Les dark pools règnent en maîtres, les baleines se dissimulent : les signaux du marché public sont-ils encore crédibles ?

Rédaction : Gino Matos

Adaptation : Saoirse, Foresight News

sFOX a publié des données montrant que le volume de transaction des dark pools de cryptomonnaies continue d'augmenter ; négligeable en avril, il représentait 15 % du volume total mensuel en juin. Le rapport de l'entreprise du 30 juillet mentionne également que sur les fonds institutionnels de la plateforme, 77,7 % ont été appariés via des desks de gré à gré (OTC), tandis que seulement 18,4 % ont flué vers des exchanges publiques. Rien qu'en mai, le volume de transaction des dark pools a atteint 147 millions de dollars.

Diana Pires de sFOX, interrogée par CryptoSlate, a déclaré qu'il s'agit d'un changement structurel, similaire à la restructuration industrielle que les marchés boursiers et des changes ont connue il y a plusieurs années.

Pourquoi les institutions choisissent les dark pools crypto

Les gros ordres placés sur un carnet d'ordres public laissent des traces claires. D'autres traders peuvent identifier les modèles de trading, exécuter des transactions en avant-première (front-running), ou pousser les prix dans la direction opposée avant que l'ordre ne soit exécuté, augmentant ainsi le slippage.

Pires cite en exemple des institutions comme Jane Street et Citadel, qui ont une forte motivation à cacher leurs traces de trading. Une fois les modèles de trading identifiés par le marché, d'autres participants effectueront des transactions opposées de manière ciblée.

C'est aussi la raison fondamentale pour laquelle de plus en plus d'ordres crypto choisissent les dark pools, les desks OTC et les plateformes capables de distribuer un seul ordre simultanément vers plus d'une douzaine de lieux de trading pour exécution.

Rien que sFOX est connecté à plus de 40 exchanges et desks de trading de gré à gré ; ses clients institutionnels effectuent des transactions via 14 à 19 de ces canaux en moyenne chaque mois.

Après avoir accepté de gros ordres, les desks de trading de gré à gré les divisent d'abord en petits ordres avant de les distribuer, évitant ainsi qu'une seule transaction ne provoque directement une volatilité intense du marché.

Pires résume ainsi la logique centrale des dark pools crypto : la plateforme de trading accepte privément de grosses positions, puis les divise en petits ordres envoyés aux exchanges ; ces petits ordres perturbent à peine le marché. Elle estime que lorsque ces fonds affluent sur le marché public, cela aide à épaissir la profondeur du carnet d'ordres et à réduire davantage le spread acheteur-vendeur.

Par le passé, le carnet d'ordres public reflétait la grande majorité des véritables activités de trading du marché ; aujourd'hui, il ne représente qu'une petite partie des transactions du marché. Un marché d'exchange calme ne signifie pas que les institutions ne tradent pas. Les grands acheteurs peuvent accumuler des positions pendant plusieurs semaines sans placer aucun ordre d'achat visible ; les grands vendeurs peuvent également réduire leurs positions à grande échelle sans qu'une énorme pression de vente n'apparaisse sur le marché.

L'avantage informationnel du suivi des baleines est activement dissipé

Les traders de Bitcoin et de crypto avaient autrefois un avantage naturel par rapport aux autres participants du marché : tout le monde pouvait surveiller en continu les soldes de fonds des exchanges, les gros ordres dans le carnet d'ordres et les grosses positions on-chain.

Pires souligne que les dark pools éliminent cet avantage dès leur conception. Les plateformes de trading, les desks OTC et les courtiers peuvent voir les flux de fonds sous-jacents ; ces informations sont protégées par des réglementations et des accords clients, de sorte que les investisseurs particuliers ne peuvent pas savoir si les institutions achètent ou vendent.

Les simples opportunités d'arbitrage intermarché disparaissent également continuellement. Autrefois, la diffusion de l'information était plus lente que la circulation des capitaux ; les investisseurs pouvaient acheter à bas prix sur un exchange et vendre à prix élevé sur un autre pour réaliser un profit. Pires indique qu'à mesure que les prime brokers et les plateformes d'agrégation scannt simultanément des dizaines de lieux de trading, réalisant l'arbitrage et comblant les écarts avant que les investisseurs particuliers ne puissent capturer le spread, ce type d'opportunité diminue année après année.

Elle prédit que le marché de trading crypto finira par adopter la forme du marché boursier : les investisseurs particuliers n'accéderont plus directement aux exchanges, mais passeront par des courtiers, qui chercheront les meilleures cotations sur les différents lieux de trading en leur nom.

Le volume de trading des comptes des investisseurs particuliers atteint rarement le seuil minimum des tranches de frais des exchanges, tandis que les courtiers qui agrègent d'énormes volumes d'ordres institutionnels peuvent facilement l'atteindre. Pires estime que cet écart continuera à pousser les traders ordinaires vers les courtiers, bien que cette transition ne soit pas poussée par la réglementation de manière contraignante comme sur le marché boursier.

Deux scénarios d'évolution du marché

Scénario optimiste

Les plateformes d'agrégation d'ordres et les lieux de trading principaux acceptent les ordres des investisseurs particuliers comme ils traitent les ordres institutionnels. Le spread de marché continue de se resserrer, le slippage diminue davantage, et les gros ordres qui traversent les marchés peu profonds deviennent moins fréquents.

Les opportunités de trading perdues des exchanges publiques se transfèrent vers d'autres secteurs. Les marchés on-chain et DeFi conservent toujours des données publiques sur les grosses positions, offrant des canaux de participation aux traders qui souhaitent spéculer sur la volatilité des cours ; les marchés de trading réglementés et conformes évolueront de manière plus stable.

Scénario pessimiste

Pour les traders avec des volumes de capitaux ordinaires, la vitesse à laquelle la transparence des transactions disparaît dépasse de loin la vitesse à laquelle les effets attendus de l'optimisation des transactions se concrétisent. Les investisseurs particuliers et moyens perdront complètement la capacité de juger des mouvements de fonds institutionnels.

L'optimisation des spreads et les services de routage d'ordres de qualité restent réservés aux grands clients dont les volumes de capitaux atteignent les seuils requis et qui peuvent se connecter aux prime brokers et aux plateformes d'agrégation. Les signaux de marché des exchanges publiques continuent de s'affaiblir ; les participants qui tradent en surveillant les marchés des exchanges seront les premiers à ressentir le changement.

Quelle que soit l'évolution du marché, les traders doivent ajuster leurs habitudes de trading : ne pas prendre le volume de trading d'un seul exchange comme référence pour l'ensemble du marché ; avant de se référer aux frais affichés des exchanges, comparer les coûts de trading complets via différents canaux ; lorsque la profondeur du marché est insuffisante, utiliser autant que possible des ordres limites pour éviter que les ordres au marché n'impactent les prix.

Sous un carnet d'ordres apparemment calme, des transactions institutionnelles à grande échelle peuvent être cachées.

Le marché crypto mûrit et l'expérience de trading s'améliore continuellement, mais la difficulté d'interprétation du marché augmente. Les investisseurs particuliers subissent moins souvent les chocs de marché soudains causés par les baleines, mais il leur est également difficile d'observer les mouvements de fonds principaux les plus précieux.