Solanaの夏の埋もれた宝石：Memeブームの中で静かに儲けるMetaplexは過小評価されているか？

著者：Alex Xu

1. はじめに

この上昇相場サイクルにおいて、最もビジネスが好調なL1はどれかと問われれば、多くの人が「Solana」と答えるだろう。

アクティブアドレス数や手数料収入のいずれをみても、SolanaはL1における市場シェアを急速に拡大している。

アクティブアドレス数：Solanaのアクティブアドレス数シェアは3.48%から56.83%へと増加し、前年比で1533%の成長を記録した。

L1月次アクティブアドレス数の市場シェア（データ提供：tokenterminal）

手数料収入：SolanaのFee収入シェアは0.62%から28.92%まで上昇し、前年比で4564%の成長を遂げた。

L1月次Fee収入の市場シェア（データ提供：tokenterminal）

Solanaの各主要指標が急成長する原動力となったのはMemeブームであり、Solana以外にもDexのRaydiumなどがその恩恵を受けている。Meme取引の活発化により、巨額の取引量とプロトコル収益が生まれており、最近では価格も新高値を更新している。

本稿では、Solanaにおける大量な資産発行の恩恵を受けるもう一つのプロジェクトであるMetaplexに注目する。

以下4つの問題について検討・議論を行う。

• Metaplexの事業ポジショニングとビジネスモデルは何か？ モートガードはあるのか？

• Metaplexの事業データおよび事業の進捗状況はどうか？

• Metaplexのチーム背景と資金調達状況は？ チームをどう評価すべきか？

• 現在のMetaplexの評価水準はどの程度か？ セーフティマージンはあるのか？

本記事は筆者が執筆時点での一時的な見解であり、将来的に変更される可能性がある。また、主観性が強く、事実・データ・推論の誤りが含まれる可能性もある。業界関係者・読者の批判的意見やさらなる議論を歓迎するが、本記事はいかなる投資助言ともならない。

以下、本文。

2. Metaplexの事業ポジショニングとビジネスモデル

Metaplexプロトコルは、SolanaおよびSVM（Solana Virtual Machine）対応ブロックチェーン上で動作するデジタル資産の作成・販売・管理システムであり、開発者・クリエイター・企業向けに分散型アプリケーション構築のためのツールと標準を提供する。Metaplexがサポートする暗号資産には、NFT、FT（同質化トークン）、現実世界資産（RWA）、ゲーム資産、DePIN資産などが含まれる。

最近Metaplexは、Solanaエコシステム内の他の基盤サービス分野（例：データインデックス、データ可用性（DA）サービス）への横展開も進めている。

長期的には、MetaplexはSolanaエコシステム内でもっとも重要なマルチドメイン基盤サービスプロジェクトの一つとなる可能性を秘めている。

2.1 Metaplexのプロダクトマトリクス

MetaplexはNFTだけでなく同質化トークンを含む多様な資産の発行・管理・標準化を行うプラットフォームであり、以下の製品群はSolanaエコシステムの資産サービス総合マトリクスを形成している。

Core

CoreはSolanaブロックチェーン上の次世代NFT標準であり、「シングルアカウント設計」を採用することで、発行コストと計算負荷を大幅に削減している。高度なプラグイン機能やロイヤルティ支払いの強制実施も可能だ。

参考知識：Solanaのアカウントモデル

「シングルアカウント設計」の利点を理解するには、まずSolanaブロックチェーンのアカウントモデルと従来のNFTストレージ方式を把握する必要がある。

Solanaブロックチェーンでは、すべてのステート（例：トークン残高、NFTメタデータなど）は特定のアカウントに関連付けられている。各アカウントは一定量のデータを保存でき、そのサイズには上限があり、データ保存のためにレンタル料（賃料）を支払う必要がある。そのため、アカウントとデータの効率的な管理は、Solana上での開発において極めて重要な課題となる。

従来のNFT設計

従来のNFT設計では、通常、異なる情報を複数のアカウントに分割して保存していた。典型的なNFTは以下のような複数のアカウントで構成される：

1. メインアカウント：NFTの所有権情報（誰が保有者か）を保持

2. メタデータアカウント：NFTのメタデータ（名称、説明、画像リンクなど）を保持

3. ロイヤルティアカウント：クリエイターに対するロイヤルティ情報の保持

このように複数アカウントを使う設計は柔軟性が高いものの、いくつかの問題を引き起こす：

• 複雑さ：複数アカウントの管理と相互作用が複雑になり、特に頻繁な照会・更新が必要な場合に困難になる

• 費用：各アカウントごとに保存維持のためのレンタル料が発生するため、アカウント数が多いほどコストが高くなる

• パフォーマンス：複数アカウントにまたがる操作はより多くのリソースを消費し、パフォーマンスや取引速度に悪影響を与える

「シングルアカウント設計」の利点

Metaplex Coreは上記の課題に対処し、「シングルアカウント設計」を導入。NFTに関連するすべての情報（所有権、メタデータ、ロイヤルティ等）を1つのアカウントに統合することで、アカウント構造を簡素化し、コストを削減、インタラクション効率を向上させ、NFTの拡張性を高める。このような設計は、高性能かつ低コストなSolanaブロックチェーン上で、ゲーム・DePINなどの大規模NFTプロジェクトに最適である。

Bubblegum

Bubblegumは、Metaplexが提供する圧縮NFT（cNFT）の作成・管理プログラムである。圧縮技術により、クリエイターは極めて低いコストで大量のNFTを発行できる。例えば、1億個のNFT発行コストはわずか500SOL（従来方式と比較して99%以上コスト削減）。この技術により、大規模かつ低コストなNFT発行が可能となり、RenderやHeliumといったDePINプロジェクトがSolanaへ移行するきっかけとなった。また、DRiPのような革新的なNFTプラットフォームの誕生にも寄与した。下表は、これら3つの代表的事例におけるBubblegumの利用状況を示す。

Token Metadata（トークンメタデータ）

Token Metadataプログラムは、Solana上の同質化・非同質化資産に追加データを付与することを可能にする。情報豊富なNFTにとって当然重要だが、実際にはSolana上の多くの同質化トークンプロジェクトもこのサービスを利用している。

多くの人が気づいていないが、現在Solana上最大のMemeトークン発行プラットフォームであるPump.funで作成されたすべてのトークンは、Metaplexのメタデータサービスに依存している。現在、Token Metadataの需要の大半はNFTではなく、大量に発行されるMemeプロジェクトから生じている。

Memeプロジェクトにとって、Token Metadataプログラムを使用するメリットは明確である：

• まず、発行するトークンの標準化と互換性の確保。MetaplexのMetadataサービスを利用すれば、PhantomやSolflareなどの主要ウォレットが正しく識別でき、取引所でも名称・アイコン・その他の付加情報を正しく表示でき、他のSolanaアプリケーションとのシームレスな統合も容易になる。

• 次に、オンチェーンでの保存による透明性と改ざん防止。メタデータがオンチェーンに保存されることで、情報の検証が容易になり、改ざんリスクが低減する。

• 画像やテキストといった追加情報は、Memeの投機活動に多角的な素材を提供し、単なる名前とコントラクトアドレス以上の存在にし、Memeの拡散・二次創作・物語作りを支援する。

pump.funに次々と登場する新しいMemeトークン（出典：pump.fun）

Solana上でのMemeブームが続く中、Metaplexのプロトコル収益の90%以上はすでに同質化トークン（Meme）によってもたらされている。これは「MetaplexはSolanaエコシステムのNFT基盤プロトコル」という一般認識と大きく乖離しており、顕著な認知のズレが存在する。

Candy Machine

MetaplexのCandy Machineは、Solana上で最も広く使われるNFT発行・配布プログラムであり、効率的・公平・透明なNFTコレクションのリリースを可能にする。

その他のプロダクト群

Metaplexのその他のサービスには以下が含まれる。

MPL-Hybrid：オンチェーンとオフチェーンの両方のストレージの利点を組み合わせたハイブリッド型NFTストレージ・管理ソリューション。大容量ファイル（高解像度画像など）や動的に更新が必要なNFTプロジェクトに最適。

Fusion：複数のNFTを1つの新しいNFTに統合する機能。ユーザー体験の向上や、ゲーム・コレクション・アートプロジェクトにおける新たな遊び方を提供。

Hydra：大量のNFT発行に特化した、高効率・拡張性のあるソリューション。ゲーム・ソーシャルプラットフォーム・ロイヤルティプログラムなど、大量発行を必要とするプロジェクト向け。

……

Metaplexの既存プロダクトリスト（資産サービス系）は以下の通り。

出典：Metaplex開発者ドキュメント

Aura

さらに、9月にMetaplex財団は、SolanaおよびSVM対応ブロックチェーン向けの分散型インデックスおよびデータ可用性ネットワーク「Metaplex Aura」（テストネット）を発表した。Auraが提供するインデックスおよびデータ可用性サービスにより、Solanaおよび他のSVM準拠ブロックチェーンは資産データをより効率的に読み取り、一括操作を低コストで実行でき、操作コストを99%以上削減できる（下図参照）。

Aura導入前後の大量資産操作コスト比較（出典：Metaplex公式X）

製品発表時にMetaplexは、Aura導入に向けた提携契約を公表しており、ここにはSolanaエコシステムの著名プロジェクトも多く含まれており、これらがAuraの将来の潜在ユーザーとなる。

出典：Metaplex公式X

資産サービスシステムからデータインデックス・データ可用性プロトコルへと横展開を続けることで、MetaplexはSolanaエコシステムにおけるフルスタック型基盤サービスプラットフォームへと進化しつつある。

2.2 Metaplexのビジネスモデル

Metaplexのビジネスモデルはシンプルで、資産関連のオンチェーンサービス提供による収益化である。前述のプロダクト群の中には無料のものもあれば、有料のものもある。

Metaplexの直接的なパートナーはSolana上の他のプロジェクト（BtoB型）だが、実際の収益の大半はBtoB大型プロジェクトの末端にいる中小プロジェクトや個人ユーザー、各種同質化トークンの発行者、NFTミントを行う個人ユーザーからのものである。

筆者の見解では、Pump.funのような大規模BtoBパートナーに対して収益を得るよりも、分散したユーザー層からの収益化の方が優れたビジネスモデルである。理由は以下の通り：

• 中小プロジェクトや個人ユーザーは意思決定が感情的であり、価格感度がBtoB企業ほど高くない。Metaplexのサービス料は彼らの総コストに占める割合が低いため、個々の支払い額は小さいが、ユーザー数が膨大であれば総収益は非常に大きくなる

• BtoBプロジェクトはMetaplexのサービスを流通チャネルとして機能させ、より多くの末端ユーザーにリーチできる。Metaplex自身はマーケティングやチャネル開拓に追加のコストをかける必要がない

• ユーザー層が分散しており集中度が低いため、Metaplexのような基盤サービスプロバイダーに対する交渉力が弱く、価格交渉が難しい。よってMetaplexは製品の利益率を維持でき、必要に応じて価格引き上げも可能

具体的には、MetaplexのSolana上での料金体系は以下の通り。

出典：Metaplex開発者ドキュメント

実際、ユーザーがMetaplexのサービスを1回呼び出す際の絶対的な料金はそれほど高くない。例えば、NFTを1回ミントする費用は0.0015 SOL。Memeプロジェクトの発行者がToken Metadataを使って画像・テキスト情報を追加する場合でも、1回あたり0.01 SOLで済む。こうしたコストはユーザーの期待利益に比べれば微々たるもの、あるいは無視できるレベルである。

ただし、Memeを代表とする大量の同質化トークン発行は、Metaplexに収益をもたらす一方で、Memeブームの持続性には疑問符が付き、これがMetaplexの収益の持続性にも影響を及ぼす可能性がある。Solanaですら、Meme人気の変動は大きい。最も冷え込んだ9月の週間新規上場代幣数は、5月のピーク時の約1/3にまで落ち込んだが、11月中旬には再び10倍に跳ね上がっている。

Solana Dex毎週新規上場代幣数（データ提供：Dune）

2.3 Metaplexのモートガード

ビジネスの世界では、企業・プロジェクトのモートガードは規模・地理的要因によるコスト優位、ネットワーク効果による価値蓄積、ブランド効果による高い顧客ロイヤルティと価格プレミアム、行政特許や特許による競争障壁など、さまざまな要素から生じる。

強固なモートガードを持つプロジェクトは、競争構造において後発参入者が追随困難（または総合コストが予想利益を大きく超える）な状態を生み出し、結果として競合が少なくなる。財務面では、安定して徐々に上昇する収益力を持ち、マーケティング・開発費が収入に占める比率が低い。

Web3分野では、Tether（ステーブルコイン）、Aave（中央集権的貸借）など、強固なモートガードを持つプロジェクトは多くない。

筆者は、Metaplexもモートガードを持つプロジェクトの一つと考えており、そのモートガードは「高い乗り換えコスト」と「標準の策定」によるものである。

第一に、開発者やユーザーがMetaplexのツール・プロトコルに深く依存して資産の発行・管理を行っている場合、その後に他のプロトコルに切り替えるには、時間的・技術的・経済的コストが高くつく。

第二に、Metaplexの資産フォーマット（NFT・FTを含む）がSolanaエコシステム内で通例の標準となり、エコシステム内の各種インフラやアプリケーションが互換性設計を行う共通認識となれば、新たな開発者やプロジェクトは、エコシステムとの高い互換性を持つMetaplexの資産フォーマットを優先的に選択するようになる。

Metaplexのモートガードのおかげで、現在Solanaエコシステム内には同等の競合がほとんど存在せず、Metaplexの強い収益力を保障している。この点については次節で分析する。

また、資産サービスに加えて、Metaplexがテスト中のデータインデックスおよびデータ可用性サービスは、将来、Metaplexにとって第二の成長曲線を創出する可能性がある。これらの新サービスのターゲットは、Metaplexの既存顧客層と高度に重複しているため、既存の協力企業からの受容・体験がより容易になると期待される。

3. Metaplexの事業データ：PMFが十分に裏付けられ、主要指標が強力に成長

Metaplexの現在の核心事業は資産関連サービスの提供である。ここでは、アクティブユーザー数、資産発行プロジェクト数、プロトコル収益といった主要指標を確認する。

3.1 Metaplexの月次アクティブユーザー

Metaplexの月次アクティブユーザーとは、毎月Metaplexプロトコルと取引を行った独立したアドレス数を指す。

Metaplex月次アクティブアドレス数（データ提供：Metaplex Public Dashboard、以下同じ）

筆者が執筆した時点（2024年11月30日）で、Metaplexの最新月次アクティブユーザー数は844,966人であり、月次最高記録を更新し、前年比253%の成長を記録している。

3.2 プロトコルを通じて発行された資産数

プロトコルを通じて発行された資産数とは、Metaplexプロトコルを利用して発行された資産の種類数を指す。

Metaplex月次資産発行種類数

筆者が執筆した時点（2024年11月30日）で、このデータも過去最高を更新。11月の発行資産種類は144万種類を超えた。

特に注目すべきは、そのうち94%が同質化トークンであり、NFTは6%に過ぎないことだ。今年1月にはこの比率は18.6%（FT）対81.4%（NFT）だった。つまり、取扱量という観点では、Metaplexの主要事業はすでにNFTサービスではなく、同質化トークンの資産サービスとなっている。そして、大部分の同質化資産の発行はMemeブームによるものである。

Metaplex月次資産発行種類の内訳

3.3 プロトコル収益

プロトコル収益とは、Metaplexがサービス提供によって得た支払いを指す。

Metaplex月次プロトコル収益

筆者が執筆した時点（2024年11月30日）で、Metaplexの月次プロトコル収益は330万ドルに達し、これも過去最高を記録している。

ここで強調したいのは、多くのWeb3プロジェクトがトークン補助金によって製品需要を刺激し、プロトコル収益を得ているのに対し、Metaplexの収益は非常に有機的であり、直接的なトークン補助金は行っておらず、典型的なPMF（製品と市場の適合）を達成したプロジェクトであるということだ。

このセクションのデータから明らかになったのは：

• Metaplexは基盤資産プロトコルとして、Solanaエコシステムの発展の恩恵を直接受け、その主要指標はSolanaの指標と連動して上昇している。特にプロトコル収益の伸びが顕著

• MetaplexはNFTだけでなくFTの活発化からも恩恵を受けている。単なる「NFT資産サービスプロトコル」ではない。今後SolanaでDePIN・ゲーム・RWAなど新たな活発な分野が登場すれば、Metaplexの需要はさらに拡大する

• Metaplexの需要は有機的であり、トークン補助金なしでも収益を上げられる

次に、Metaplexプロジェクトの背後にあるチームと、プロジェクトトークンについて見ていく。

4. Metaplexチーム：Solanaコア層に近いエコシステムOG

Stephen Hess

Metaplexの創業者はStephen Hessであり、同時にMetaplex財団の会長でもある。彼は2021年11月にMetaplex Studiosを設立した。

スタンフォード大学のシンボリックシステム専攻（人間とコンピュータの相互作用システム設計に特化）卒業生でもあるStephen Hessは、Solanaの初期スタッフの一人でもあり（当時Solana設立から1年）、Solana共同創業者Rajに誘われて製品部門責任者として加入した。在職中は、Solana Stake Pools（ステーキングシステム）、SPLガバナンスシステム、Wormholeの開発に携わった。また、初代Solana NFT標準の開発メンバーでもあり、この標準は後にMetaplexへと進化した。

2022年1月、Metaplex設立直後に、Multicoin、Jump、Alamedaなどの機関から4600万ドルの戦略的投資を受けた。トークン分配表の戦略的投資ラウンドの10.2%から逆算すると、当時の評価額は約4.5億ドルと推定され、上昇相場中でも相当高い初期評価額であった。

そして、Metaplex設立から1年が経とうとした2022年11月、FTXが巨額の財務不正により崩壊した。Metaplexの財務状況はFTX崩壊の直接的な影響を受けていなかったが、Stephen HessはすぐにTwitterで人員削減を発表し、すぐさま到来するSolanaエコシステムの不況に備えた。後の結果から見れば、この判断は正しかった。将来を見据えた冷静な認識を持ち、多くのWeb3チームが散財する中で、コスト管理意識の高さが際立った。

現在のLinkedIn情報によると、チーム規模は10名前後と依然として小規模だが、毎月公開されるプロジェクト業務報告書からわかるように、この少数精鋭のチームは製品開発において非常に高い実行力と積極性を持ち、製品のアップデートや新製品開発のスピードも速い。

Metaplexの月次業務報告書（出典：公式ブログ）

Metaplex創業者の経歴とプロジェクトの発展史を振り返ると、Metaplexは筆者が考える優良Web3チームの総合的要素にほぼ完全に合致している。

• コアメンバーは起業プロジェクトに合致する教育・職務スキル・経験背景を持っており、信用問題の前科がない

• 所属するパブリックチェーンエコシステムのコア層に近く、対話チャネルが円滑で、製品理念がエコシステムコミュニティから認められている

• 製品嗅覚が鋭く（迂回が少ない）、勤勉で、成果の達成度が高い

• コスト管理意識があり、浪費しない

• 業界トップVCからの投資を受け、優れた総合的ビジネスリソースを持っている

また、2024年9月9日、The Blockは、Pantera Capital、ParaFi Capitalなどの著名機関が、Wave Digital Assetsから大量のMetaplex (MPLX) トークンを購入したことを報じた。これらのトークンは当初FTXが保有していたもので、総合取得コストは約0.2〜0.25ドル（一定のロック期間付き）。

5. MPLX：トークンユーティリティと評価水準

5.1 トークン基本情報

MetaplexのプロトコルトークンはMPLXで、総供給量は10億枚。

出典：プロジェクトホワイトペーパー

具体的なトークン分配は以下の通り。

• 創設者および早期サポーター 21.9%：50%は1年以内にエアドロップ（初回エアドロップは22年9月開始）、残り50%はその後1年間で月次リリース

• Metaplex DAO 16%：ロックなし、DAO提案に基づき分配

• Metaplex財団 20.31%：ロックなし

• 戦略的投資ラウンド 10.2%：50%は初回エアドロップ（22年9月）から1年後に放出、残り50%はその後1年間で月次ロック解除

• パートナーEverstake 10%：2年ロック（2024年9月まで）、1年間で線形リリース中

• Metaplex Studios 9.75%：1年ロック（2023年9月まで）、2年間で線形リリース中

• コミュニティエアドロップ 5.4%：即時リリース

• 創業アドバイザー 3.34%：1年ロック、1年間で線形リリース、既に全解除

• 創業パートナー 3.1%：1年ロック、1年間で線形リリース、既に全解除

現在公式が公開している流通量データによると、MPLXの流通率は75.6%で、大部分がすでに流通中。特に投資家の保有分はほぼ全て流通しており、ロック解除による売り圧力は小さい。

未流通分の多くは、Metaplex DAOおよびMetaplex財団が保有する分、国庫保有分、およびEverstakeとMetaplex Studiosの未ロック解除分に由来する。

5.2 トークンユーティリティ

現在、MPLXの主な用途はガバナンス投票である。また、Metaplexは2024年3月に、今後プロトコル収益の50%を用いてトークンの買い取り（リバース）を行うと発表した。累計のプロトコル収益も対象となる。買い取られたトークンは国庫に入り、プロトコルエコシステムの発展に使用される。

実際にリバースを始めたのは2024年6月からで、以降毎月10,000SOLでMPLXトークンを買い取っている。これまでに5ヶ月継続している。

プロトコル収益の急増に伴い、来月からMPLXの月次リバース額を10,000SOLから12,000SOLに引き上げる予定である。

ガバナンスとリバースに加え、MPLXの次の利用シーンは前述のAura機能によって活性化される。Aura機能が正式にローンチ後、MPLXはAuraノードのステーキング資産となり、Auraが生み出す収益を獲得する予定である。

5.3 プロトコル評価

Metaplexの評価を測る際、依然として比較評価法を用いるが、Solana上には直接の競合がいないため、筆者はSolanaエコシステムに属し、今年Memeブームの恩恵でプロトコル収益が急増し、リバース機構を持つRaydiumを比較対象として採用した。

プロトコル収益と時価総額を比較すると、Metaplexの方が高い評価をつけられている。

ただし、両プロジェクトには共通点もあるが、あくまで同一エコシステム内の異なる分野であり、事業ポジショニングには大きな差があるため、上記の比較評価は参考程度に留まるべきである。

5.4 潜在的な上昇要因とリスク

全体的に見て、Metaplexの強みは明確である。

• 資産サービス分野の上流に位置し、資産標準の策定権を握っており、Solanaエコシステムの繁栄の直接受益者

• 製品PMFが十分に検証されており、トークン補助金に頼らず正のキャッシュフローを実現し、明確なビジネスモートガードを持つ

• 既存事業の基盤上で、第二の成長曲線を積極的に開拓

• チームの総合的素質が高く、エコシステムのコア層に近く、勤勉で進取の気性があり、コスト管理意識がある

• トークンにリバース機構があり、絶対時価総額も比較的低い（流通時価2.6億ドル以上、FDV3.5億ドル以上）、市場規模が小さい

将来のMetaplex時価総額の上昇要因としては以下が考えられる。

• SolanaエコシステムでMeme以外にも活発な分野（DePIN・ゲーム・RWA・長らく低迷しているNFTなど）が登場し、資産発行市場がさらに拡大

• MetaplexがBinanceやCoinbaseなど大手取引所に上場し、より良い流動性プレミアムを獲得（プロジェクトの質と低評価時価総額を考えると、上場チームが検討すべき価値は十分にある。実需と正のキャッシュフローを持つプロジェクトは市場で希少）

• 直接的なサービス料金の引き上げ。現在の料金ベースは低いため、価格引き上げ余地がある。仮に100%値上げしても、ユーザーがMetaplexに支払う資産作成費用は依然としてコストに占める割合が極めて低く、無視できるレベル

もちろん、Metaplexには潜在的なリスクや課題も存在する。

• SolanaのMemeブームが終息し、資産発行数が急減、ビジネス収益が減少する可能性

• Metaplexの現在の収益は資産の種類ごとに1回限りの課金であるため、資産種類が固定されたプロジェクトからは長期的に継続的な収益を得られない

まとめ

多くの投資家が「MetaplexはNFT資産プロトコル」というイメージを持っているが、実際にはMetaplexはSolanaエコシステム全体の資産を対象とする基盤プロトコルであり、年初から続くMemeブームの直接受益者である。

今後もSolanaエコシステムの発展を信じるのであれば、「資産発行・管理」という「上流エコポジション」を占めるMetaplexは、長期的に注目し続ける価値がある。