金融の限界、グローバル市場へのアクセス価値

2026.03.10

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金融の限界、グローバル市場へのアクセス価値

オンチェーン資産運用金庫およびチャネル。

2026.03.10 - 13:16:54

金融

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オンチェーン資産運用金庫およびチャネル。

執筆：佐爺

たとえどれほど多くの嘘を紡いだとしても、真実は依然として光を放ち、その輪郭を照らし出す。

資産運用大手がチェーン上Vault（金庫）への関心を高めており、DeFiの夢が主流化へと現実味を帯びつつある。

これは最良の時代である——ブラックロックが$UNIトークンを購入し、アポロが$Morphoトークンを1億ドル以上購入すると公約し、ウォールストリート全体がDeFiの将来を一斉に楽観視している。

しかしこれは同時に最悪の時代でもある——ブラックロック、ブラックストーン、ブルーオウルが集中した資金引き出し（レッドemption）の波に見舞われ、Aave創業者は「ウォールストリートがRWA（現実世界資産）を流動性退出チャネルとして利用しようとしている」と警告している。

危機には常に、稀に見る「買い時」の価格が含まれている。将来の資産価格膨張に直面して、新興勢力は胸を躍らせ、眼前に迫る氷山など全く眼中にない。

DeFi／RWA／Vaultと、いかなる呼称を用いようと、チェーン上金融は「キャンディーの被覆」をむしろ飲み込み、同時に「砲弾」を跳ね返さなければならない。旧世界を巧みに破壊する者だけが、新たなエデンを築く可能性を持つのだ。

さらには、この甘いリンゴを具体化することもできる——それは「無リスク金利」である。

無リスク金利という夢

チェーン上資産に基づくステーブルコインによって無リスク金利市場を構築すれば、従来型の資産運用大手に対しても交渉力を発揮できる。

議論のアンカーを定めるため、まず次の問いから始める。「なぜDeFiはいまだに無リスク金利を確立できていないのか？」

あるいは、「米国債がDeFiの基準金利となる線形的物語」へと変換して考える。

図解：ステーブルコイン年表

出典：@zuoyeweb3

2020年の「DeFiサマー」を起点として、幾度もの失敗が強靭さを育んできた：

2018年：暗号資産を担保とするDAIが登場したが、スケールメリットに乏しく、最終的に$USDSは米国債証券となった
2021年：ポンジ型モデルに基づく$USTは、2022年の銀行取り付け騒ぎ（ラン）を乗り越えられず、「アルゴリズミック・ステーブルコインの栄光再建」物語は完全に捨てられた
2022年：The Merge後のstETHなどLST（流動性ステーキング・トークン）はPoS信仰危機に直面し、Pendleは最終的にLSTを放棄してUSDeへと舵を切った
2023／24年：Aave／CurveなどのDeFi大手が発行したCDP型ステーブルコインは、他のプロトコルから認められなかった
2025年：市場は一時期、エセナの$USDeが他と一線を画す存在だと期待し、チェーン上における栄光の再興を予感したが、実際には「金利付きステーブルコイン」は預金と金利活動という二つの分野へと分化し、それぞれの領域でUSDT／USDCの支配的地位を揺るがせることはできなかった

事実はすでに明々白白である。USDTがユーザーの利益を奪ったのではない。DeFiが自らUSDT／USDCのスケールメリットを選んだのだ。

3,000億ドル規模の米国債利回りを、全市場の取引基盤という代償で受け入れること——DeFiおよび暗号市場全体にとって、これほど悪い取引では決してない。

しかし、その代償とは何か？

その代償は、金利付きステーブルコインの挑戦者が主張する「テザー社による利益搾取」という悪意でもなければ、コインベースや小トランプ氏が非難する「銀行業界による金利付与禁止」という利己主義でもない。

DeFiが喫した苦果は、米国債が無リスク金利としてステーブルコインを通じてチェーン上へと伝播しているにもかかわらず、米国債は米国政府の資産であり、チェーン上の状況など一切考慮しないという点にある。

これがトークンエコノミクスの破綻の根本原因でもある。UNIはa16zに依存し、a16zはドル調達に依存し、ドルは米国債の具現化である。ならばUNIは単に米国債の「四階微分」に過ぎない。それならば、中間業者を介さず、直接米国債を買った方がずっと合理的ではないか？

米国債は事実上のDeFi基準金利であるが、DeFiはこれを受動的に受け入れるほかなく、双方向的な相互作用は一切不可能である。この一点こそが、すべての幸福や苦悩の根源なのである。

図解：チェーン上ステーブルコインの年率利回りと米国債利回りの比較

出典：@BarkerMoneyX

DeFiの救済は決して途絶えていない。トークンエコノミクスの破綻やDAOガバナンス構造の崩壊があったとしても、DeFi全体の方向性は依然として明確である：

固定金利の投融資、公認されたリスク評価体系、無担保信用貸付——次フェーズの市場主軸であり、何らかの形で「一般市民向け製品」を内包している
パブリックチェーン、取引所、DeFiプロトコルの拡張期は終了し、新たなアプリケーション形態は「Vault（金庫）」へと収斂しつつある。Vaultがまさに一般市民向け製品の最終形態かどうかは未定だが、これは新フェーズの出発点である

ここで注意すべきは、パブリックチェーンや取引所がもはやバリューキャプチャーの中核環節ではなくなるということであり、それらが価値ゼロになるという意味ではない。それらの資産価格膨張期は終わったが、今後は線形的な安定成長のみが残される。

これはUNIと米国債の階層的関係とも接続可能である。Aave／Morphoは資産運用そのものにより近い存在であり、彼らの事業にはあまり語るべき「物語」が存在しないが、業界にとっては不可欠な存在である。

真のスタープロダクトは、パブリックチェーンおよびDeFiプロトコルの上に構築され、一般市民が日常的に利用し、RWAを分散資産として活用し、資産価格膨張メカニズムを誘発するVaultである。

一般市民向けサービスとして、キュレーター（Curator）たちは取引所との提携を選択している。MorphoはStakehouseを介してCoinbaseへ進出し、AaveはMetaMaskなどのUカード（ユーザーインターフェースカード）を活用してC端（一般消費者）ユーザーを拡大している。

RWA資産に基づく展開として、キュレーターはGalaxyなどの機関保管業者と連携し、暗号資産と現実世界資産の間で絶え間なく資産を移動させている。例えばGroveがGalaxyのCLO（コール・ローン・オブリゲーション）債券を購入するといった事例がある。

しかし、唯一欠けているのは「資産価格膨張メカニズム」を誘発するVaultである。今回の資産運用大手の大規模なチェーン上導入以前においてさえ、ブラックロックのBUILDトークンは既に上場済みであり、サークルのUSYCも金利付与をサポートしているが、いずれも自らの成功を再現できていない。

Vaultが独自トークンを持つか否かは本質的ではない。資産価格膨張とは一種のメカニズムであり、米国株式、不動産、債券、チューリップ、グラフィックボード、Mac Miniなど、あらゆる資産には固有の価格変動サイクルが存在する。現在のVaultは単なる「金利黒箱」にすぎず、以下の二つの問いにはいまだ答えを出していない：

高利回りの源泉は一体どこにあるのか？
高リスクはどのように処理されるのか？

新金融システムへの道

チャネルの形態は進化しており、Vaultはゴールではない。

暗号業界の進化速度は極めて速く、今年以前までは「グローバル金融システムが本当にチェーン上に移行する」という発想すら誰も思い至らなかったが、今日ではそれが疑う余地のない進行形となっている。

祝賀会を開催するにはまだ早い。RWAは現時点では単なる資金源にすぎず、Vaultはまだ単調な預金ゲームの域を出ておらず、各種キュレーターはブランド効果を示せていない。VedaのようなホワイトラベルVaultはSaaS（ソフトウェア・アズ・ア・サービス）に極めて近く、運営者であるキュレーターは管理手数料のみを稼いでいるにすぎない。

このような状況では、資産価格膨張の想像力はまったく働かない。従来の2兆ドル規模の資産運用市場ですら周期的な試練に晒されているのであれば、Vaultがそれを耐え抜けるとはとても考えられない。

図解：資金の流れと価値分配

出典：@zuoyeweb3

資産運用のチェーン上化は、単なる一過性の感情によるものではなく、ある意味では銀行業界のIOE（IBM、Oracle、EMC）導入と同様の必然的進化である。紙の時代へと逆行することはあり得ない。実際、Sparkは既にCEX／DEXの保有ポジションを統一的に計算し、マージン（証拠金）調整を開始している。DeFiはTradFi（従来型金融）の次の段階へと進んでいるのだ。

Vaultが十分な資金を吸収した後、無リスク金利の確立を誘発するかどうか——これが本サイクル最大の駆け引きポイントである。

過去のDeFiサマー期には、TVL（総鎖定価値）が決定的な指標であった。資金量はトークンの暴騰係数を映し出し、「マイニング」は「ルーミング（空売りヘッジ）」、「スタジオ（専門チーム）」、「バイナンス・アルファ」へと延長された。その核心的ロジックはすべて「プロジェクト側がトークン価値向上を支えるためにより多くの資金を必要としている」ことにあった。

しかしVaultは、初めて「預金需要は非常に大きいが、自身のトークン価格を支えることはできない」という窮地に陥っている。たとえMorphoがAaveのシェアをさらに拡大しても、トークン価格の急騰は引き起こせない。

もう一歩広げてみると、Hyperliquidはバイナンスと比べ、LighterはHyperliquidと比べ、それぞれの市場規模とトークン価格が大きく逆転している。これはDeFi史上かつてないほどの大変革である。

一方で、旧来のインフラは依然として継続的に「血液を吸っている」。上場効果が消滅した後には$BNBが下落すべきところ、CEXのユーザー数は依然として全チェーン＋DeFiのユーザー数を圧倒しており、皮肉な事実として、「個人投資家（リテール）は取引所にしか存在せず、AaveやMorphoなどのDeFiプロトコルはすでに完全に少数の専門家の領地と化している」。

このような背景において、Vault＆キュレーターの高リスクはコードおよび構造に由来する：

Curveの不変コントラクトのプログラミング言語に問題が生じる可能性があり、xUSDチームは自主的に新規発行を行った
AaveはDAOと開発チームの表面的な調和を終結させ、Re7事件はチェーン上資産運用の信頼性を痛烈に批判した

こうした背景において、Vault＆キュレーターの高収益の源泉とは何か？

それが規制アービトラージでも、HLP（ハイ・リターン・プログラム）などの手数料やトークン報酬でもないと私は知っているが、多くの人々は依然としてこれら三者に固執し、「従来金融のコンプライアンスが『大きすぎて潰せない』信頼を築いた」と信じ込んでいる。

しかし、トークンエコノミクスがすでに破綻しているという事実を完全に忘れ去っており、Vaultの預金額は着実に増加し続けている。SkyはすでにMorphoのエコシステムへと深く統合されており、Aave V4の将来像も「機関向け化」と「モジュール化」の並行推進である。

さらに、本稿は一貫して「Vaultの資金規模が何らかの資産価格膨張メカニズムを誘発していない」ことを強調してきた。これがVaultの構造的ジレンマである。

Vaultの収益は本質的にグローバル市場の取引効率に由来する。もしCEXが何らかのVaultを提供しなければ、ユーザーはチェーン上で資産配分を行うだろう。人格化されたキュレーターは、多種多様な関係者との調整にちょうど適している。

TradFiのグローバル市場、たとえば米国株式市場でさえ、長い口座開設期間、取引時間、手続きの制限に直面している。米国株式市場が徐々に24時間取引を実現し、DTCC（デポジトリ・トラスト・アンド・クリアリング・コーポレーション）がチェーン上化されるのも、単なるアービトラージのためだとは言えないだろうか？

最後の問い：いったいどのようなメカニズムが資産価格膨張を誘発し、Vaultに集積された資金が「市夢率（マーケット・ドリーム・レート）」の伝説を創出させるのか？

言い換えれば、Vaultから資産価格膨張へと至るまでに、何が足りないのか？

足りないのは「チャネル」であり、「資金の相互結合を可能にするパイプ」である。キュレーターの人格化は、DeFiのレゴ（プログラマブル性）を阻害している。

現状では、CEXが「仮置き」の役割を果たしており、依然として資金が最も迅速に交錯する場所である。

Perp DEX（永続先物取引所）の進化を参考にすれば、CEXの先物取引市場シェアを奪い、RWAの資金源を巡る競争が、すべてCEXの市場をめぐるものであることがわかる。

CEXには既存のユーザーしかおらず、自らの新規ユーザー獲得課題すら解決できないのに、Vaultを億単位のユーザー層へと拡大させるなど到底不可能である。Vaultは立ち上げ時にOEM（相手先ブランド方式）で車を製造するが、将来的には自前の「スーパーファクトリー」を建設しなければならない。

私は、このチャネルが何らかの「ブローカー」型プロダクトの形態をとると予測している。

高度に分業化された社会において、出入金、取引、資産保管、清算のすべてを包括する「スーパー・アプリ」である取引所は、次第に分業経営へと移行していくだろう。バイナンスがアブダビのADGM（アブダビ・グローバル・マーケット）規制枠組みで採用したのも、まさにこの三機能分割である。

これにより、資金処理の専門性が根本的に向上し、ブロックチェーンの統一帳簿システムを活用しながら、Vault＆キュレーターが仲介・調整する役割が不可欠となる。

ロビンフッド／トレード・リパブリックなどのネオブローカーを参考にすれば、若年層・リテール層のユーザーを専門的取引へと誘導し、その後に資産運用・資産形成などのビジネス形態を構築するというモデルが成立する。フロントエンドとしてのステーブルコインと、Vaultを管理するキュレーターという構造は、はるかに効率的である。

まとめると、バイナンスが資金フローを独占し、BNBが最大の恩恵を受ける一方で、次にブローカーが資金の相互作用を担うようになる。ある種の資産形態、あるいは純粋な業務フローだけでも十分に高収益を生むことができる。ロビンフッドなどは、単に高収益のマーケットメーカーの「別名」に過ぎないのだから。