Wall Street estime que « tant que le Japon ne relève pas ses taux, toute intervention est inutile »

Rédigé par : Long Yue, Wallstreetcn

Les États-Unis et le Japon ont conjointement engagé près de 100 milliards de dollars pour intervenir sur le yen, mais le marché a déjà voté par ses actions : le rebond du yen s'essouffle rapidement.

Le 3 août, le ministère japonais des Finances a confirmé avoir agi conjointement avec le département du Trésor américain, mobilisant près de 100 milliards de dollars en deux jours pour acheter du yen, un montant record, et a averti qu'il n'hésiterait pas à agir à nouveau si nécessaire. C'est la première fois depuis la catastrophe nucléaire de Fukushima en 2011 que les États-Unis et le Japon interviennent ensemble sur le marché des changes.

Après l'annonce, le yen s'est fortement renforcé pendant un temps. Mais la durabilité du rebond est douteuse ; le yen a rapidement reculé de plus de 200 points par rapport à son pic post-intervention, suivant une trajectoire presque identique à celle de l'intervention du 30 avril de cette année — une hausse suivie d'une absorption rapide par le marché dans le sens inverse.

Le cœur du problème ne réside pas dans l'intervention elle-même, mais dans la Banque du Japon. Tant que l'écart de taux entre les États-Unis et le Japon ne se réduit pas, le yen n'a aucune raison fondamentale de rebondir. L'estimation de référence actuelle des économistes de Goldman Sachs est la suivante : la prochaine hausse de taux de la Banque du Japon aura lieu en janvier 2027, ce qui signifie que l'écart de taux à court terme de plus de 200 points de base entre les États-Unis et le Japon sera maintenu à long terme, « le yen restera probablement faible » — l'intervention n'achète que du temps.

En d'autres termes, tant que la Banque du Japon ne relève pas les taux, l'intervention revient à mener une bataille perdue d'avance avec des munitions limitées. Le 3 août, l'indice dollar a presque clôturé à plat, le yen a clôturé à 156,99, en légère hausse de seulement 0,3 %.

Pourquoi l'intervention est-elle difficilement efficace ?

L'ampleur de cette intervention est sans précédent. Selon les données des comptes de la Banque du Japon, l'intervention d'une seule journée du 31 juillet (jeudi) s'est élevée à environ 8,45 billions de yens (environ 53 milliards de dollars), établissant un record historique pour une intervention quotidienne ; vendredi, une nouvelle intervention d'environ 5,3 billions de yens (environ 33 milliards de dollars) a été menée. Le total sur deux jours approche les 100 milliards de dollars. Après l'intervention, le dollar américain contre le yen a brièvement chuté à 155,20, mais a ensuite rebondi de plus de 200 points. Auparavant, depuis septembre 2022, le ministère japonais des Finances a cumulé plus de 255 milliards de dollars d'interventions, sans jamais réussir à enrayer la tendance à la baisse à long terme du yen.

Bien que cette intervention soit d'une ampleur record, l'équipe de recherche de Goldman Sachs (dirigée par Mike Cahill) a indiqué dans son dernier rapport que « la réaction du marché se situe dans la fourchette basse des interventions historiques, ce qui suggère que lorsque la dépréciation du yen est globalement conforme aux fondamentaux macroéconomiques et de marché, l'effet marginal de l'intervention diminue — bien qu'elle ait encore un certain effet. »

Pourquoi l'intervention est-elle difficilement efficace ? Les analystes estiment que la logique fondamentale de la dépréciation du yen est l'écart de taux.

Le taux des fonds fédéraux américains est bien supérieur au taux directeur de la Banque du Japon ; un écart de taux de plus de 200 points de base entre les deux signifie que vendre à découvert le yen et détenir des actifs en dollars rapporte de l'argent chaque jour. Tant que cet écart de taux existe, le carry trade a une raison de persister.

John Authers, chroniqueur chez Bloomberg, souligne que les interventions du ministère japonais des Finances deviennent de plus en plus fréquentes, ce qui montre précisément que l'effet de chaque intervention s'amenuise. Le marché sait que les munitions du ministère des Finances sont limitées, que la situation financière du Japon est mauvaise, et sait surtout que le seul moyen de vraiment inverser la tendance baissière du yen — une hausse de taux importante, estimée par certains à 100 points de base — est presque impossible dans un avenir prévisible.

Pourquoi la Banque du Japon n'ose-t-elle pas relever les taux ?

L'intervention peut acheter du temps, mais ne peut pas changer la direction. La Banque du Japon est la véritable variable.

Le taux directeur actuel de la Banque du Japon est de 1 %, le plus élevé depuis 1995, mais quelques heures après l'intervention de la semaine dernière, la Banque du Japon a choisi de ne pas bouger et n'a pas relevé les taux.

Jesper Koll, banquier d'investissement basé à Tokyo depuis longtemps, pose directement la question :

Le gouverneur de la Banque du Japon, Kazuo Ueda, nous a assuré avec confiance qu'il s'attendait à ce que l'inflation japonaise réaccélère au-dessus de 2 % au second semestre de l'exercice, mais il a ensuite choisi de ne pas agir. Alors, pourquoi ne relevez-vous pas les taux ? Est-ce parce que le système financier japonais est trop fragile et qu'une hausse de taux accélérée déclencherait une crise bancaire ?

La réponse est presque sur la table. Sur le marché des obligations d'État japonaises, plus de la moitié de la dette est déjà détenue par la Banque du Japon — car il n'y a pas d'autres acheteurs suffisants. Une fois que les taux augmentent rapidement, les prix des obligations d'État japonaises chuteront considérablement, et toute l'architecture fiscale risque de s'effondrer.

Robin Brooks, ancien stratège forex chez Goldman Sachs et maintenant chercheur à la Brookings Institution, est encore plus direct :

Le yen baisse parce que la dette publique élevée du Japon empêche le pays de permettre aux rendements de monter librement.

Il estime que la dépréciation du yen est essentiellement « un symptôme d'une crise de la dette dissimulée ».

Les obligations étant réprimées, le yen devient le symptôme le plus direct d'une crise de la dette dissimulée.

Sans hausse de taux, tout est temporaire

La conclusion globale de Goldman Sachs est la suivante : à court terme, le risque asymétrique du dollar américain / yen pointe vers une baisse supplémentaire ; si le taux de change dépasse à nouveau 158, les autorités interviendront probablement à nouveau ; d'un point de vue technique, une fois que 155 est effectivement cassé à la baisse, le prochain support important se situe autour de 152.

Mais à moyen terme, l'équipe de recherche de Goldman Sachs (dirigée par Mike Cahill) estime que,

à moins qu'il n'y ait un changement substantiel dans le mix de politiques ou les perspectives de croissance mondiale, encourager le rapatriement des capitaux (repatriation) sera l'outil politique à long terme le plus puissant pour influencer le taux de change du yen.

Cela signifie que l'intervention et les hausses de taux progressives ne suffisent pas à renforcer durablement le yen.

Praneet Shah, responsable mondial des transactions d'options forex chez Goldman Sachs, a également averti : « À moyen terme, le contexte politique de monnaie ample + finances amples reste baissier pour le yen, à moins que le Japon ne relève vraiment les taux directeurs et ne réalise des entrées substantielles d'investissements directs étrangers. De plus, à mesure que les réserves d'intervention s'épuisent, les munitions du Japon pour la défense du taux de change diminueront à l'avenir, ce qui pourrait accumuler des risques pour une dépréciation du yen à plus grande échelle. »

Le banquier d'investissement basé à Tokyo depuis longtemps, Jesper Koll, bien qu'il se considère comme un optimiste de l'économie japonaise, admet également : « L'affaiblissement du yen reste la trajectoire la plus probable. L'immobilisme de la Banque du Japon cache des inquiétudes concernant le système bancaire de second rang ; et la nouvelle politique fiscale conduira presque inévitablement à l'inflation à terme, les risques restant asymétriquement orientés vers un yen plus faible. »

En d'autres termes, l'intervention peut acheter du temps, mais ne peut pas acheter une tendance. Si la Banque du Japon ne relève pas les taux, toute intervention finira par être absorbée par le marché.

Le plus grand risque de queue : l'effondrement du carry trade

Une raison plus profonde pour laquelle l'intervention sur le yen touche les nerfs des marchés mondiaux est l'existence de carry trades en yen à grande échelle.

Ces cinq dernières années, la stratégie consistant à emprunter du yen à faible taux et à investir dans des actifs à haut rendement a même surpassé le rendement total du S&P 500. La prémisse de cette transaction est une dépréciation lente et prévisible du yen.

Une fois que le yen s'apprécie rapidement, le débouclage forcé des carry trades aura un impact sur les actifs à risque mondiaux. Il y a deux ans (août 2024), les carry trades avaient déjà été partiellement débouclés de « manière chaotique », provoquant une volatilité intense sur les marchés mondiaux.

Cette intervention a déjà fait sortir les carry trades de leur tendance haussière stable précédente avec une volatilité marquée.

Le trader de Goldman Sachs, Jia Wen Tuea, souligne que c'est aussi l'une des logiques réelles de la participation des États-Unis à l'intervention : « Le Japon est le plus grand détenteur étranger de la dette américaine. Si le Japon intervient seul, il devra vendre des bons du Trésor américains pour obtenir des dollars afin d'acheter du yen, ce qui poussera les rendements américains à la hausse — c'est aussi un problème pour Washington. »

Goldman Sachs : la prochaine hausse de taux pourrait avoir lieu en janvier 2027

Les économistes de Goldman Sachs jugent à contre-courant : les données sur l'inflation ne suffisent pas à soutenir une hausse de taux de la Banque du Japon en septembre, maintenant la prédiction de référence — la prochaine hausse de taux aura lieu en janvier 2027.

Si cette prédiction se réalise, cela signifie que l'écart de taux entre les États-Unis et le Japon sera maintenu tel quel pendant une période assez longue, la logique du carry trade restera valable, et la pression structurelle à la baisse sur le yen ne disparaîtra pas.

Une conséquence plus directe est la suivante : le département du Trésor américain, lors de cette intervention conjointe, fera face à des pertes importantes — le yen acheté avec de l'argent réel pourrait se déprécier considérablement alors que le yen s'affaiblit à nouveau.

Koll conclut que, bien qu'il soit optimiste quant à l'économie japonaise, il admet également que « le yen restera probablement faible », les risques restant asymétriquement orientés vers une nouvelle dépréciation du yen.