Acheter du BTC ou acheter des actions de MSTR ? Décryptage de la boucle de capital de Strategy
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Acheter du BTC ou acheter des actions de MSTR ? Décryptage de la boucle de capital de Strategy
Analyse de la boucle vertueuse du mNAV des sociétés de stratégie et de la manière dont elle redéfinit la logique d’évaluation.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : MarylandHODL21
Traduction : AididiaoUJP, Foresight News
Au cours de la dernière année, le marché s’est constamment concentré sur une question centrale concernant MicroStrategy (Strategy) :
Le mNAV va-t-il encore s’élargir ?
Le mNAV désigne le ratio entre la capitalisation boursière de l’entreprise et la valeur des bitcoins détenus sur son bilan. Il s’élargit lorsque la capitalisation boursière de l’entreprise affiche une prime par rapport à la valeur de ses avoirs en bitcoins ; il se réduit lorsque cette prime diminue.
L’an dernier, le mNAV a connu une expansion marquée, atteignant brièvement environ quatre fois la valeur des avoirs en bitcoins. Depuis lors, la prime s’est progressivement réduite pour revenir à un niveau proche de 1, ce qui signifie que l’entreprise est actuellement valorisée par le marché à peu près à hauteur de la valeur de ses avoirs en bitcoins.
Ce rétrécissement a suscité un débat persistant. Certains investisseurs considèrent que la prime précédente n’était qu’un phénomène spéculatif temporaire ; d’autres estiment, quant à eux, que cette prime réapparaîtra dès que le bitcoin connaîtra une nouvelle hausse.
Toutefois, ce débat pourrait ignorer un changement plus fondamental.
L’état actuel du marché ne serait peut-être pas simplement une compression temporaire avant une nouvelle phase d’expansion.
Il pourrait marquer une transformation profonde du mode de fonctionnement global de la structure financière de l’entreprise.
Le débat actuel : émission d’actions via ATM contre accumulation de bitcoins
Actuellement, les discussions sur le marché portent principalement sur l’interprétation du programme d’émission d’actions au comptant (ATM) de l’entreprise.
Les détracteurs estiment que cette démarche dilue les droits des actionnaires existants.
Les partisans, eux, jugent rationnelle l’émission d’actions pour acheter des bitcoins tant que ces derniers restent sous-évalués.
Chacune de ces positions comporte une part de vérité.
Mais aucune ne perçoit la logique stratégique plus profonde qui sous-tend ces décisions.
L’entreprise n’émet pas des actions simplement pour acheter des bitcoins.
Elle construit une structure financière hiérarchisée capable de s’étendre de façon continue.
Or, le mode de fonctionnement de cette structure varie radicalement selon les niveaux de mNAV.
La logique opérationnelle dans les deux intervalles de mNAV
La portée stratégique des émissions d’actions dépend du fait que l’entreprise se trouve dans une situation de mNAV proche de 1 ou nettement supérieure.
Intervalle 1 : période de compression du mNAV (proche de 1)
Lorsque le mNAV approche 1, l’efficacité du financement par émission d’actions est relativement limitée — le marché valorise l’entreprise à peu près à hauteur de la valeur de ses avoirs en bitcoins.
Dans ce contexte, toute dilution du capital-actions doit être justifiée par une accumulation directe de bitcoins.
La logique opérationnelle du capital à ce stade est approximativement la suivante :
- Financement par émission d’actions via ATM → achat de bitcoins
- Émission d’actions privilégiées → achat de bitcoins
C’est précisément la phase dans laquelle se trouve actuellement l’entreprise.
Selon cette perspective, les émissions d’actions actuelles ne sont ni arbitraires ni spéculatives, mais reposent sur une conviction profonde concernant la sous-évaluation structurelle du bitcoin sur le long terme.
À ce stade, même si la prime est limitée, l’émission d’actions permet tout de même d’améliorer la qualité du bilan en augmentant les avoirs en bitcoins.
Autrement dit, l’entreprise demeure actuellement dans une phase d’accumulation de bitcoins.
Intervalle 2 : période d’expansion du mNAV (3 à 4 fois ou plus)
Dès lors que la prime sur les actions s’élargit significativement, la logique opérationnelle subit une transformation qualitative.
Lorsque le mNAV est nettement supérieur à 1, les actions deviennent un instrument financier particulièrement efficace.
À ce stade, leur usage optimal ne consiste plus nécessairement à acheter directement des bitcoins.
Au contraire, l’émission d’actions devient un moyen extrêmement efficace de rembourser les dettes générées par d’autres couches de la structure financière — notamment les titres privilégiés.
La logique opérationnelle du capital peut alors évoluer comme suit :
- Émission de titres privilégiés → achat de bitcoins
- Financement par émission d’actions via ATM → paiement des dividendes sur actions privilégiées
Cette distinction est cruciale.
Lorsque le mNAV est élevé, l’émission d’une quantité relativement faible d’actions permet d’obtenir suffisamment de capitaux pour couvrir des obligations de paiement en espèces substantielles.
Les actions deviennent ainsi un outil idéal pour stabiliser la partie « passif » du bilan.
La valeur stratégique de la couche d’actions privilégiées
L’un des développements stratégiques majeurs de la politique financière de l’entreprise est le lancement de titres privilégiés destinés aux investisseurs recherchant un rendement.
Ces titres attirent un public d’investisseurs totalement différent de celui des actions ordinaires.
Les actionnaires ordinaires recherchent généralement la croissance et l’exposition au bitcoin.
Les détenteurs de titres privilégiés, eux, recherchent un rendement stable.
La couche d’actions privilégiées permet à l’entreprise de répondre à la forte demande mondiale d’actifs à rendement.
Une fois ces titres privilégiés émis avec succès, les fonds levés peuvent être réinvestis dans l’achat de bitcoins.
Toutefois, ces titres comportent une contrainte importante :
Ils génèrent une obligation continue de versement de dividendes.
À mesure que le volume des actions privilégiées augmente, l’obligation de verser des dividendes s’accroît également.
Cela implique que l’entreprise doit réaliser un équilibre subtil entre trois impératifs :
- Croissance des avoirs en bitcoins
- Couverture des dividendes sur actions privilégiées
- Maîtrise du degré de dilution du capital-actions
C’est précisément là que réside la valeur stratégique de l’ATM.
La fonction prospective de désendettement de l’ATM
Une autre manière de comprendre les émissions d’actions actuelles de l’entreprise est de les considérer non pas comme une réponse à une pression immédiate sur le bilan,
mais comme une préparation anticipée à une future expansion du bilan.
Si le volume des actions privilégiées continue de croître, l’obligation de versement des dividendes augmentera proportionnellement.
Émettre des actions à ce stade permet donc de poursuivre plusieurs objectifs simultanément :
- Accroître les avoirs en bitcoins
- Renforcer les réserves de liquidités
- Réduire la pression liée à l’effet de levier engendrée par les futures obligations de paiement
En ce sens, le mécanisme ATM peut être considéré comme un outil prospectif de désendettement.
L’entreprise n’a pas besoin d’attendre l’apparition effective de pressions liées au versement des dividendes pour réagir de façon réactive ; elle consolide progressivement sa base d’actions à l’avance.
Cela contribue à améliorer les ratios de couverture et renforce la résilience globale de la structure financière.
Pourquoi le mNAV pourrait à nouveau s’élargir
La question centrale demeure toujours : quels facteurs pourraient relancer une expansion du mNAV ?
D’après l’expérience historique, la réponse est relativement simple.
L’expansion du mNAV provient de la hausse du prix du bitcoin.
Les investisseurs considèrent MicroStrategy comme un outil d’investissement à effet de levier sur le bitcoin, si bien que, lorsque le bitcoin connaît une hausse rapide, le cours de l’action de l’entreprise augmente de façon encore plus marquée.
Cependant, l’évolution continue de la structure financière de l’entreprise introduit un deuxième moteur potentiel de valorisation.
À mesure que la couche d’actions privilégiées s’élargit, l’entreprise démontre de façon continue sa capacité à lever des fonds auprès de divers groupes d’investisseurs. Le marché pourrait alors commencer à la considérer non plus seulement comme un détenteur de bitcoins, mais comme une véritable plateforme financière centrée sur le bitcoin.
Autrement dit, les investisseurs pourraient commencer à valoriser cet « moteur financier » lui-même.
Du trésor de bitcoins à la plateforme de marché des capitaux bitcoin
Si cette évolution se poursuit, l’entreprise pourrait finalement se transformer en une institution financière centrée sur le bitcoin.
Différents groupes d’investisseurs trouvent leur place sur les différentes couches de la structure financière :
- Les investisseurs à la recherche de rendement allouent leurs capitaux aux titres privilégiés.
- Les investisseurs axés sur la croissance allouent leurs capitaux aux actions ordinaires.
- L’entreprise utilise ces sources de financement pour continuer à accumuler des bitcoins et étendre ses activités financières.
Cette structure forme progressivement un mécanisme de marché des capitaux centré sur le bitcoin.
Dans ce scénario, la valorisation de l’entreprise reflète non seulement la valeur des bitcoins qu’elle détient, mais aussi sa capacité fondamentale à attirer continuellement des capitaux et à les transformer en produits financiers liés au bitcoin.
Ce raisonnement pourrait soutenir une prime mNAV durable.
La boucle vertueuse de capital en formation
Si ce modèle parvient à fonctionner efficacement, il créera trois moteurs interdépendants et mutuellement renforçants :
- La demande sur le marché des titres privilégiés → finance l’achat de bitcoins
- La demande sur le marché des actions → valorise la croissance de la plateforme
- L’appréciation du bitcoin → renforce la qualité du bilan
Ces trois éléments s’alimentent mutuellement, formant une boucle vertueuse.
Le résultat final est une structure financière capable de s’étendre de façon continue en parallèle du développement du bitcoin.
Une nouvelle lecture du mNAV
Le débat sur la possibilité d’une nouvelle expansion du mNAV repose généralement sur l’hypothèse implicite que celle-ci dépend exclusivement du prix du bitcoin.
Mais cette hypothèse pourrait bientôt devenir obsolète.
Lors du cycle précédent, l’expansion du mNAV était due à la hausse du bitcoin.
Durant le nouveau cycle, cette expansion pourrait provenir de la création intrinsèque de valeur par la structure financière elle-même.
Si MicroStrategy réussit à construire une plateforme de marché des capitaux centrée sur le bitcoin, scalable et pérenne, sa prime sur les actions ne découlera plus uniquement de ses avoirs en bitcoins, mais aussi de l’ensemble du système financier qu’elle aura bâti autour du bitcoin.
Si cette vision se concrétise, le débat autour du mNAV sera entièrement transformé.
La question centrale ne sera plus de savoir si la prime réapparaîtra.
Elle portera plutôt sur l’ampleur maximale que cette plateforme pourra atteindre.
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