L'investisseur d'a16z décortique l'histoire de l'évolution des stablecoins : vers l'avenir des stablecoins à la lumière de 250 ans d'histoire bancaire
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L'investisseur d'a16z décortique l'histoire de l'évolution des stablecoins : vers l'avenir des stablecoins à la lumière de 250 ans d'histoire bancaire
Les stablecoins pourraient rapidement rejouer l'histoire de l'industrie bancaire.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Sam Broner
Traduction : TechFlow
Des millions de personnes ont échangé des milliers de milliards de dollars via des stablecoins, mais la définition et la compréhension de cette catégorie restent floues.
Les stablecoins sont des moyens de stockage de valeur et de média d’échange, généralement indexés sur le dollar américain, bien que cela ne soit pas systématique. On peut les classer selon deux dimensions : du sous-collatérisé au sur-collatérisé, et du centralisé au décentralisé. Cette classification aide à comprendre le lien entre leur structure technique et leurs risques, tout en dissipant certaines idées reçues sur les stablecoins. Je vais proposer, à partir de ce cadre, une autre manière utile d’aborder ces actifs.
Pour appréhender la richesse et les limites du design des stablecoins, il est utile de s’inspirer de l’histoire bancaire : quels modèles ont fonctionné, lesquels ont échoué, et pourquoi. Comme beaucoup de produits dans la cryptosphère, les stablecoins risquent de reproduire rapidement l’histoire bancaire, en partant de billets simples pour étendre progressivement l’offre monétaire par des mécanismes de crédit complexes.
Dans un premier temps, je reviendrai sur l’histoire récente des stablecoins, puis je vous emmènerai explorer l’histoire bancaire afin d’établir une comparaison instructive entre stablecoins et structures bancaires. Les stablecoins offrent aux utilisateurs une expérience similaire à celle des dépôts bancaires ou des billets fiduciaires — un stockage pratique et fiable de valeur, un moyen d’échange et des prêts — mais sous une forme déconstruite et « auto-gérée ». Au cours de cet examen, j’évaluerai trois types de jetons : les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, ceux soutenus par des actifs, et les dollars synthétiques soutenus par des stratégies.
Plongeons sans plus attendre dans le sujet.
Un bref historique récent des stablecoins
Depuis le lancement de USDC en 2018, ce stablecoin américain le plus largement adopté nous a fourni suffisamment de données pour distinguer les designs efficaces de ceux qui ne le sont pas. Il est donc temps aujourd’hui de clarifier cette catégorie. Les premiers utilisateurs ont employé des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires pour transférer et épargner de l’argent. Bien que les protocoles décentralisés de prêt sur-collatérisés aient produit des stablecoins utiles et fiables, leur demande est restée modeste. Jusqu’à présent, les consommateurs semblent préférer les stablecoins libellés en dollars américains plutôt que d’autres options (fiduciaires ou nouvelles).
Certaines catégories de stablecoins ont totalement échoué. Les stablecoins décentralisés sous-collatérisés, bien que plus efficaces en capital que les versions adossées à des monnaies fiduciaires ou sur-collatérisées, se sont soldés par des désastres dans leurs cas les plus célèbres. D'autres catégories n'ont pas encore mûri : les stablecoins à rendement paraissent intuitivement attrayants — après tout, qui n’aime pas le rendement ? — mais ils font face à des obstacles liés à l’expérience utilisateur et à la réglementation.
De nouveaux types de jetons libellés en dollars sont apparus, profitant du succès commercial des stablecoins. Les dollars synthétiques soutenus par des stratégies (décrits plus en détail ci-dessous) constituent une nouvelle catégorie de produits. Bien qu’ils ressemblent à des stablecoins, ils n’atteignent pas les standards critiques de sécurité et de maturité. Leur rendement plus élevé, associé à des risques accrus, est accepté par les passionnés de DeFi comme un investissement.
Nous avons également assisté à la rapide adoption des stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, populaires grâce à leur simplicité perçue et à leur sécurité supposée ; tandis que l’adoption des stablecoins adossés à des actifs reste en retard, malgré leur domination traditionnelle dans les placements bancaires. L’analyse des stablecoins à travers le prisme des structures bancaires traditionnelles permet d’expliquer ces tendances.
Dépôts bancaires et dollar américain : un peu d’histoire
Pour comprendre comment les stablecoins contemporains imitent les structures bancaires, il est très utile de connaître l’histoire du système bancaire américain. Avant la loi sur la Réserve fédérale (1913), et particulièrement avant les lois sur les banques nationales (1863-1864), différents types de dollars n’étaient pas traités de manière égale. (Pour ceux souhaitant approfondir, les États-Unis ont connu trois ères de banques centrales avant d’établir une monnaie nationale : l’ère des banques centrales [Première Banque 1791-1811, Seconde Banque 1816-1836], l’ère des banques libres [1837-1863], et l’ère des banques nationales [1863-1913]. Nous avons presque tout essayé.)
Avant la création de la FDIC (Federal Deposit Insurance Corporation) en 1933, les dépôts devaient être spécifiquement couverts contre les risques bancaires. La valeur « réelle » des billets bancaires (espèces), des dépôts et des chèques pouvait varier selon l’émetteur, la facilité de change et la fiabilité perçue de celui-ci.
Pourquoi cela ? Parce que les banques sont confrontées à un dilemme entre rentabilité et sécurité des dépôts.
Pour générer des profits, les banques doivent investir les dépôts et prendre des risques, mais pour assurer la sécurité des dépôts, elles doivent gérer ces risques et maintenir des réserves suffisantes. Jusqu’à la fin du XIXe siècle, on considérait que différentes formes de monnaie présentaient des niveaux de risque différents, et donc une valeur réelle différente. Après l’adoption du Federal Reserve Act en 1913, le dollar américain a progressivement été perçu comme ayant une valeur équivalente (dans la plupart des cas).
Aujourd’hui, les banques utilisent les dépôts en dollars pour acheter des obligations d’État et des actions, octroyer des prêts, et participer à des stratégies simples comme le market-making ou le hedging, dans les limites autorisées par la règle Volcker. Introduite en 2008, cette règle vise à réduire le risque de faillite en limitant les activités spéculatives des banques de détail. Les prêts jouent un rôle crucial dans les activités bancaires : c’est ainsi que les banques augmentent l’offre monétaire et améliorent l’efficacité du capital dans l’économie.
Bien que le client bancaire ordinaire puisse penser que tous ses fonds sont conservés dans son compte courant, ce n’est pas le cas. Toutefois, grâce à la réglementation fédérale, à la protection des consommateurs, à une adoption massive et à une gestion des risques améliorée, les clients peuvent considérer leur solde comme relativement sans risque. En arrière-plan, les banques équilibrent rentabilité et risque, tandis que les utilisateurs ignorent généralement ce que les banques font avec leurs dépôts, mais gardent confiance en la sécurité de leurs dépôts, même en période de troubles économiques.
Les stablecoins offrent aux utilisateurs de nombreuses expériences familières proches de celles des dépôts bancaires et des billets — stockage pratique et fiable de valeur, moyen d’échange et prêts — mais sous une forme déconstruite et « auto-gérée ». Les stablecoins vont suivre les traces de leurs homologues fiduciaires. Leur usage commencera par des billets simples, mais à mesure que les protocoles de prêt décentralisés mûriront, les stablecoins adossés à des actifs gagneront en popularité.
Les stablecoins vus à travers le prisme des dépôts bancaires
Dans ce contexte, nous pouvons évaluer trois types de stablecoins depuis la perspective des banques de détail : les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, ceux adossés à des actifs, et les dollars synthétiques soutenus par des stratégies.
Stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires
Les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires rappellent les billets bancaires américains de l’ère des banques nationales (1865-1913). À cette époque, les billets étaient des instruments au porteur émis par les banques ; la réglementation fédérale exigeait que les clients puissent les échanger contre une somme équivalente en greenbacks (comme certaines obligations d’État américaines) ou autres monnaies légales (« pièces métalliques »). Ainsi, bien que la valeur des billets pût varier selon la réputation, la distance géographique et la solvabilité perçue de l’émetteur, la majorité des gens y faisaient confiance.
Les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires fonctionnent selon le même principe. Ce sont des jetons que les utilisateurs peuvent échanger directement contre une monnaie fiduciaire bien connue et fiable, mais avec des contraintes similaires : si les billets bancaires étaient des instruments au porteur, le détenteur pouvait ne pas habiter près de la banque émettrice. Avec le temps, les gens ont appris qu’ils pouvaient trouver quelqu’un disposé à échanger leurs billets contre des greenbacks ou des pièces. De même, les utilisateurs de stablecoins fiduciaires acquièrent de plus en plus confiance : ils savent pouvoir compter sur Uniswap, Coinbase ou d'autres bourses pour échanger facilement un stablecoin de qualité contre sa valeur d’un dollar.
Sous la pression réglementaire et des préférences des utilisateurs, de plus en plus de personnes se tournent vers les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, qui représentent désormais plus de 94 % de l’offre totale de stablecoins. Circle et Tether dominent ce marché, ayant ensemble émis plus de 150 milliards de dollars de stablecoins fiduciaires libellés en dollars.
Pourquoi les utilisateurs font-ils confiance aux émetteurs de stablecoins fiduciaires ? Après tout, ces stablecoins sont émis de façon centralisée, et on peut facilement imaginer une ruée vers le rachat — un « bank run ». Pour atténuer ces risques, les émetteurs renforcent la confiance par des audits réalisés par des cabinets comptables reconnus. Par exemple, Circle fait régulièrement auditer ses réserves par Deloitte. Ces audits visent à garantir que l’émetteur dispose de réserves suffisantes en monnaie fiduciaire ou en obligations d’État à court terme pour faire face à tout rachat à court terme, et qu’il détient assez de collatéral fiduciaire pour couvrir chaque stablecoin à hauteur de 1:1.
Les preuves vérifiables de réserves et l’émission décentralisée de stablecoins fiduciaires sont possibles, mais pas encore concrétisées. Des preuves vérifiables de réserves amélioreraient la transparence des audits. Elles pourraient déjà être mises en œuvre via des technologies comme zkTLS (zero-knowledge Transport Layer Security, aussi appelé « web proofs »), bien que cela repose encore sur des autorités centralisées de confiance. L'émission décentralisée de stablecoins fiduciaires pourrait être réalisable, mais elle rencontre de grands obstacles réglementaires. Par exemple, pour y parvenir, l’émetteur devrait détenir en chaîne des obligations américaines présentant des caractéristiques de risque similaires à celles des titres traditionnels. Cela n’est pas possible aujourd’hui, mais si cela venait à l’être, cela renforcerait davantage la confiance des utilisateurs.
Stablecoins adossés à des actifs
Les stablecoins adossés à des actifs proviennent des prêts en chaîne. Ils imitent le mécanisme bancaire de création monétaire par le crédit. Des protocoles décentralisés de prêt sur-collatérisés, comme Sky Protocol (anciennement MakerDAO), émettent de nouveaux stablecoins garantis par des collatéraux hautement liquides enregistrés sur la blockchain.
Pour comprendre leur fonctionnement, prenons l’exemple d’un compte-chèques. Les fonds sur un compte-chèques font partie intégrante d’un système complexe de prêts, de réglementation et de gestion des risques, qui crée de la monnaie. En effet, la majeure partie de la monnaie en circulation — ce qu’on appelle l’offre monétaire M2 — est créée par les prêts bancaires. Alors que les banques créent de la monnaie via des prêts immobiliers, des crédits automobiles, des prêts commerciaux ou du financement de stocks, les protocoles de prêt utilisent des jetons en chaîne comme garantie pour créer des stablecoins adossés à des actifs.
Ce système de création monétaire par le crédit s’appelle le système bancaire de réserve fractionnaire, officiellement instauré par le Federal Reserve Act de 1913. Depuis lors, ce système a fortement évolué, avec des mises à jour majeures en 1933 (création de la FDIC), en 1971 (fin de l’étalon-or par le président Nixon) et en 2020 (réduction du ratio de réserves obligatoires à zéro).
Chaque changement a accru la confiance des consommateurs et des régulateurs dans le système de création monétaire par le crédit. Au cours des 110 dernières années, les prêts ont créé une part croissante de la masse monétaire américaine, dominant aujourd’hui largement l’ensemble.
Les consommateurs n’ont pas besoin de penser à ces prêts lorsqu’ils utilisent des dollars, pour deux raisons principales. Premièrement, les dépôts sont assurés par la FDIC. Deuxièmement, malgré des crises majeures comme celles de 1929 ou 2008, les banques et les régulateurs ont constamment amélioré leurs pratiques pour réduire les risques.
Les institutions financières traditionnelles utilisent trois méthodes pour accorder des prêts en toute sécurité :
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Sur des actifs ayant un marché liquide et des procédures de liquidation rapides (prêts sur marge)
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Par des analyses statistiques massives sur des paquets de prêts (crédits immobiliers)
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Grâce à un processus d’underwriting réfléchi et personnalisé (prêts commerciaux)
Les protocoles de prêt décentralisés occupent encore une petite part de l’offre de stablecoins car ils en sont à leurs débuts. Les protocoles décentralisés de prêt sur-collatérisés les plus représentatifs sont transparents, bien testés et conservateurs dans leur approche. Par exemple, Sky, le protocole de prêt sur garantie le plus connu, émet des stablecoins adossés à des actifs en chaîne, exogènes, peu volatils et hautement liquides (faciles à vendre). Sky impose également des règles strictes sur les taux de collatéralisation, ainsi que sur la gouvernance et les protocoles d’enchères. Ces caractéristiques garantissent que même en cas de conditions changeantes, les garanties peuvent être vendues en toute sécurité, préservant ainsi la valeur de rachat des stablecoins adossés à des actifs.
Les utilisateurs peuvent évaluer les protocoles de prêt sur garantie selon quatre critères :
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La transparence de la gouvernance
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Le ratio, la qualité et la volatilité des actifs soutenant le stablecoin
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La sécurité des contrats intelligents
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La capacité à maintenir en temps réel les ratios de prêt/garantie
Comme pour les fonds sur un compte-chèques, les stablecoins adossés à des actifs sont une nouvelle monnaie créée par des prêts garantis, mais dont les pratiques de crédit sont plus transparentes, auditables et faciles à comprendre. Les utilisateurs peuvent auditer les garanties soutenant ces stablecoins, alors qu’ils doivent simplement faire confiance aux décisions d’investissement des dirigeants bancaires.
En outre, la décentralisation et la transparence de la blockchain peuvent atténuer certains risques que la réglementation sur les valeurs mobilières cherche à réguler. Cela est crucial pour les stablecoins, car cela signifie que des stablecoins adossés à des actifs véritablement décentralisés pourraient ne pas être soumis aux lois sur les valeurs mobilières. Cette analyse pourrait s’appliquer uniquement aux stablecoins adossés à des actifs utilisant des garanties numériques natives (plutôt que des « actifs du monde réel »), car ces garanties peuvent être protégées par des protocoles autonomes, sans intermédiaire centralisé.
Avec le transfert croissant d’activités économiques vers la blockchain, on peut anticiper deux choses : premièrement, davantage d’actifs deviendront des candidats potentiels comme garantie dans les protocoles de prêt ; deuxièmement, les stablecoins adossés à des actifs représenteront une part croissante de la monnaie en chaîne. D’autres types de prêts pourraient également être émis en toute sécurité sur la blockchain, étendant davantage l’offre monétaire. Néanmoins, bien que les utilisateurs puissent évaluer ces stablecoins, cela ne signifie pas que chacun sera prêt à assumer cette responsabilité.
Tout comme la croissance des prêts bancaires, la baisse progressive des exigences de réserves et la maturation des pratiques de crédit ont pris du temps, les protocoles de prêt en chaîne auront eux aussi besoin de temps pour mûrir. Ainsi, il faudra encore un certain temps avant que l’utilisation des stablecoins adossés à des actifs devienne aussi simple que celle des stablecoins fiduciaires.
Dollars synthétiques soutenus par des stratégies
Récemment, plusieurs projets ont commencé à proposer des jetons d’une valeur nominale de 1 dollar, combinant garanties et stratégies d’investissement. Bien que souvent classés comme stablecoins, les dollars synthétiques soutenus par des stratégies (SBSDs) ne devraient pas être considérés comme tels. Voici pourquoi.
Les dollars synthétiques soutenus par des stratégies (SBSDs) exposent directement les utilisateurs aux risques de trading activement gérés. Ce sont généralement des jetons centralisés, sous-collatérisés, combinés à des produits dérivés financiers. Plus précisément, les SBSDs ressemblent à des parts dans un fonds spéculatif ouvert, une structure non seulement difficile à auditer, mais aussi susceptible d’exposer les utilisateurs aux risques des exchanges centralisés (CEX) et aux fluctuations des prix des actifs, surtout en cas de fortes volatilités ou de sentiment négatif prolongé.
Ces caractéristiques rendent les SBSDs inadaptés aux usages principaux d’un stablecoin — stockage fiable de valeur ou moyen d’échange. Bien que les SBSDs puissent être construits de diverses manières, avec des niveaux de risque et de stabilité variables, ils offrent tous un produit financier libellé en dollars pouvant être intégré à un portefeuille.
Les SBSDs peuvent être basés sur diverses stratégies, comme le trading de base ou la participation à des protocoles de rendement, par exemple en aidant à sécuriser des services de validation active (AVSs) via des protocoles de re-staking. En gérant les risques et les retours — notamment en évaluant les risques de slashing des AVS, en cherchant des opportunités de rendement plus élevées ou en surveillant l’inversion des écarts de base — ces projets peuvent produire des SBSDs à rendement.
Avant d’utiliser un SBSD, l’utilisateur doit, comme pour tout nouvel outil, comprendre profondément ses risques et son fonctionnement. Les utilisateurs DeFi doivent aussi considérer les conséquences d’intégrer des SBSDs dans leurs stratégies, car un décalage de prix pourrait entraîner de graves effets en chaîne. Si un actif se décroche ou perd soudainement de la valeur par rapport à son actif de référence, des produits dérivés dépendant de la stabilité des prix et du rendement continu peuvent devenir instables. Or, lorsque la stratégie inclut des composants centralisés, fermés ou impossibles à auditer, il peut être difficile, voire impossible, d’évaluer et d’assurer ces risques. Pour assurer un risque, il faut d’abord comprendre ce que l’on assure.
Il est vrai que les banques appliquent aussi des stratégies simples sur les dépôts, mais celles-ci sont activement gérées et représentent une petite part du portefeuille global. Ces stratégies sont difficiles à adapter aux stablecoins car elles nécessitent une gestion active, rendant leur décentralisation ou leur audit fiables particulièrement compliqués. Les SBSDs exposent les utilisateurs à des risques plus concentrés que ceux permis dans les dépôts bancaires. Si les dépôts d’un utilisateur étaient gérés de cette manière, il aurait raison de s’en inquiéter.
En réalité, les utilisateurs restent prudents face aux SBSDs. Bien qu’ils plaisent aux utilisateurs friands de risque, peu de personnes les utilisent réellement. De plus, la SEC (Securities and Exchange Commission) a mené des actions en justice contre les émetteurs de « stablecoins » qui ressemblent en réalité à des parts de fonds d’investissement.
Les stablecoins sont désormais populaires. Le montant total de stablecoins utilisés dans les transactions mondiales dépasse 160 milliards de dollars. Ils se divisent principalement en deux grandes catégories : les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires et ceux adossés à des actifs. D’autres jetons libellés en dollars, comme les dollars synthétiques soutenus par des stratégies, bien qu’ils gagnent en notoriété, ne répondent pas à la définition d’un stablecoin destiné aux transactions ou au stockage de valeur.
L’histoire bancaire constitue une excellente référence pour comprendre cette catégorie : les stablecoins doivent d’abord s’organiser autour d’un billet clair, facile à comprendre et à convertir, comme les billets de la Réserve fédérale ont gagné en reconnaissance au XIXe et au début du XXe siècle. Avec le temps, on peut s’attendre à une augmentation du nombre de stablecoins adossés à des actifs, émis par des protocoles de prêt décentralisés sur-collatérisés, de la même manière que les banques ont accru l’offre monétaire M2 par le crédit sur dépôts. Enfin, on peut anticiper une croissance continue du DeFi, non seulement par la création de davantage de SBSDs pour les investisseurs, mais aussi par l’amélioration de la qualité et de la quantité de stablecoins adossés à des actifs.
Mais cette analyse — bien qu’utile — a ses limites. Les stablecoins sont devenus le moyen le moins coûteux d’envoyer des dollars, ce qui signifie qu’ils ont la possibilité de redessiner la structure du secteur des paiements, offrant aux entreprises existantes, en particulier aux startups, l’opportunité de construire sur une nouvelle plateforme de paiement fluide et sans frais.
Remerciements : Merci particulièrement à Eddy Lazzarin, Tim Sullivan, Aiden Slavin, Robert Hackett, Michael Blau, Miles Jennings et Scott Kominers, dont les retours et suggestions réfléchis ont permis d’achever cet article.
Sam Broner est associé au sein de l’équipe d’investissement d’a16z crypto. Avant de rejoindre a16z, Sam était ingénieur logiciel chez Microsoft, membre fondateur de Fluid Framework et de Microsoft Loop. Il a également étudié à la Sloan School of Management du MIT, où il a participé au Project Hamilton de la Réserve fédérale de Boston, dirigé le Sloan Blockchain Club, encadré le premier sommet IA de Sloan, et reçu le prix Patrick J. McGovern du MIT pour avoir créé une communauté entrepreneuriale. Suivez-le sur X : @SamBroner.
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