執筆：waynezhang.eth

LSDFi とは、LSD を基盤とする DeFi 製品であり、LSD を通じてステーキング参加者はステークしたETHを取引可能な資産に変換でき、流動性を解放できる。また、LSDはETHステーキングの敷居を下げ、任意の数量でステーキングが可能となり、ステーキング後にはLSDを受け取り、さらに複数のリターンを得ることができる。

LSDFi の背後にあるのは DeFi レゴであり、その組み合わせ性の背後には「リターンレゴ」がある。新規参入者は、他プロジェクトのトークン報酬（ブライバリー）や自社トークンによるインセンティブを通じて、ユーザーに自プラットフォームへのETH/LSDステーキングを促し、市場シェアとLSD支配権を獲得しようとする。一部のLSDFiプロジェクトでは、可変インセンティブ倍率や動的利回りを用いて、小規模な分散型ステーキングプラットフォームでのステーキングを促進し、検証者（バリデーター）のより強固な分散化を実現している。

以下に、LSDFiの5つの形態を紹介する。

1.LP（リターン10％以上）

上海アップグレード以前は、LSDは直接ETHに交換できなかったため、多くのDeFiプロトコルがLSD-ETHの流動性プールを構築した。stETHの場合、基本的なリターンは5％を超えないが、通常はトークン補助によりAPYを引き上げている。このとき、ステーキング参加者はネットワーク報酬に加え、LP手数料報酬も得られる。個人的にはLSDの基数増加により、上海アップグレード後もLP規模はむしろ拡大する可能性があると考える。

2.循環貸付（リターン10％以上）

AAVEとLidoのstETHを活用し、イーサリアム合併後のメインネット活性化に向けて数十億ドル規模のレバレッジ賭けが行われた。

• LidoでETHをステーキングし、stETHを取得；
• stETHをAAVEに預け入れ、ETHを借り出す；
• 上記操作を繰り返す；

清算リスクはやや高めであり、このAPRはどれだけ繰り返すかによる。理論的にはどの貸出プロトコルでも可能であり、自動循環貸付製品も登場するだろう。

3.Yield（リターン10％以上）

Yearn FinanceはCurve上で流動性プールを構築し、LSDのAPYを5.89％まで引き上げており、stETHを直接ステーキングすることも可能。現在のプール価値は1640万ドル。同様の既存プロジェクトは多く、複数のプラットフォームのリターンを集約＋補助することで収益を向上させている。

Yearnを代表とする老舗DeFiがLSD分野に参入していることは、LSDセクターの重要性を裏付けている。

4.EigenLayer（リターン未定）

EigenLayerは、Lidoのような流動性ステーキング（Liquid Staking）だけでなく、超流動性ステーキング（Superfluid Staking）など複数のステーキング方式を提供。特に超流動性ステーキングでは、LPトークンのステーキングも可能となる。具体的には：

• LSDステーキング：LidoやRocket Poolにすでにステーキングされた資産を再びEigenLayerにステーキング；
• LSD LPステーキング：例えばCurveのstETH-ETH LPトークンをEigenLayerに再ステーキング；

5.インセンティブ型LSDFiプロジェクト

レバレッジ、構造化戦略、オプション、債券デリバティブなどを通じて資本効率を高める、または極めて高いAPYで貯蓄を誘導したり他の目的を達成したりする。

Pendle：DeFiリターンプロトコルであり、さまざまなリターン管理戦略を実行可能。デリバティブから始まり、ETH、APE、LOOKsなどのステーキングサービスおよび流動性プールを提供。簡単に言えば、現価1800ドルのETHを1600ドルで購入でき、差額の10％がリターンとなる（466日ロック必要）。同時に流動性追加によるリターンも得られる。

その流動性プールのリターンは、LidoやAura上にプールを構築し、一定期間ロック後にPendleの補助付きリターンが得られる。現在のリターンはかなり高く、割引価格（約1年ロック）は12.5％、プール投入の年利は約95.7％程度。ただし、高APYの大部分はPENDLEトークンによる補助であることに注意が必要。

• TVL：3844万ドル；
• 時価総額：3280万ドル；
• FDV：7854万ドル；

Ion Protocol：プロジェクト未リリース。原理は、LSDトークンと担保可能資産をallETHとvaETHとしてトークン化。allETHはERC-20トークンで、1 ETH = 1 allETH。vaETHはallETHポジションが生むすべてのリターンを追跡。

また、EigenLayerなどを活用してLSDリターンを集約予定だが、現時点では詳細未公開。初期段階のプロジェクトで、Twitterフォロワー266人、Discordメンバー38人。

unshETH：動的報酬分配によって検証者の分散化を促進するプロトコル。つまり、市場シェアが低いLSDに高い報酬を与え、LidoやCoinbaseといった大手LSDプラットフォームの報酬を低くすることで、ユーザーが高報酬のために小規模プラットフォームにETHをステーキングするよう誘導し、分散化を推進する。

現在unshETHはsfrxETH、rETH、wstETH、cbETHのみ対応しており、分散化目標にはまだ遠い：

• TVL：800万ドル；
• FDV：2000万ドル；

直接ステーキングには一定のロック期間が必要で、LSD/ETHをプラットフォームに預けてunshETHに交換する。unshETHをステーキングすると約500％のリターンが得られ、さらにそのトークンを再ステーキングすれば約70％のリターンが得られる。LPプールの深さは現在約58万ドル、手数料収入は60％。プラットフォームにステーキングすれば666％以上のAPYインセンティブが得られる。しかし、トークンの追加ユーティリティはまだ不明。veTokenを採用し、報酬倍率をUSH DAOが決定できるようにすれば、目標達成が容易になるかもしれない。

LSDx Finance：LSDx Financeの目標は、stETH、FrxETH、rETHといったLSD資産の細分化市場において、Curveのように高い参入障壁を持つDEXとなり、LSD資産の流動性シェアを獲得すること。GMXのGLPアーキテクチャを模倣し、統一流動性プール「ETHx」を構築。安定通貨UMのリリースも計画中。

48時間のロック量は5.5万ETH、2日間で8000人のフォロワー増加。トークンはBitget、MEXCに上場。本日Foresight Venturesによる投資が発表され、チームの準備の充実ぶりがうかがえる。

時価総額：221万ドル

TVL：1.34億ドル

現在対応しているLSDの種類は少なく、機能も完全開発前であり、今後の成長に期待がかかる。なお、16日以降の14日間は創世マイニングフェーズとなり、報酬は4日後に初回半減：

Liquid Staking Derivatives：預入資産をトークン化・デリバティブ発行することで流動性問題を解決し、資産のレバレッジを最大化するLSDアグリゲーター。ユーザーはETHまたはLSDをステーキングしてトークン報酬を得る。報酬トークンLSDは、veLSDのガバナンス意思決定やLS-ETHの流動性DeFiベンチャーに利用可能。自発的にLSDをロックするコミュニティメンバーには、ステーキング報酬の乗数が与えられる。

ETHを直接ステーキングしてLS-ETHを得ると6.3％のAPRが得られる。公式サイトには1.24ETHしかステーキングされておらず、非常に初期段階。LSD流動性プールはUniswap V2上に構築され、価値は約40万ドル。FDV：568万ドル。

Stader Ethereum：ETH製品は未リリース。これまで他チェーンで流動性ステーキングを展開、まもなくETHxをリリース予定。ユーザーがETHを預けると、Stader Pools ManagerがETHxを発行し、ETHを3種類の異なるプール（各プールは技術的に異なるバリデーター：個人運営4ETH、DVT技術支援、協力オペレーター）に分配。ETHxはAave、Balancer、Qi Daoなど30以上のDeFiプロトコルと連携し、相互運用性を発揮する予定。

ノードを運営するには、各バリデーターが4ETHと0.4ETH相当のSDトークンを担保として預ける必要がある（最大8ETHのSDをステーキング可能）。ノードオペレーターのインセンティブとして、Staderは初年度にバリデーターに100〜200万ドル相当のSDトークンを配布。ノードは他のユーザーの報酬から5％のコミッションも得られる。

• TVL：1.25億ドル；
• FDV：1.817億ドル；

Hord：ETHをステーキングしてLSDのhETHを取得。報酬はステーキングプール内で累積され、時間とともにhETHの価値が上昇。さらに複数の方法でより高いAPRを実現：

• ETHステーキング

• MEV報酬

• HORD補助

現在のAPYは17.9％、ステーキング量223.22 ETH、ステーキング参加者57人、FDVは1280万ドル。

Parallax Finance：個人、DAO、他のプロトコルがL2（現時点ではArbitrumのみ対応）でリターンを得られる流動性インフラを提供。現在テスト段階で、Tester資格の取得が必要。LSDFiに関しては、製品Supernovaがユーザーにステーキング報酬に加え、レバレッジおよび貸出サービスも提供予定（トークン未発行、テスト資格申請可能）。

bestLSD：テストネット開始間近。個人的にはこれはReal Yieldアグリゲーターであり、集めたReal Yieldで自社LSD（bestETH）を補助すると考えられる。GMXからGLP、veCRVからveVELOまで、強力な実質リターンを生む資産がすべてチームの検討対象。現時点でドキュメントやウェブサイトは簡素。

0xAcid DAO：LSD資産リターンを最大化するマネジメントプロトコル。まもなくArbitrumおよびEthereumにリリース。主な戦略は下図の通りで、大部分の資産を安定したノードに配置し、一部をFraxやAura LPプールなどトークン補助のある高リターン戦略に投入。本日、Pendleと提携しリターンのレバレッジ化を発表。自社内にも貸出、LPサービスを備えており、詳細はこちら。

トークン価格：1296.95ドル、FDV：948万ドル；

TVL：4800 ETH；

ETHリターン（ボンド形式）：13.6％割引価格；

wstETH：11.54％～29.73％；

esACID：3432.36％～10297.10％（非常に高水準）；

EigenLayer：前述のEigenLayerについて、今度は潜在的なDeFiレゴの可能性について触れる：

• LSDステーキング後、得たLPやLSD of LSDsをETH/LSDと再度LP化してステーキング可能か；
• Re-stakingによるリターンレバレッジ；
• 自動レバレッジRe-staking戦略；

Index Coop：Set Protocolが主導する、分散型暗号資産指数コミュニティ。主に以下の2つのLSDFi関連製品を提供：

1. dsETH（Diversified Staked ETH Index）：リリース時、rETH、wrapped stETH、sETH2で構成される。多様な流動性ステーキングトークンの組み合わせにより、個別トークンに起因するリスクを低減し、全体的なリターンを安定化。システムが自動でdsETH内の資産比率を調整し、理想的なバランス維持とリターン最適化を図る；
2. icETHはレバレッジ付き流動性ステーキング戦略製品で、主にAAVE v2を活用してより高いETHリターンを提供；

dsETHは現時点で485枚のみ、手数料0.25％、APY：4.59％。icETHは約1万枚ETHを供給、手数料0.75％、APY：5.26％、stETHのみ対応。

Gitcoin：Index Coopと共同でリリースしたGitcoin Staked ETH Index（gtcETH）。gtcETHのリターンは、ユーザーがETH/LSD/USDCをそれぞれの戦略プールにステーキングしたリターンから得られる。GitcoinとIndex Coopはそのうち2％を手数料として徴収。Gitcoinの1.75％は公共財寄付に使われる。新たなユースケースの提示であり、現在の供給量は113.85 ETH。

まとめ

• インセンティブ型LSDFiの多くのプロジェクトは、ある一点で主導権を争っている：誰がより多くのLSDを獲得できるか。これが将来的なパートナーシップ数やその上に構築されるDeFiレゴを直接決定する。多くのDeFiサブセクターと同様、最終的に数社が生き残る可能性が高いが、Lidoの主導的地位も脅かされるかもしれない；

• 戦略の安定性はLSDFiプロジェクトにとって矛と盾であり、現在のリターンは矛に過ぎない。高リターンは持続可能性の問題を引き起こす可能性があるが、高リターンは長期間の常態となる可能性が高い。将来、100％以上のAPYは決して珍しくなくなる；

• どのような戦略が適しているか。リターン面だけで言えば、トップ3以外の流動性ステーキングプロバイダー（例：frxETH）にステーキングし、まずFraxの補助で10％リターンを得た後、検証者分散化を促進するunshETHやLSDxのような数百％APYのプロジェクトでマイニングし、高値で売却して次の機会に移る。もちろん、貸出プロトコルを巧みに使うなら、APYは1000％以上に達することもある（ただしリスクが高く、ETHを失う危険性あり）；

• LSDFiが検証者に与える影響はまだ小さいが、LP＋トークン補助が現時点の主流。しかし、LSDウォーズの後期には実際に検証の分散化が進むだろう；

• LSDFiプロジェクト間には多くの協働余地があり、例えば0xACIDとPendleの提携のように、今後、組み合わせ可能性の下で、多層的なリターン製品が形成されるかもしれない：4％～500％以上までのリスク・リターンレベル分け；

• LSDウォーズは既に始まっており、この戦いはイーサリアムのステーキング率が25％以上で安定するまで続く可能性がある。なぜ25％か？ イーサリアムは他のエコシステムとは異なり、大多数の人にとってステーキングのコストパフォーマンスは高くない。LSDFiのインセンティブがあってもだ。今後、この25％という数字について詳しく解説する予定。