Décryptage du rapport de Morgan Stanley : sept débats clés sur les équipements semiconducteurs, le WFE dépasse les attentes mais le marché refuse de rémunérer la croissance additionnelle

Rédaction : Rita

Le secteur des équipements capex pour semi-conducteurs repousse continuellement les plafonds d'offre précédents, mais l'intérêt du marché pour un potentiel de hausse supplémentaire se refroidit.

Le 7 septembre, Morgan Stanley a publié un rapport sur le secteur des SPE, soulevant sept débats majeurs. La firme estime que le marché fait face à une divergence clé : tandis que les prévisions WFE sont constamment révisées à la hausse, les investisseurs sont de plus en moins disposés à payer un potentiel de hausse additionnel sans preuve plus claire de la persistance du cycle. Morgan Stanley recommande des titres dont le marché anticipe déjà le pic en 2027, notamment AEIS, MKS et ONTO. Le cabinet maintient sa cote « Par le marché » pour le secteur américain des SPE.

Pourquoi les actions SPE stagnent-elles ? Deux cadres d'interprétation

Morgan Stanley souligne que l'hésitation du marché envers les actions SPE provient de deux cadres interdépendants mais logiquement distincts.

Le premier est le cadre de rendement du capital IA. Les SPE s'inscrivent dans la logique d'investissement des infrastructures IA ; l'expansion des capacités de semi-conducteurs se reflète directement dans les déploiements de GW par les acteurs massifs (hyperscalers). Si les investisseurs manquent de confiance dans le rythme des déploiements de GW, par exemple en cas de retard dans la construction de centres de données ou de pressions sur les obligations ou les CDS des hyperscalers, il sera difficile d'acheter les actions liées aux infrastructures IA. Morgan Stanley estime que le jugement du marché sur les fondamentaux n'a pas changé, mais la façon de les appréhender l'a été. Ne se sentant pas à l'aise avec de nouvelles révisions à la hausse des WFE, l'équipe applique désormais des multiples de valorisation au bas du cycle aux bénéfices par action (EPS) de 2027 ou 2028.

Le deuxième cadre est celui des attentes saturées. Les attentes du marché concernant les WFE en 2027 et 2028 sont proches de leur plafond ; selon Morgan Stanley, les attentes des acheteurs se situent autour de 230 milliards et de plus de 300 milliards de dollars, contre 223 milliards et 254 milliards de dollars pour les prévisions de la firme. Estimant qu'il reste peu de marge de nouvelle révision à la hausse, le marché applique lui aussi des multiples de valorisation au creux du cycle.

Comment les WFE se traduisent en capacité de calcul

Morgan Stanley a actualisé ses estimations de la demande WFE par GW de capacité de calcul. Bien que les spécifications de Rubin Ultra ne soient pas encore finalisées, l'évaluation de Morgan Stanley situe la demande WFE à environ 3,4 milliards de dollars par GW, soit environ 7 milliards de dollars de demande WFE pour tous les 100 milliards de dollars d'investissements capex IA. Cette estimation est inférieure aux 9 à 10 milliards de dollars avancés par Lam Research, car l'analyse de Morgan Stanley se concentre uniquement sur NVIDIA, sans intégrer les TPU de Google ni le Trainium d'Amazon.

Sur la base de ce cadre, l'équipe Internet de Morgan Stanley prévoit que les investissements capex des hyperscalers atteindront 1,2 billion de dollars en 2027, correspondant à 29 GW de capacité de calcul. Cela se traduit par une demande WFE additionnelle d'environ 87 à 125 milliards de dollars à partir de 2025. En supposant que les marchés finaux non IA ne bénéficient pas de capacités additionnelles, cela implique des WFE de 204 à 242 milliards de dollars en 2027, là où la prévision de Morgan Stanley se situe à 223 milliards de dollars, au milieu de cette fourchette.

Les scénarios haussiers passés sont presque entièrement matérialisés

Plusieurs moteurs haussiers anticipés par Morgan Stanley se concrétisent déjà. Lors de son dernier résultat trimestriel, Intel a indiqué que ses investissements capex en 2027 dépasseraient significativement ceux de 2026, après avoir levé 20 milliards de dollars en fonds propres. L'annonce de l'extension conjointe de Kioxia K3 et Solidigm à Dalian signifie que les nouveaux projets NAND sont désormais validés par le marché. Les fabricants de mémoire déploient leurs capacités dès maintenant, et Morgan Stanley prévoit que les livraisons de DRAM au trimestre calendaire se chiffreront à plus de 6 milliards de dollars pour Lam Research, Applied Materials et Tokyo Electron.

De nouveaux facteurs de croissance pourraient provenir de trois sources. Concernant les Terafabs, Morgan Stanley table sur une contribution WFE annuelle d'environ 2 milliards de dollars entre 2027 et 2028, passant à 6 milliards en 2029. Pour les technologies matures (logic mature), l'équipe anticipe une baisse de 2 % en 2026 suivie d'une croissance de 18 % en 2027. Morgan Stanley estime que le marché sous-estime la résilience du relèvement des noeuds technologiques matures.

Offre DRAM et réduction des spécifications HBM

L'offre en bits DRAM a augmenté de 36 % depuis le début de l'année 2026, et TrendForce prévoit une croissance annuelle de 31 % pour l'ensemble de l'exercice. Les modèles de Morgan Stanley indiquent des croissances annuelles de l'offre en bits respectivement de 32 % et 38 % en 2026 et 2027, dont 55 % et 57 % pour les bits HBM.

Le passage des HBM 12 couches aux 8 couches suscite l'attention du marché. Morgan Stanley souligne que passer de 12 à 8 couches n'implique pas une réduction proportionnelle de toutes les étapes de procédé. SK hynix a auparavant indiqué que les puces empilées à 12 couches sont 40 % plus fines et présentent des interstices 13 % plus étroits qu'à 8 couches, ce qui augmente considérablement la difficulté de contrôle. Selon Morgan Stanley, si la feuille de route des HBM ne permet pas de passer à 16 couches et plus, la demande en hybrid bonding diminuera, et il sera difficile d'accroître davantage l'intensité du contrôle de procédé.

Une redistribution possible des parts chez Intel

Intel est historiquement un client majeur pour Applied Materials et Tokyo Electron, ces deux entreprises représentant une part quasi identique des investissements capex d'Intel par le passé. Cependant, Morgan Stanley estime que la stratégie de fabrication d'Intel a évolué depuis l'arrivée de Chris Piller à la tête du groupe et le lancement par Naga Chandrasekaran de la direction de l'activité de fonderie en juin 2024. Une redistribution des parts entre fournisseurs est donc possible.

La mesure d'intensité des équipements de contrôle de procédé en illustre clairement le phénomène. Morgan Stanley évalue que la part de ces équipements dans les WFE d'Intel est passée d'environ 6 % en 2023 à près de 10 % en 2026, profitant ainsi aux valeurs KLA et Onto Innovation.

Décalage de valorisation entre sous-systèmes et équipementiers (OEM)

Morgan Stanley relève que la dynamique des stocks du cycle actuel diffère des cycles précédents. Alors que les stocks absolus d'Applied Materials et de Lam Research ont augmenté de 8 % au cours des deux derniers trimestres, le nombre de jours de rotation des stocks a baissé de 19 jours, les deux entreprises puisant dans leurs réserves pour honorer les commandes urgentes de leurs clients. Ce ratio a atteint son niveau le plus bas depuis le trimestre clos en décembre 2021.

La firme estime qu'il existe un décalage de valorisation pour AEIS et MKS. Les fournisseurs de sous-systèmes devraient mieux performer lors de ce cycle que précédemment, car les équipementiers (OEM) ne disposent pas de stocks de sous-systèmes en attente à écouler. En cas de ralentissement cyclique, Applied Materials et Lam Research n'affronteront pas le choc négatif lié aux stocks de sous-systèmes observé lors du cycle précédent.

Pourtant, AEIS et MKS sont actuellement valorisés comme s'il s'agissait de valeurs de début de cycle, tandis que les OEM sont évalués sur la base de leurs résultats attendus pour 2028. Morgan Stanley considère que cet écart résulte d'une mauvaise tarification, car les facteurs de déstockage ayant alourdi la performance des fournisseurs de sous-systèmes lors du cycle dernier ont peu de chances de se reproduire dans la même mesure aujourd'hui.

Avertissement

Cet article présente un résumé et une analyse réalisés par Chaofang Research d'un rapport d'un tiers (Morgan Stanley, 7 septembre 2026), complété par des informations de marché publiques. Les cotes, objectifs de cours, prévisions de bénéfices et jugements cités sont exclusivement ceux des analystes de ce courtier, reflètent la position de leur institution respective, ne constituent pas l'avis de Chaofang Research et n'offrent aucune recommandation d'investissement.

Les marchés comportent des risques et les décisions doivent rester indépendantes. Cet article ne doit en aucun cas servir de fondement à l'achat ou à la vente de valeurs mobilières.