a16z投資者が安定通貨の進化史を詳細に分析：250年の銀行業界の歴史から見る安定通貨の未来
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a16z投資者が安定通貨の進化史を詳細に分析：250年の銀行業界の歴史から見る安定通貨の未来
ステーブルコインは、銀行業の歴史を急速に再現する可能性がある。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：Sam Broner
翻訳：TechFlow
何百万人もの人々が安定コインを通じて兆ドル規模の取引を行ってきましたが、このカテゴリーの定義や一般の理解は依然として曖昧です。
安定コインは価値保存手段および交換媒体であり、通常は米ドルに連動していますが、必ずしもそうである必要はありません。私たちはこれを二つの軸で分類できます。担保不足から過剰担保まで、そして中央集権的から非中央集権的までです。この分類は技術構造とリスクの関係を理解するのに役立ち、安定コインに関する誤解を払拭します。本稿では、この枠組みに基づいて、新たな有益な思考方法を提示します。
安定コイン設計の豊かさと限界を理解するには、銀行業界の歴史を参考にするのが有効です。つまり、何がうまくいき、何が失敗したのか、そしてその理由です。暗号資産分野の多くの製品と同様に、安定コインも銀行業界の歴史を急速に再現する可能性があります。単純な紙幣から始まり、複雑な融資メカニズムを通じて徐々に通貨供給を拡大していくのです。
まず、安定コインの最近の歴史について述べ、その後、銀行業界の歴史を振り返り、安定コインと銀行構造との有益な比較を行います。安定コインは、銀行預金や紙幣と同様の利便性と信頼性を持つ価値保存手段、交換媒体、融資機能を提供しますが、それらは「セルフホスティング」という分解可能な形態で実現されています。このプロセスを通じて、私は3種類のトークンを評価します：法定通貨担保型安定コイン、資産担保型安定コイン、戦略支援型合成ドルです。
それでは、深掘りしていきましょう。
安定コインの最近の歴史
USDCが登場した2018年以降、最も広く採用されている米国発の安定コインは、どの設計が成功し、どの設計が失敗したかを示す十分な証拠をすでに提供しています。したがって、今こそこの分野を明確に定義すべき時期です。初期のユーザーは法定通貨担保型安定コインを送金や貯蓄に使用しました。非中央集権的な過剰担保ローンプロトコルによって生成された安定コインは有用かつ信頼できるものの、需要は限定的でした。これまでのところ、消費者は他の通貨（法定通貨または新興通貨）ではなく、米ドル建ての安定コインを好んでいるようです。
あるカテゴリーの安定コインは完全に失敗しました。非中央集権的な担保不足型安定コインは、法定通貨担保型や過剰担保型安定コインよりも資本効率が高いものの、有名な事例はすべて破綻という結末を迎えました。他のカテゴリーもまだ未成熟です。「リターン付き安定コイン」は直感的に魅力的です――誰だってリターンは欲しいものです――しかし、ユーザーエクスペリエンスや規制上の障壁に直面しています。
安定コインの製品市場適合性の成功を背景に、他のタイプの米ドル建てトークンも登場しています。戦略支援型合成ドル（後述）は新しい製品カテゴリーですが、安定コインに似ているものの、安全性や成熟度の重要な基準を満たしておらず、DeFi愛好家によって高リスクのリターンを得る投資手段として受け入れられています。
一方で、法定通貨担保型安定コインはそのシンプルさと知覚される安全性により急速に普及しました。一方、資産担保型安定コインの採用は遅れており、伝統的には預金投資の中で最大のシェアを占めているにもかかわらずです。従来の銀行構造の視点から安定コインを分析することで、これらの傾向を説明できます。
銀行預金と米ドル：歴史の一部
現代の安定コインがいかに銀行構造を模倣しているかを理解するには、米国の銀行業界の歴史を知ることが非常に役立ちます。連邦準備法（1913年）以前、特に国家銀行法（1863-1864年）以前は、さまざまな種類の米ドルが同等に扱われていませんでした。（詳しく学びたい方へ：米国は国家通貨の確立前に3つの中央銀行時代を経験しています。すなわち、第一・第二合衆国銀行時代【第一銀行1791-1811年、第二銀行1816-1836年】、自由銀行時代【1837-1863年】、国家銀行時代【1863-1913年】です。私たちはほぼあらゆる方法を試してきました。）
1933年に連邦預金保険公社（FDIC）が設立される前は、預金は各銀行のリスクに対して個別に保証される必要がありました。銀行券（現金）、預金、小切手の「実質的」価値は、発行者、両替の容易さ、発行者の信頼性によって異なることがありました。
なぜこのような状況だったのでしょうか？それは、銀行が利益を得ることと預金の安全性を確保することの間に矛盾があるためです。
銀行は利益を得るために預金を投資し、リスクを負う必要があります。しかし、預金の安全を守るためにはリスク管理を行い、十分な現金準備を維持しなければなりません。19世紀後半以前は、異なる形態の通貨が異なるリスク水準を持っていると考えられており、そのため実質価値も異なっていました。1913年の連邦準備法施行後、米ドルは（ほとんどの場合）等価なものと見なされるようになりました。
現在、銀行は米ドル預金を使って国債や株式を購入し、融資を行い、マーケットメイキングやヘッジなどのシンプルな戦略にも参加しています。これらは《ヴォルカー・ルール》で許可されている活動です。このルールは2008年に導入され、小売銀行の投機的活動を減らすことで倒産リスクを低減することを目的としています。融資は銀行業務において特に重要であり、通貨供給を増加させ、経済内の資本効率を高める手段でもあります。
一般の銀行顧客は自分の資金がすべて預金口座にあると思いがちですが、実際にはそうではありません。しかし、連邦規制、消費者保護、広範な採用、リスク管理の改善により、消費者は預金を相対的にリスクフリーな総額として捉えることができます。銀行はバックエンドで利益とリスクをバランスさせていますが、ユーザーは自分の預金がどのように運用されているかをほとんど知りません。それでも、経済の混乱期であっても、預金の安全性については高い信頼を持っています。
安定コインは、銀行預金や紙幣と同じような使い勝手と信頼性を持つ価値保存手段、交換媒体、融資機能を提供しますが、それを「セルフホスティング」という分解可能な形で実現しています。安定コインは、自らの法定通貨の先輩たちに倣うでしょう。その用途は単純な紙幣から始まりますが、非中央集権的な融資プロトコルが成熟するにつれ、資産担保型安定コインの人気も高まっていくでしょう。
銀行預金の視点から見た安定コイン
この文脈のもと、我々は小売銀行の視点から3種類の安定コインを評価できます：法定通貨担保型安定コイン、資産担保型安定コイン、戦略支援型合成ドルです。
法定通貨担保型安定コイン
法定通貨担保型安定コインは、国家銀行時代（1865-1913年）の米国銀行券に似ています。当時、銀行券は銀行が発行する無記名証券でした。連邦規則により、顧客はこれらの銀行券を等価のグリーンバック（特定の米国債）または法定通貨（「硬貨」）と交換できました。したがって、銀行券の価値は発行者の評判、地理的距離、支払い能力の認知度によって異なる可能性がありましたが、多くの人は銀行券を信用していました。
法定通貨担保型安定コインも同じ原理で動作します。これらは、誰もが広く知られ信頼される法定通貨と直接交換可能なトークンですが、同様の制約があります。銀行券が誰でも交換可能な無記名証券であったとしても、所有者が発行銀行の近くに住んでいない可能性があります。時間の経過とともに、人々は銀行券をグリーンバックや硬貨と交換してくれる人を見つけられると信じるようになりました。同様に、法定通貨担保型安定コインのユーザーも、Uniswap、Coinbase、その他の取引所を通じて、高品質な法定通貨担保型安定コインを1ドル相当で交換してくれる相手を確実に見つけられるという自信を高めてきています。
規制の圧力とユーザーの選好により、ますます多くのユーザーが法定通貨担保型安定コインに移行しており、これらは安定コイン総供給量の94％以上を占めています。Circle と Tether の2社がこの分野を支配しており、合わせて1500億ドル以上の米ドル建て法定通貨担保型安定コインを発行しています。
では、なぜユーザーは法定通貨担保型安定コインの発行者を信頼するのでしょうか？実際、法定通貨担保型安定コインは中央集権的に発行されており、安定コインの償還に対する「ラン」（取り付け）が起きる可能性を簡単に想像できます。こうしたリスクに対処するため、法定通貨担保型安定コインは著名な会計事務所による監査を受け、信頼を高めています。たとえば、Circleは定期的にデロイトによる監査を受けています。これらの監査は、安定コイン発行者が短期間での償還に備えて十分な法定通貨または短期国債を保有していること、また発行者が1:1で法定通貨担保を保有して各安定コインを裏付けていることを確認することを目的としています。
検証可能な準備証明と法定通貨安定コインの非中央集権的発行は理論上可能ですが、まだ実現していません。検証可能な準備証明は監査の透明性を高めるもので、zkTLS（ゼロナレッジ・トランスポートレイヤーセキュリティ、いわゆるWeb証明）などの方法で実現可能です。ただし、依然として信頼できる中央集権的機関に依存しています。法定通貨担保型安定コインの非中央集権的発行も可能かもしれませんが、重大な規制上の課題に直面しています。例えば、非中央集権的な法定通貨担保型安定コインを発行するには、発行者がチェーン上で従来の国債と同程度のリスク特性を持つ米国債を保有する必要があります。これは現時点では不可能ですが、実現すれば、ユーザーの法定通貨担保型安定コインへの信頼をさらに高めることになるでしょう。
資産担保型安定コイン
資産担保型安定コインは、オンチェーン融資から生まれます。これは銀行が融資によって新通貨を創造する仕組みを模倣しています。Sky Protocol（旧MakerDAO）のような非中央集権的な過剰担保ローンプロトコルが発行する新たな安定コインは、オンチェーンで高度に流動性のある担保によって裏付けられています。
その仕組みを理解するために、小切手口座を考えてみましょう。小切手口座の資金は、複雑な融資、規制、リスク管理システムの一部であり、このシステムが新たな通貨を創出しています。実際、流通している大部分の通貨、すなわちいわゆるM2マネーサプライは、銀行の融資によって創造されています。銀行が住宅ローン、自動車ローン、商業ローン、在庫ファイナンスなどを通じて通貨を創造するのに対し、ローンプロトコルはオンチェーンのトークンを担保として利用し、資産担保型安定コインを創出します。
このように融資を通じて新通貨を創出するシステムは部分準備金制度と呼ばれ、1913年の連邦準備銀行法で正式に始まりました。以来、部分準備金制度は顕著に成熟し、1933年（FDIC設立）、1971年（ニクソン大統領による金本位制終了）、2020年（準備要件比率がゼロに引き下げられた）に重要な更新が行われました。
これらの変化ごとに、消費者や規制当局は融資による新通貨創出システムへの信頼を高めてきました。過去110年以上にわたり、融資が米国通貨供給に占める割合は増加し続け、現在では大多数を占めています。
消費者がドルを使う際にこうした融資を意識しないのには理由があります。第一に、銀行に預けられた資金は連邦預金保険によって保護されています。第二に、1929年や2008年といった重大な危機を経ても、銀行と規制当局はリスクを低減するために慣行とプロセスを不断に改善してきました。
伝統的金融機関は、以下の3つの方法で安全な融資を行っています：
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流動市場を持ち、迅速な清算が可能な資産に対する融資（マージンローン）
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一連のローンを束ねて大規模な統計分析を行う（住宅ローン）
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慎重かつカスタマイズされた与信審査を通じる（商業ローン）
非中央集権的融資プロトコルは安定コイン供給のわずかな割合しか占めていませんが、これはまだ発展途上の段階だからです。代表的な非中央集権的過剰担保ローンプロトコルは、透明性が高く、よくテストされており、保守的な設計です。たとえば、Skyは最も有名な担保付きローンプロトコルであり、その発行する資産担保型安定コインは、オンチェーン、外部由来、低ボラティリティ、高度に流動的（売却容易）な資産に基づいています。Skyはまた、担保率、効果的なガバナンス、オークションプロトコルについても厳格な規定を設けています。これらの特徴により、条件が変化しても担保が安全に売却され、資産担保型安定コインの償還価値が守られます。
ユーザーは以下の4つの基準で担保付きローンプロトコルを評価できます：
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ガバナンスの透明性
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安定コインを支える資産の比率、質、ボラティリティ
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スマートコントラクトの安全性
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ローンの担保率をリアルタイムで維持する能力
小切手口座の資金の例のように、資産担保型安定コインは資産担保ローンによって創出された新通貨ですが、その貸付慣行はより透明で、監査可能かつ理解しやすいものです。ユーザーは資産担保型安定コインを支える担保を直接監査できますが、銀行幹部の投資判断については信頼するしかありません。
さらに、ブロックチェーンの非中央集権性と透明性は、証券法が解決しようとするリスクを緩和できます。これは安定コインにとって極めて重要です。つまり、真に非中央集権的な資産担保型安定コインは証券法の適用外となる可能性があるということです。この分析は、「現実世界の資産」ではなく「デジタルネイティブ担保」に依存する資産担保型安定コインにのみ適用されるかもしれません。なぜなら、そのような担保は中央集権的仲介者に依存せず、自律的プロトコルによって保護できるからです。
より多くの経済活動がオンチェーンに移行するにつれ、2つのことが予想されます。第一に、より多くの資産がローンプロトコルの担保候補となること。第二に、資産担保型安定コインがオンチェーン通貨の中でより大きな割合を占めること。他のタイプのローンも最終的には安全にオンチェーンで発行され、オンチェーン通貨供給をさらに拡大するでしょう。とはいえ、ユーザーが資産担保型安定コインを評価することは可能ですが、すべてのユーザーがその責任を負いたいとは限りません。
伝統的な銀行融資の成長、規制当局による準備要件の引き下げ、貸付慣行の成熟には時間がかかったように、オンチェーン貸付プロトコルの成熟にも時間がかかります。したがって、法定通貨担保型安定コインと同じくらい簡単に資産担保型安定コインを使えるようになるには、まだしばらく時間がかかるでしょう。
戦略支援型合成ドル
最近、いくつかのプロジェクトが1ドルの面額を持つトークンを提供し始めました。これらは担保と投資戦略を組み合わせたものです。これらのトークンは通常安定コインと分類されますが、戦略支援型合成ドルは安定コインと見なされるべきではありません。その理由は以下の通りです。
戦略支援型合成ドル（SBSDs）は、ユーザーを能動的に管理される取引リスクに直接晒します。これらは通常、中央集権的で、担保不足のトークンであり、金融デリバティブと組み合わされています。正確に言えば、SBSDsはオープンエンド型ヘッジファンドにおけるドル建ての分配単位であり、この構造は監査が困難であるだけでなく、ユーザーを中央集権的取引所（CEX）リスクや資産価格の変動にさらす可能性があります。特に市場が大きな変動を見せたり、長期的なネガティブ感情が続く場合にはなおさらです。
これらの特性により、SBSDsは安定コインの主な用途――信頼できる価値保存手段または交換媒体――には不向きです。SBSDsは多様な方法で構築され、リスクや安定性も異なるものの、いずれもドル建ての金融商品を提供しており、投資ポートフォリオに組み込まれる可能性があります。
SBSDsはさまざまな戦略に基づいて構築でき、例えばベーシス取引や、アクティブバリデータサービス（AVSs）の安全性を支えるリステーキングプロトコルなどへの収益プロトコル参加などが含まれます。これらのプロジェクトはリスクとリターンを管理し、通常はユーザーがキャッシュポジションからリターンを得ることを可能にします。AVSのペナルティリスクの評価、より高いリターンの機会の探索、ベーシス取引の反転のモニタリングなど、リターン管理を通じて、プロジェクトはリターン型SBSDを生み出すことができます。
ユーザーは、任意のSBSDを使用する前に、他の新ツールと同様に、そのリスクとメカニズムを深く理解すべきです。DeFiユーザーはまた、DeFi戦略内でSBSDを使用する結果についても考慮すべきです。脱ピッグ（デリンク）が起これば、深刻な連鎖反応が生じる可能性があるからです。資産が脱ピッグしたり、追跡対象資産に対して突然下落すれば、価格安定性と継続的リターンに依存するデリバティブは突如不安定になります。しかし、戦略が中央集権的、クローズドソース、または監査不能なコンポーネントを含む場合、リスクの評価や保証が極めて困難、あるいは不可能になる可能性があります。リスクを保証するには、保証対象を理解していなければなりません。
確かに銀行も預金を使ってシンプルな戦略を運営していますが、これらは能動的に管理されており、全体の資本配分に占める割合は小さいものです。こうした戦略は安定コインを支えるには不適切です。なぜなら、能動的管理が必要であり、それが信頼できる非中央集権化や監査を困難にするからです。SBSDsは、銀行預金で許容されるリスクよりも集中したリスクをユーザーに押し付けます。もしユーザーの預金がこのように保持されていたなら、疑念を抱くのは当然でしょう。
実際、ユーザーはSBSDsに対して慎重な態度を取ってきました。SBSDsはリスク志向のユーザーの間では人気ですが、実際に取引している人は多くありません。また、米国証券取引委員会（SEC）は、実質的に投資信託の株式のような「安定コイン」発行者に対して執行措置を講じています。
安定コインはすでに普及しています。世界中で取引に使われる安定コインの総額は1600億ドルを超えています。これらは主に二つのカテゴリーに分けられます：法定通貨担保型安定コインと資産担保型安定コインです。戦略支援型合成ドルのような他のドル建てトークンは、認知度は高まっているものの、取引や価値保存に使う安定コインの定義を満たしていません。
銀行の歴史はこのカテゴリーを理解するための優れた参照です――安定コインはまず、明確で理解しやすく、容易に交換可能な銀行券を中心にまとまる必要があります。これは19世紀から20世紀初頭にかけて連邦準備銀行券が認知を得た方法と同じです。時間の経過とともに、非中央集権的な過剰担保ローン機関が発行する資産担保型安定コインの数が増えると予想されます。ちょうど銀行が預金融資によってM2マネーサプライを増やしてきたようにです。最後に、DeFiは投資家向けにさらに多くのSBSDを創出するだけでなく、資産担保型安定コインの質と量を高めることで、引き続き成長すると期待できます。
しかし、この分析は――有用ではあっても――ここまでです。安定コインはすでにドル送金の最も安価な手段となっています。つまり、決済業界において、安定コインは市場構造を再形成するチャンスを持っており、既存企業、特にスタートアップが摩擦がなくコストもかからない新しい決済プラットフォーム上で構築する機会を提供しています。
謝辞：Eddy Lazzarin、Tim Sullivan、Aiden Slavin、Robert Hackett、Michael Blau、Miles Jennings、Scott Kominersの皆様に感謝します。彼らの深く考え抜かれたフィードバックと助言が、この記事の完成に大きく貢献しました。
Sam Broner は a16z crypto 投資チームのパートナーです。a16z 入社前はマイクロソフトのソフトウェアエンジニアとして、Fluid Framework や Microsoft Loop の創設チームの一員でした。また、MIT スローン経営大学院に在籍中は、ボストン連邦準備銀行の Project Hamilton に参加し、スローン・ブロックチェーンクラブを主導し、スローン初のAIサミットを指導し、起業家コミュニティの構築に対して MIT の Patrick J. McGovern 賞を受賞しました。X（旧Twitter）では @SamBroner をフォローできます。
ここに示された見解は、AH Capital Management, L.L.C.（「a16z」）に所属する著者の個人的見解であり、a16z またはその関連会社の見解を反映するものではありません。ここに含まれる情報の一部は第三者ソース、および a16z が運営するファンドのポートフォリオ企業から得られたものです。これらの情報は信頼できるソースからのものとされていますが、a16z は独立してその正確性を検証しておらず、現在または将来における正確性、あるいは特定の状況における適切性について一切保証しません。また、本コンテンツには第三者の広告が含まれる場合があります。a16z はこれらの広告内容をレビューしておらず、広告の内容を支持するものでもありません。
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