのレンジ内で推移しています。現物市場では早期の吸収サインが見られ、デリバティブ市場はすでにリセットを完了しています。ボラティリティはやや低下し、ポジション構造も均衡に向かっています。しかし、明確な催化剂に欠けるため、持続的なブレイクアウトを実現するための市場の信頼感は依然として不足しています。
要約
- ビットコインは依然として6万ドルから7万ドルという広範なレンジ内にとどまっています。URPDデータによると、8万ドルから12.6万ドルの価格帯には密集した供給が蓄積しており、この供給の消化には、より大幅な価格割引、あるいはより長期にわたる再分配プロセスが必要となる可能性があります。
- 損失状態にある総供給量は約840万BTCに達しており、これは2022年第2四半期の市場構造と類似しています。当時、市場はサイクル中線へと再び戻るため、約300万BTCの再分配を必要としていました。
- 長期保有者の実現損失は2025年11月以降継続的に増加しており、現在は1日あたり約2億ドルの水準に達しています。これは、主体的な「降伏（surrender）」行動の出現を確認するものです。この指標が1日あたり2,500万ドル以下まで低下すれば、市場の底打ちを示す重要な閾値となります。
- Coinbaseの現物累積取引量差分はわずかにプラスに転じており、現物買い手が売り圧力を徐々に吸収し始めていることを示唆しています。ただし、現時点での需要水準は、市場が持続的な底値を形成する際に通常観測される水準よりも依然として大幅に低い状況です。
- 機関投資家の財務資金フローはより集中化しています。Marathon社は約15,000 BTCを放出済みであり、Strategy社は唯一、引き続き大規模な買付を継続している機関です。
- 先物永続取引市場の方向性プレミアムは中立水準付近まで圧縮され、さらにゼロをわずかに下回っています。これは、買い寄りレバレッジのリセットおよび投機的熱気の冷却を反映しています。
- 現在の先物永続取引のポジション状況はもはやモメンタム主導ではなく、買いポジションが解消されつつあり、売りポジションへの関心が再び高まっています。これにより、先物市場全体はよりバランスが取れつつありますが、同時に慎重さも増しています。
- オプション市場のインプライド・ボラティリティ（IV）は全期間構造において継続的に低下しており、短期的にはより静穏な環境、およびボラティリティ・エクスポージャーに対する需要の減少が価格に織り込まれていることを示しています。
- スキュー（偏度）指標が再び下方傾斜を始めています。これはヘッジ志向のポジショニングが復活しつつあることを示しますが、その水準は、通常、強力なヘッジ需要と関連付けられる水準よりも依然として大幅に低くなっています。
- ガンマ・ポジションは再び市場を支える方向に転じており、価格下落時の凸性効果を弱めています。これは、直近のネガティブ・ガンマ期間を経て、マーケットメーカーの短期ポジション構成が安定化したことを示しています。
チェーン上洞察
未実現損失供給の規模
価格が6万ドル～7万ドルのレンジで横ばい推移する中、本レポートでは短期的な価格動向を離れて、現在の市場環境を形作る構造的要因を評価します。最近のレポートでも述べた通り、上昇モメンタムを抑制する最も持続的な抵抗要因の一つは、8万ドル超で購入された大量の供給であり、これらは現在未実現損失の状態にあります。
このグループは6カ月以上にわたる熊市環境に晒されており、「反発局面で損失を最小限に抑えるために売却する」か、「価格のさらなる下落に伴って心理的に降伏する」かという二択の行動選択を迫られています。
URPDチャートはこれを明瞭に示しており、8万ドルから12.6万ドルの価格帯に、市場価格の上方にしっかりと張り付いている密集した供給クラスターが存在することがわかります。この供給の山を解消するには、新規の買い手を惹きつけるための顕著な価格割引、あるいはこれらのコインが損失を被っている保有者から、より堅固な新たな保有者へと移転するまでに相当な時間を要する可能性があります。
損失状態の供給量
頭上の供給の山を定量化評価するために、「損失状態にある総供給量」という指標を用います。これは、最終移動価格が現在の現物価格を上回っている流通中のビットコインの数量をカウントするものです。短期ノイズを除去するため、30日単純移動平均で平滑化した結果、この指標は現在約840万BTCとなっています。つまり、過去1か月間、継続的に約800万～900万BTCが損失状態にあったことになります。
この数値の規模に加え、現物価格が現在のサイクルの中線水準に近い水準で取引されている点を考えると、市場構造は2022年第2四半期に観測された状況と類似しています。歴史的に見て、このような規模の供給の山を解消するには、損失を被っている保有者から、より低い価格帯で参入した新規の買い手へと多数のコインを再分配する必要があります。2022年の熊市の事例は参考になります。通常、損失状態にある総供給量が800万BTC以上から約500万BTC程度まで圧縮されると、市場は決定的にサイクル中線を再び上抜くことになります。これは、市場の正常化が実現する前に、約300万BTCが所有者を変更したことを意味します。
進行中の再分配の追跡
損失状態の供給の規模を特定した後、次に注目すべきはこの再分配プロセスの進行速度です。「長期保有者の実現損失」指標は、保有期間が6カ月を超えており、かつ現在、初期取得コストを下回る価格で売却している投資家による実現損失の合計額を測定します。この指標は、上述の「頭上の供給」の主体的な再分配プロセスを直接捉えています。
この指標の30日移動平均は2025年11月以降、着実に上昇しており、現在は1日あたり約2億ドルという高水準に達しています。これは、長期保有者が現在の市場に対してますます降伏していることを裏付けています。この一連の損失実現は、熊市清算プロセスにおいて不可欠かつ建設的なステップではありますが、それ自体だけでは市場反転の十分条件とはなり得ません。この指標が1日あたり2,500万ドル以下まで著しく低下すれば、売り手の力が衰えたというより説得力のあるシグナルとなり、また、持続可能なブルマーケットの開始以前に市場が底打ちするという歴史的な前提条件にも該当します。
チェーン外洞察
Coinbase現物需要の回帰
現物市場では、初期の安定化サインが見られます。最新のデータによると、Coinbase現物取引量差分の30日移動平均はわずかにプラスに転じました。これに対し、1月から2月上旬にかけては長期間マイナスが続いており、これは持続的な売り圧力を反映した配布（派発）行動を示していました。
最近の転換は、価格が安定化するにつれて買い手が利用可能な供給を吸収し始め、市場を支えようとしていることを示唆しています。ただし、プラスの差分の規模は依然として控えめであり、現時点での需要は試行的なものであり、強い確信によって駆動されているわけではないことを示しています。
歴史的に見れば、より強力な市場回復には、現物資金フローが継続的にプラスであることが必要であり、一過性の買い行動ではその後の相場を牽引することは困難です。現時点では、最近の上昇は建設的な意義を持ちますが、より持続的な回復には、買い手の圧力がさらに拡大していくことが求められます。
財務資金フローの複雑化
ここ数カ月、企業財務資金フローの幅広い基盤は著しく弱まりました。最新のデータは、より不均等かつ選択的な活動パターンを示しています。サイクル初期には、企業のビットコイン積み上げはより幅広い配置者によって支えられていました。しかし、最近の資金フローは、買い需要がますます集中化していることを示しています。
特に注目すべきは、Marathon社が約15,000 BTCを売却したことでしょう。これは、最近の企業財務資金の減少（＝ヘッジポジションの縮小）を最も明確に示す事例の一つです。一方、Strategy社は唯一、継続的に構造的買いを実施している企業であり、他の企業の参加が断続的になる中でも、定期的な買い付けを継続しています。
この変化は、市場構造における大きな転換を示唆しています。企業の需要は、もはや幅広い企業によるビットコイン積み上げトレンドではなく、より狭い範囲に限定され、単一の主導的参加者に依存する傾向が強まっています。結果として、企業の買い需要は依然として存在しますが、その基盤はもはや広範ではなく、サイクル初期段階と比較して、構造的支えとしての信頼性は低下しています。
永続プレミアムのリセット
先物永続取引市場の方向性プレミアムは引き続き圧縮されており、30日合計値は現在中立水準にほぼ達し、わずかにゼロを下回っています。これは、以前の上昇相場を支えていた買い寄り条件から、明確に冷却が進んでいることを示しています。
この変化は、買い寄りの投機的ポジションが解消され、売り寄りの関心が再び高まりつつあることを意味します。現在の構造は、強い市場の確信を反映しているわけではなく、むしろより慎重かつバランスの取れた永続取引市場の様相を示しています。
歴史的に見れば、方向性プレミアムのリセットは、通常、レンジ相場またはトレンドの衰弱と伴走します。これは、長いトレンドの後にレバレッジが再評価されるためです。この意味で、最近のプレミアムの低下は、投機的意欲の減退を示しており、レバレッジが弱まった状態で永続市場が完全にリセットされたことを意味します。
ボラティリティ期待の低下
オプション市場のポジションがリセットされた後、最初に変化が現れるのはインプライド・ボラティリティ（IV）です。ビットコインのボラティリティ・ターム・ストラクチャーは先週比で全体的に低下しており、特に短期限が下落の主導となっています。1週間満期のATM（アット・ザ・マネー）インプライド・ボラティリティは現在51％、3か月満期は49％です。他の期間のIVもこれに密接に並んでおり、6か月満期は49.8％となっており、これは顕著に圧縮されたターム・ストラクチャーを示しています。
これは、マクロ的な不確実性が残る中でも、市場が短期間における大幅なボラティリティ上昇への期待を下方修正していることを反映しています。一方、長期のIVは比較的強く支えられており、不確実性が消えたわけではなく、むしろより遠い将来へと押し出されたことを示しています。短期的には、即時の催化剂の欠如とオプションの柔軟性に対する需要の減退を背景に、ボラティリティが収斂する方向へと価格が調整されています。
下落リスクへのヘッジの再構築
ボラティリティ期待の軟化とともに、スキュー（偏度）指標は、ポジション構成がより慎重な方向へとシフトしていることを明らかにしています。25デルタ・スキュー（プット・オプション価格からコール・オプション価格を引いた値）が高ければ高いほど、市場は下落リスクへのヘッジを重視していることを示します。先週、1週間満期のスキューはリトレース前の22.7％で月間最高値を記録し、これは短期的な価格動向への敏感性を反映しています。対照的に、長期のスキューは引き続き上昇傾向にあり、1か月満期は17.4％、6か月満期は13.2％と高水準を維持しています。
こうした異なる期間間の分化は非常に示唆的です。短期的には価格の安定化によりヘッジ需要が若干緩和していますが、中期～長期の保護的オプションには依然として強い買い需要があります。市場は大幅なボラティリティを積極的に価格付けしていないものの、全期間構造を通じて下落リスクに相対的により重みを置いています。これは、単なる短期的な市場変動への一時的反応ではなく、持続的な防衛的姿勢を示していると考えられます。
短期ガンマが市場水準を下回る
こうしたより防衛的なポジション構成は、マーケットメーカーのガンマ・エクスポージャーに反映された場合、さらに重要性を増します。現在、ネガティブ・ガンマは現在の価格水準の下方、68,000ドルから50,000ドル以上にわたって蓄積しています。これは、市場が現在の価格の下方でプット・オプションを購入しており、近い将来の反発が長続きしないと予想していることを意味し、マーケットメーカーはこれらの取引のカウンターパーティーとして機能せざるを得ないということです。
このメカニズムでは、価格が下落するとマーケットメーカーは売りに出ざるを得ず、結果として下落のボラティリティが拡大します。3月27日の契約満期後も市場流動性が依然として薄いことから、全体の市場構造は脆弱になっています。一度価格がこの領域に入ると、ヘッジ・フローによる押し下げが加速し、本来であれば漸進的であったはずの動きが、より激しい再評価へと転じる可能性があり、2月5日の売り出し時の安値である60,000ドル水準を再びテストする可能性もあります。
静穏な実現ボラティリティが隠す脆弱性
現在の状況をさらに不安定にする要因は、インプライド・ボラティリティ（IV）が実現ボラティリティ（RV）を継続的に上回っていることです。短期限では、1週間の実現ボラティリティが38％であるのに対し、1週間のインプライド・ボラティリティは49％であり、11パーセントポイントのギャップが存在します。このギャップは3週間以上継続しており、オプションの価格付けが実際の市場ボラティリティを常に上回っていることを示しています。
一見すると、これは実現ボラティリティが制御可能な範囲に留まっているため、表面的には安定した市場を示しているように見えます。しかし、継続的なプレミアムは、実際の価格の方向性が追随していないにもかかわらず、市場参加者がリスクに対して価格付けを行っていることを意味し、これは市場の信頼感が低い環境を示唆しています。
ボラティリティの価格付けが実現ボラティリティを上回り、かつガンマがネガティブである状況では、比較的小さな売り圧力でも価格変動が拡大しやすくなります。これは、市場が圧縮された価格付け基盤から急速に調整を余儀なくされ、資金フローを吸収できるポジションの余裕が限られているためです。
結論
ビットコインは依然として6万ドルから7万ドルという広範なレンジ内で膠着しています。市場には初期の安定化サインが見られますが、いずれかの方向へと決定的なブレイクアウトを起こすには、まだ十分なモメンタムが備わっていません。チェーン上では、損失状態の供給量が高水準にあること、長期保有者の降伏行動がまだ完全に収束していないことなど、市場が修復過程にあることが反映されています。一方で、現物需要が改善し始めたというサインもあり、売り手が市場を完全に支配している状況はもはや崩れ始めています。
チェーン外市場においても、同様にバランスの取れた状況が見られます。企業の資金需要は著しく縮小し、先物永続取引のレバレッジはリセットを完了し、インプライド・ボラティリティは軟化し、マーケットメーカーのポジション安定性も向上しています。これらのサインは、市場が明確な圧力下には置かれていないものの、より強固な市場の確信を求めており、それが見つからない限り、現状の状況が続くだろうという共通のメッセージを伝えています。
現時点では、ビットコインは明確なトレンドから離れて、むしろ再分配のフェーズに入っているようです。現物需要がさらに明確に拡大し、頭上の供給の山が解消され始めるまで、レンジ相場が市場の主要な特徴であり続けると予想されます。
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