Pantera Capital décrypte en profondeur : la logique de création de valeur des trésoreries d'actifs numériques (DATs)
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Pantera Capital décrypte en profondeur : la logique de création de valeur des trésoreries d'actifs numériques (DATs)
En ce moment, nous nous tenons à la frontière entre l'ancien et le nouveau cycle du monde cryptographique, témoins d'un changement profond et silencieux.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Pantera Capital
Préparation et traduction : Janna, ChainCatcher
Cet article a été rédigé par Cosmo Jiang, associé général et gestionnaire de portefeuille chez Pantera Capital. L'investissement dans les actifs numériques a dépassé depuis longtemps la simple phase de « stockage passif en attendant la hausse ». Les trésoreries d'actifs numériques (DATs) sont devenues très prisées des institutions grâce à leur logique unique consistant à « rehausser la valeur nette par action et accumuler davantage de jetons sous-jacents ». Pantera a massivement investi 300 millions de dollars dans les DATs, tandis que BitMine s'est distingué grâce à ses réserves impressionnantes en ETH. Cet article vous aidera à décrypter le code de la valeur des DATs, à comprendre les raisons profondes poussant les institutions de pointe du secteur à choisir ce segment, et à saisir les nouvelles orientations stratégiques de l'investissement en actifs numériques.
(1) La logique d'investissement des trésoreries d'actifs numériques (DATs)
Notre logique d'investissement dans les DATs repose sur une hypothèse simple : les DATs peuvent accroître la valeur nette par action grâce aux revenus générés, aboutissant ainsi à une détention finale de jetons sous-jacents supérieure à celle d'une simple possession au comptant. Par conséquent, détenir des DATs pourrait offrir un potentiel de rendement supérieur à la détention directe de jetons ou via des ETF. Pantera a déjà alloué plus de 300 millions de dollars à l’échelle mondiale vers des DATs couvrant plusieurs types de jetons. Ces DATs exploitent leurs avantages uniques pour augmenter stratégiquement leurs actifs numériques et ainsi valoriser chaque action. Voici un aperçu de notre portefeuille DATs.
BitMine Immersion est une entreprise innovante axée sur la technologie blockchain et la financiarisation des actifs numériques, cotée au NYSE sous le code BMNR. Première allocation du fonds DAT de Pantera, BitMine illustre clairement une trajectoire stratégique bien définie et une exécution remarquable. Le président de BitMine, Tom Lee, a formulé sa vision à long terme : acquérir 5 % de l’offre totale d’ETH — autrement dit, le « Projet Alchimie 5 % ». Nous pensons qu’une analyse approfondie du processus de création de valeur de BitMine fournit un cas d’étude exemplaire pour comprendre le fonctionnement des DATs à haute performance opérationnelle.
Depuis le lancement de sa stratégie de constitution de réserves, BitMine est devenu le plus grand détenteur mondial d’ETH et la troisième plus grande DAT (derrière Strategy et XXI), détenant 1,150263 million d’ETH évalués à 4,9 milliards de dollars au 10 août 2025. En outre, BitMine est la 25e action la plus liquide aux États-Unis, avec un volume moyen quotidien sur cinq jours atteignant 2,2 milliards de dollars au 8 août 2025.
(2) La valeur stratégique de l’Ethereum
Le succès des DATs repose fondamentalement sur la valeur d’investissement à long terme du jeton sous-jacent. La stratégie DAT de BitMine se fonde sur l’analyse suivante : avec la migration complète de Wall Street sur la blockchain, Ethereum deviendra l’une des tendances macroéconomiques les plus importantes des dix prochaines années. Comme nous l’avions indiqué le mois dernier, la « grande migration on-chain » est en cours — l’innovation par tokenisation et l’importance croissante des stablecoins en témoignent. À ce jour, 25 milliards de dollars d’actifs réels ont été mis en chaîne, auxquels s’ajoutent 260 milliards de dollars de stablecoins (l’équivalent du 17e plus grand détenteur d’obligations américaines), renforçant collectivement ce mouvement. Comme l’a déclaré Tom Lee, président de BitMine, début juillet 2025 : « Les stablecoins sont devenus un phénomène dans le domaine cryptographique équivalent au ChatGPT. »
Ces activités se déroulent principalement sur le réseau Ethereum, permettant ainsi à l’ETH de bénéficier directement de la croissance de la demande d’espace-bloc. À mesure que les institutions financières dépendront davantage de la sécurité offerte par Ethereum pour leurs activités, elles auront davantage intérêt à participer au réseau de preuve d’enjeu, ce qui accentuera encore la demande en ETH.
(3) Preuves concrètes de création de valeur par les DATs
Une fois établie la valeur d’investissement du jeton sous-jacent, le modèle économique des DATs vise à maximiser la détention de jetons par action. Les principales voies sont :
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L’émission d’actions à prime : émettre des actions à un prix supérieur à la valeur nette comptable par action (NAV)
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L’émission d’obligations convertibles : monétiser la volatilité conjointe des actions et des jetons via des titres liés au capital
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La réinvestissement des revenus : renforcer la détention de jetons via les récompenses de mise en jeu, les rendements DeFi, etc. (avantage spécifique aux DATs basées sur des jetons de contrats intelligents comme l’ETH ; les DATs traditionnelles basées sur Bitcoin, telles que Strategy, n’en disposent pas)
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L’acquisition d’actifs sous-évalués : racheter des DATs négociées à parité ou en dessous de leur NAV
BitMine a réalisé dès son premier mois de stratégie de constitution de réserves ETH une croissance spectaculaire du nombre d’ETH par action, largement supérieure à celle de ses pairs. Sa hausse initiale d’ETH dépasse déjà le total accumulé par Strategy durant ses six premiers mois. BitMine croît principalement par émission d’actions et revenus de mise en jeu, et prévoit prochainement d’étendre ses outils de financement aux obligations convertibles.
Source : BitMine, 27 juillet 2025
Le cours d’une DAT peut être décomposé en trois facteurs multiplicatifs : (a) la quantité de jetons par action, (b) le prix du jeton, et (c) le coefficient de valorisation par rapport à la valeur nette comptable (mNAV).
Fin juin, l’action BitMine valait 4,27 $, soit environ 1,1 fois la valeur nette comptable initiale de 4 $ par action après son financement DAT initial. Un peu plus d’un mois plus tard, le cours bondit à 51 $, soit environ 1,7 fois la valeur nette comptable estimée de 30 $ par action.
Dans cette hausse de 1100 % sur un mois, environ 60 % provient de la croissance du nombre de jetons par action (EPS, +330 %), 20 % de la hausse du prix de l’ETH (de 2500 $ à 4300 $), et 20 % de l’expansion du mNAV (à 1,7 fois).
Cela montre que le moteur principal de la hausse du cours de BitMine réside dans l’augmentation du nombre d’ETH détenus par action (EPS), un levier maîtrisé par la direction et la caractéristique clé différenciant les DATs d’une simple détention au comptant.
Le troisième facteur, non encore exploré ici, est le coefficient de valorisation (mNAV).
On peut légitimement se demander pourquoi quelqu’un accepterait d’acheter des actions de DATs à un prix supérieur à leur valeur nette comptable (NAV).
On peut comprendre cela par analogie avec les banques ou autres institutions financières dont le modèle repose sur leur bilan : ces entités créent des revenus à partir de leurs actifs. Ainsi, les investisseurs accordent une prime de valorisation aux banques perçues capables de générer durablement des rendements supérieurs à leur coût du capital.
Les banques de qualité se négocient souvent au-dessus de leur valeur nette comptable (ou valeur comptable), comme c’est le cas pour JPMorgan Chase (JPM) dont le ratio cours/valeur comptable dépasse 2. De même, si les investisseurs croient en la capacité d’une DAT à rehausser durablement sa valeur nette par action, ils peuvent être prêts à l’évaluer à un prix supérieur à sa NAV.
Nous estimons que la croissance mensuelle d’environ 640 % de la valeur nette par action réalisée par BitMine justifie amplement sa prime de coefficient mNAV.
Il reste à voir si BitMine pourra maintenir l’exécution de sa stratégie, et des défis inévitables surgiront en chemin. Néanmoins, son équipe dirigeante et ses résultats jusqu’à présent ont déjà attiré le soutien d’acteurs majeurs des institutions financières traditionnelles tels que Stan Druckenmiller, Bill Miller et ARK Invest. Nous prévoyons, comme l’a montré le parcours de Strategy, que le potentiel de croissance des DATs de qualité sera de plus en plus reconnu par les investisseurs institutionnels.
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