トークンのアンロックは価格にどのような影響を与えるか？5,000プロジェクトに基づくビッグデータ分析
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トークンのアンロックは価格にどのような影響を与えるか？5,000プロジェクトに基づくビッグデータ分析
本稿では、トークンのアンロックと価格パフォーマンスの関係について考察し、創業者が価格変動の影響を最小限に抑え、コミュニティの健全な参加を促進するためのベストプラクティスを提供する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：MUSTAFA、CARL
編集：TechFlow
他のあらゆる投資と同様に、暗号資産（クリプト）にも固有のリスクと課題が存在し、その一つがトークンのロック解除計画が価格変動および全体的なパフォーマンスに与える影響を理解することです。本稿では、トークンのロック解除と価格パフォーマンスの関係を探り、創業者が価格変動の影響を最小限に抑え、健全なコミュニティ参加を促進するためのベストプラクティスを提示します。
TL;DR
トークンエンジニアとしての私たちの目的は、ロック解除の規模・頻度・期間・分配といった設計要素が、トークン価格の安定性および長期的健全性にどのように影響するかを理解することです。
5000件以上の異なるロック解除イベントのデータを収集・分析した結果、以下の結論に至りました：
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小規模なロック解除（流通供給量を0％から1％に増加させるもの）は価格と実質的な関連性がない。
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大規模なロック解除（流通供給量を1％以上増加させるもの）は明確な負の相関がある：ロック解除規模が大きくなるほど、価格は下落する。
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供給量の大部分（70％超）が既にロック解除されたトークンは、ボラティリティが明らかに低く、相対的に価格も高いのに対し、ロック解除初期段階のトークンは相対的に価格が低い。
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パブリック向け（エコシステム、コミュニティなど）よりもプライベート向け（チーム、投資家など）に多く分配しているプロトコルの方がやや良好なパフォーマンスを示す。しかし、私たちの見解では、この結果はトークンエンジニアが最優先すべき要因とは言えない。
これらの結論から、創業者がトークン経済設計において考慮すべき3つの側面を以下に要約します：
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ロック解除規模を流通供給量の1％以内に抑えることを検討する。四半期または年次での一括ロック解除ではなく、毎日または毎週のロック解除を好むべきである。
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大規模なロック解除イベントの必要性を再考する。このようなイベントは重大かつ不要な価格圧力を生む可能性がある。
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分配スケジュールの初期段階では、トークン価格が大きく変動する可能性があることに注意する。
目的
資金調達を行うほぼすべてのプロジェクトで大規模なトークンのロック解除が発生するにもかかわらず、これはトークン設計において十分に研究されていない側面です。こうしたロック解除は大きなボラティリティを引き起こし、コミュニティやトークンデザイナー、トレーダーにとって悩みの種となることがあります。
しかし、適切に行われれば、トークンのロック解除はステーキング保有者間のインセンティブ調整に役立ちます。では、最良のアプローチとは何でしょうか？私たちはデータを深く掘り下げ、過去にロック解除が価格動向およびプロトコル全体の成功にどのように影響してきたかを分析しました。データから一般化可能な原則を抽出できるでしょうか？創業者はこれらの知見をどう活用できるでしょうか？
私たちの目的は、ロック解除の設計要素（規模、頻度、期間、分配）がトークン価格の安定性に与える影響について、普遍的な洞察を得ることです。
私たちは、より大規模なロック解除イベントは価格に大きな悪影響を与えるだろうと仮定しています。また、多くのトークン受取人がロック解除時に売却するため、大部分がすでにロック解除されたトークンは、大部分が未ロック解除のトークンよりも優れていると考えています。
データセット
Uniswap（UNI）、Galxe（GAL）、BitDAO（BIT）など20のプロトコルからデータを収集・検証し、分析対象として5000件以上のロック解除イベントを取得しました。データの検証には、オンチェーンデータの確認やプロトコルのコアチームによるロック解除計画の確認を含みます。
2023年4月時点での割当完了率：
本データセットは、さまざまなロック解除計画および市場環境を持つトークンを代表しています：
分析
まず、トークンのロック解除規模と歴史的価格変化との直接的な関係を調査しました。データの一般的な傾向を把握するため、各ロック解除イベントにおける標準化された価格データを収集し、平均線と中央値線をグラフ上にプロットしました。分析対象期間は、ロック解除前後15日間、合計1か月の価格データです。
平均的には、トークン価格はロック解除の15日前から約13％高くなり、ロック解除後にわずかに上昇しています。一方、中央値ラインはより強い価格下落傾向を示しており、ロック解除後にさらに5％下落しています。平均値と中央値の乖離は、極端な市場事象による外れ値の影響と考えられます。したがって、周辺的なロック解除の代表値としては中央値をより信頼すべきだと判断しています。
これらの結果は基本的な経済的直感に一致しています。需要の変化がなければ供給が急増すれば価格は下落すべきですが、状況はそれより複雑です。ロック解除計画は通常公開されているため、物語（ナラティブ）の構築やイベント取引の機会となります。最近では、空売りポジションの巻き上げ（ショートスクイーズ）*により、一部のトークンのロック解除が強気の物語となっていることもあります。こうした予想活動が状況をさらに複雑にしています。これを緩和する方法はあるのでしょうか？緩和する価値はあるのでしょうか？
（TechFlow注：ショートスクイーズとは株式用語で、空売り勢がポジションを決済（ヘッジ）するために継続的に原資産を買い戻すことで、市場の需要が流動供給量を大幅に上回り、供給不足によって価格が急騰する現象のこと）
このレベルの分析は、ロック解除周辺での価格行動に対する自然な直感を裏付けていますが、より厳密な分析手法を適用することで、より強力な洞察を得ることができます。
相関分析
当日分析
まず、単日の価格変化を分析することで、市場がロック解除に対してどのように反応するかを評価します。以下に、前日比の価格変動率と流通供給量の変動率の関係をプロットしたグラフを示します。本分析の目的は、ロック解除規模と価格への影響の関係を測定することです。もし相関が負であれば、大きなロック解除はより大きな価格下落と関連していることを意味します。
ロック解除のタイプを2種類に分類しました。プライベートロック解除（チーム、協力者、投資家、顧問）とパブリックロック解除（財務基金、エコシステム基金、コミュニティ分配、エアドロップ）です。合計で、2187件のパブリックロック解除イベントと4546件のプライベートロック解除イベントを収集しました。
プライベートとパブリックのロック解除を比較すると、パブリックは非常に小規模（通常は総供給量の2％未満）であるのに対し、プライベートは規模も価格への影響も大きく、負の相関が認められました。これは合理的です。内部関係者へのロック解除は、一度に大量のトークンが解放される「断崖（Cliff）」や四半期ごとの一括解放が多く、受け取った投資家の一部が即座に売却する可能性があるためです。
プライベートロック解除のみを分離して分析した結果が以下です：
注目すべき特徴として、供給量の0%と1%の間にある点群があり、異なる規模の範囲で異なる関係性が存在する可能性を示唆しています。これを調べるため、0％～1％未満と1％以上に分けてそれぞれを観察しました。
最初のクラスター（0％-1％のロック解除）では、線形関係は見られませんでした。これは小規模なロック解除が価格に小さい影響しか与えないという判断と一致しますが、依然としてロック解除規模が大きくなるほど価格への影響も大きくなることが期待されます。しかし、この範囲内では、どの規模のロック解除でも似たような影響を持つようです。
第二のクラスター（1％超のロック解除）では、より強い負の相関が認められ、ロック解除規模が大きくなるほど価格が下落する傾向が示されました。これは、「大きなロック解除＝大きな価格下落」という仮説と一致しています。トークン価格にはいくつかの外生的要因があるため、強い相関は期待していませんが、16％の相関はトークン価格データとしては意味があると考えます。
さらに、マクロ経済要因も分析において重要な役割を果たします。もし私たちのデータがマクロ経済要因に強く左右されているとしたら？ 私たちはマクロ要因の影響を徹底的に分析し、流通供給量の変化に対するマクロ経済要因の影響は非常に小さいという結論に至りました。
より長い時間枠での分析
単日の分析の明らかな欠点は、ロック解除前後の価格データが不足していることです。ロック解除時には先行的・反応的な効果が存在し、それが数日あるいは数週間にわたって顕在化する可能性があります。例えば、大規模なロック解除の数週間前から空売り勢がポジションを構築したり、内部関係者が流動性不足のため数日かけてポジションを解消したりすることがあります。これを調査するため、ロック解除前後3日、1週間、15日というより長い時間枠で同様の相関分析を行いました。
ロック解除前の分析では、ロック解除日とウィンドウ期間初日の価格差を計算します。そのため、相関係数の符号の意味が逆転します。正の相関はロック解除前に価格が高いことを、負の相関は価格が低いことを意味します。直感的に考えると、予想される売却圧力により価格が下落するため、ロック解除数日前には正の相関（＝価格高騰）が見られるはずです。同様に、価格が下落し続けるなら、ロック解除後数日間は負の相関が見られるはずです。
同様に、0％～1％のロック解除については関係性は小さく、ロック解除前後ともに最適フィットラインは平坦であり、この規模のロック解除ではどちらの分析でも持続的な価格影響は見られないことがわかりました。
一方、流通供給量が1％を超えるロック解除については、以下の関係が得られました：
予備的な注意として、因果関係を厳密に証明することは不可能であり、これらの結果は参考までに提示される相関の可能性にすぎないと明言しておきます。また、長期的な測定は未知または測定不能な要因を含む可能性があるため、相関分析は最大2週間の時間枠に限定しています。さらに、時間枠が長くなると複数のロック解除イベントが重なる可能性がありますが、その影響は極めて小さいと考えます。これらを踏まえても、本結果は価格がロック解除周辺で特定のパターンを示す傾向にあることを示す、有用な実証的指標となります。
一見すると、これらの結果は仮説を支持しています。ロック解除前には通常、正の相関が見られ、価格が高くなっていることを示しています。ロック解除後には負の相関が見られ、価格が下落していることがわかります。
ロック解除前3日および7日の時間枠では、価格とロック解除規模の間に比較的強い相関（24％および23％）が見られました。また、ロック解除後3日および7日では、-7％および-15％の相関がありました。これは、最大で1週間前から価格圧力が強まっていることを示唆しており、公開されているロック解除イベントに対する予想によるものです。一方、ロック解除後数日間のデータは回帰線に近い結果となり、この結果に対してより高い信頼性があると考えられます。
ロック解除前15日の時間枠では、相関は弱い-3％に逆転しました。これにより、毎日のロック解除を除外し、週次以下のような頻度の低いロック解除のみを分析することで、「交差汚染」の影響を減らしました。結果の欠如は、この期間では予想効果がそれほど強くないか、むしろロック解除日に近い時期に顕在化することを示唆しています。しかし、ロック解除後15日間では、すべての時間枠の中で最も強い効果が見られ、相関は-18％でした。これは、予想効果が15日前から始まらないとしても、最終的な価格抑制効果は15日後に最も顕著になることを意味しています。
モデル分析
長期分析では、多くの外生的要因が存在するため、経験的データだけでは不十分です。しかし、エージェントベースモデル（Agent Based Models）* を使用することで、離散変数を持つ閉鎖系として長期的影響を理解できます。
（TechFlow注：独立した意思決定を行う自律的エージェント（個人またはグループ、例：組織、チーム）の行動と相互作用をシミュレートする計算モデル。システム内でのエージェントの役割を可視化して評価する）
3種類の異なるケースと1つの対照群をシミュレーションしました。対照群では、機関投資家にトークンを割り当てません。実験では、8％の供給量を持つ機関を導入し、トークンを隔日、毎月、6ヶ月ごとにロック解除する3パターンを試行しました。
全体として、経験的データと同様の結果が得られ、大きなロック解除はより大きく持続的な価格下落を引き起こすことが示されました。長期的には、ロック解除規模が大きくなるほど、差異と変動がますます大きくなることがわかりました。
相関のまとめ
特定のロック解除イベントを調べたところ、ロック解除前後で価格が通常下落し、その程度はロック解除規模に比例することがわかりました。因果関係を厳密に証明するつもりはありません。市場への影響は複雑かつ不可知であり、並列実験もできないため、価格データの分析では単一要因の回帰分析では不十分だからです。
ロック解除期間
もう一つの仮説は、一部のトークン受取人が受け取り後に売却する可能性があるため、大部分がすでにまたは完全にロック解除されたトークンと比較して、早期のロック解除トークンは流動性が低い環境でより大きく持続的な売却圧力を受けるかもしれないということです。
これを評価するため、データセットを「大部分ロック解除済み（>=70％）」と「大部分ロック中（<70％）」の2つに分けました。前者が9トークン、後者が11トークンです。
なお、これらの分類はトークン発行時に行われており、現在の vested 状態におけるパフォーマンスを測るために最近の期間（今年1月15日から4月15日までの4か月間）を分析対象としました。パフォーマンス評価には以下の2つの指標を使用しました。
- 平均分散。分散や標準偏差ではなく、変動係数（標準偏差÷平均）を使用しました。これにより、トークン価格のスケールによる偏りを排除し、異なる資産間のボラティリティを直接比較できます。本指標は、期間中の価格変動の大きさを表します。
- 平均価格変化。期間開始から終了までの価格変動率。この指標で、市場に対するトークンのパフォーマンスを把握します。
ビットコインおよびイーサリアムでも同様の指標を算出・比較した結果、以下の通りです：
両グループの挙動には大きな違いがあります。大部分がロック解除済みのトークンはETHおよびBTCに近い動きをしており、基本的に市場の動向に追随していることがわかります。一方、大部分がまだロック中のトークンは、同期間で価格が大きく下落しており、ボラティリティはロック解除済みのトークンの2.6倍高いです。つまり、大部分のトークンがロック解除されたトークンは、ロック解除途中のトークンよりもはるかに安定しており、価値も高く上昇しています。これは、大部分がロック解除されると価格が安定するという仮説を裏付けています。なぜなら、トークンがプロトコルに対して長期的信念を持つコミュニティや投資家に移転したためだと考えられます。
トークン分配
統計データによると、トークンの平均分配比率はパブリック63％、プライベート37％です。同様に、20のトークンを「パブリック分配が多い」（8トークン）と「プライベート分配が多い」（12トークン）に分け、前述と同様に分析しました。
仮説は、プライベート分配が多いトークンほどボラティリティが大きくなるというものでした。なぜなら、大規模なプライベートロック解除をめぐって、「内部投資家」の売却を題材にした物語が形成されやすいからです。同じ分析を行った結果、以下の通りです：
2023年1月15日〜4月15日
2022年10月1日〜2023年1月1日
興味深いことに、プライベート分配の多いトークンは、2つの期間においていずれもボラティリティと価格パフォーマンスがやや優れています。これは一部のプライベート保有者が価格に影響を与えない場外取引（OTC）サービスを利用して売買しているためかもしれません。こうしたサービスは通常、コミュニティ（個人投資家）には提供されていません。ただし、これらの結果はトークン分配に関する強力な提言を作成するには不十分です。一般的な立場として、私たちは常にコミュニティへの分配を重視しており、健全なプロトコルおよびより広範な暗号業界にとってコミュニティが極めて重要だと考えます。
まとめ
総じて、私たちのシミュレーションおよび実証的研究は同様の結論に至っています。流通供給量の1％を超えるロック解除は、規模と価格の間に明確な負の相関を生じます。興味深いことに、小規模なロック解除では影響はほとんどありません。また、大部分のトークンがすでにロック解除されたプロトコルは市場に近く、早期ロック解除段階のトークンよりも優れたパフォーマンスを示します。最後に、プライベート分配比率が高いトークンは若干ボラティリティが低く、価格パフォーマンスも良好です。
これらの結果は、プロジェクト創業者にとって以下の教訓を提供します。
- 1％ルール：トークン価格のボラティリティを抑える創業者は、流通供給量に対してより少量のトークンをロック解除すべきです。データによれば、供給量の1％未満のロック解除は価格影響と無関係であり、四半期または年次のイベントではなく、ブロック単位、日次または週次のスケジュールでロック解除を行うことが望ましいことを示唆しています。小規模で頻繁なロック解除のもう一つの利点は、潜在的な売却圧力を大型イベントに集中させず、より均等に分散できることです。
- 分配の再考：大規模な分配イベント直前の価格下落が最も顕著であることが観察されました。場合によっては価格が20％下落し、回復に最大2か月かかることがあります。大規模な分配イベントを減らすことで、否定的な物語や不健全なレバレッジ取引の助長を防げます。創業者は、大規模な分配をデフォルトのトークン設計とするのではなく、1年分のロック解除が及ぼす影響を検討すべきです。米国のチームは、規制適合のために1年のロック解除遅延が必要かもしれません。その場合、1年後に一括で1年分を解放するのではなく、1年後にロック解除を開始するという設計が可能です。
- ロック解除スケジュールの初期段階では、より高いボラティリティと価格抑制が生じる可能性がある：この理論を理解している創業者は、投資家やコミュニティに対してより効果的に期待値を伝えることができます。また、創業者は、長期間にわたりロック解除を伸ばすのではなく、より早く「大部分ロック解除済み」の状態に到達するようなスケジュール設計を検討するかもしれません。ただし、長期的には外生的要因が多すぎるため、最適なロック解除スケジュールを意味ある形で特定することはできません。
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