ASML 财报解读：一场疯狂的订单盛宴，超级周期来临

撰文：牛斯克，深潮 TechFlow

132 亿欧元。

这是 ASML 在 2025 年 Q4 拿到的订单总额，比市场预期的 63 亿欧元整整翻了一倍多，这也是 ASML 有史以来单季订单的最高纪录。

1 月 28 日，光刻机巨头 ASML 交出了一份让华尔街都坐不住的成绩单，股价盘前应声暴涨 5%。

这份财报，可以一窥 AI 狂潮真正传导到半导体产业链上游的信号弹。

一夜之间，订单井喷

2025 年 Q4，ASML 实现营收 97 亿欧元，净利润 28 亿欧元，毛利率 52.2%。这些数字都在预期范围内，甚至略显平淡。

但订单，这才是真正让市场疯狂的数字。

132 亿欧元的订单中，有 74 亿欧元来自 EUV 光刻机。这些动辄 2 亿欧元一台的机器，是台积电、三星、SK 海力士冲刺 3nm、2nm 甚至更先进制程的唯一钥匙。

更狠的是，订单的结构性变化暴露了一个关键信号：存储厂商进入疯狂模式。

逻辑类订单 58 亿欧元，环比增长 30 亿，符合季节性波动。

存储类订单 74 亿欧元，环比暴增 49 亿，远超历史同期水平。

SK 海力士、三星、美光这些内存大厂正在超季节性地疯狂下单，HBM（高带宽内存）的产能军备竞赛已经白热化。

CFO 戴厚杰说得很直白："客户们对中期市场前景变得明显更加乐观，主要是因为他们认为 AI 相关需求更加持久。"

这种乐观直接转化成了真金白银的订单。ASML 的订单积压（backlog）已经高达 388 亿欧元，其中 255 亿欧元都是 EUV 订单。通俗一点：未来两年的活儿，基本排满了。

谁在疯狂下单？韩国的"复仇"

看地区收入结构，能发现一个有趣的细节。

2025 年 Q4，中国大陆依然是 ASML 最大的收入来源，占比 36%，贡献了 35 亿欧元。这个数字远超公司此前预期的 25%，主要得益于中国厂商对 ArFi（浸没式 DUV）设备的持续拉货。

但真正值得关注的是韩国，Q4 韩国收入占比回升至 22%，约 21 亿欧元。

这个数字背后是 SK 海力士和三星的疯狂扩产。SK 海力士已经明确表示要在 2026 年采购 12 台 EUV 设备，全力冲刺 HBM3e 产能，因为英伟达的 H100、H200、B200 都嗷嗷待哺。

三星更急。他们在 HBM 市场被 SK 海力士打得满地找牙，良率一直上不去。现在 AI 热潮给了他们最后的机会窗口，不疯狂扩产就彻底出局了。

巴克莱的分析师直接点名：SK 海力士 2026 年会拿下 12 台 EUV。这可是单台 2.6 亿欧元的大单，12 台就是 31 亿欧元。

更关键的是，这波存储厂商的订单高峰，才刚刚开始。

美光刚刚宣布 2026 年资本开支将超过 200 亿美元，同比增长接近 40%。台积电把 2026 年资本开支上调到 520-560 亿美元，比原计划多了 100 多亿美元。这些钱最终都会流向 ASML。

2026：从"谨慎"到"激进"

几个月前，ASML 还在说"2026 年营收可能持平甚至下滑"。

现在呢？直接给出了 340-390 亿欧元的营收区间，中位数 365 亿欧元，比 2025 年的 327 亿欧元增长 12%。

但这个指引，其实还是保守的。

为什么这么说？因为市场主流机构在台积电和美光上调资本开支后，已经把 ASML 的 2026 年增速预期提到了 20%以上。

ASML 自己给的指引是"增长 4-19%"，中位数才 12%。这种"低于市场预期"的指引，在设备股里很罕见，这些公司通常更愿意给一个"跳一跳能够到"的目标，然后超预期完成，收获股价暴涨。

ASML 为什么这么保守？可能有两个原因：

第一，中国市场的不确定性。ASML 预计 2026 年中国市场占比会降到 20%，而 2024-2025 年这个数字接近 30%。20%是什么概念？如果 2026 年营收 365 亿欧元，中国市场就是 73 亿欧元，比 2025 年 Q4 单季的 35 亿欧元翻一倍多。但考虑到出口管制和囤货需求消退，这个数字能否达成还是未知数。

第二，High-NA EUV 的量产节奏。ASML 在 2025 年 Q4 交付了两台 High-NA 设备（EXE:5200B），并确认了收入。这些单价 3.8 亿欧元的怪物，如果 2026 年能多卖几台，营收轻松上调。但问题是，除了英特尔，其他客户还在观望。台积电认为现有的 Low-NA EUV 加多重曝光，足够支撑到 1nm 以下，不急着上 High-NA。

所以 ASML 给了一个"留有余地"的指引。这在设备股里，反而是个积极信号，意味着公司对超预期有信心，只是不想把话说得太满。

产品结构的微妙变化

深挖产品数据，能看到一些有意思的东西。

EUV：Q4 出货 14 台，单台均价 2.6 亿欧元，收入 36.4 亿欧元，同比增长 22%。

ArFi（浸没式 DUV）：Q4 出货 37 台，单台均价 8200 万欧元，收入 30.3 亿欧元，同比增长 4%。

EUV 和 ArFi 的收入占比接近 88%，是 ASML 的绝对现金牛。

但这里有个细节：EUV 的收入增长主要靠均价提升，而不是出货量增长。Q4 EUV 出货 14 台，并不算多，但均价从之前的 2.4 亿欧元左右涨到了 2.6 亿欧元。

为什么均价会涨？因为产品结构在升级。

ASML 目前主力销售的是 NXE:3800E 型 Low-NA EUV，这款机器已经达到了 220 片/时的目标产能，部分客户场景下甚至能跑到 230 片/时。这是一台"成熟到极致"的印钞机。

而 High-NA EUV（EXE 系列）的单价是 3.8 亿欧元，几乎是 Low-NA 的两倍。2025 年 Q4 确认了两台 High-NA 的收入，这直接拉高了 EUV 的平均售价。

如果 2026 年 High-NA 的出货量从 2 台涨到 10 台，ASML 的营收增速轻松突破 20%。

但这取决于台积电和三星什么时候真正下单。目前英特尔是最激进的买家，已经接受了第一台用于高产量制造的 5200 型设备，准备用在 14A 制程上。

台积电在观望。三星在犹豫。谁先上 High-NA，谁就在 2nm 以下的制程竞赛中占得先机。但谁也不想当第一个吃螃蟹的人，因为 High-NA 的良率爬坡需要时间和钱。

AI 的底层逻辑：算力就是钱，存储是瓶颈

这波订单爆发的根源很简单，AI 正在吞噬一切。

但跟一年前不同的是，现在 AI 需求的传导路径变了。

一年前，大家关注的是"英伟达卖了多少 GPU"、"台积电 CoWoS 产能够不够"。现在，瓶颈转移到了存储。

ChatGPT、Gemini、Claude 这些大模型对算力的需求是无止境的。但光有算力不够，你还得有足够快的内存来喂饱这些算力怪兽。

HBM3e 就是专门为 AI 设计的高速内存。它的带宽是普通 DDR5 的 6 倍以上，能让 GPU 在训练和推理时不被内存 IO 拖后腿。

问题是，HBM 的产能太紧张了。

SK 海力士一家独大，占据了 HBM 市场 80%的份额。三星良率上不去，份额只有 15%左右。美光刚刚入局，2026 年才能量产。

英伟达、AMD、谷歌、微软、亚马逊都在抢 HBM。供需缺口至少要持续到 2027 年。

所以存储厂商现在不是在扩产，而是在"拼命扩产"。

美光 2026 年资本开支 200 亿美元，同比增长近 40%。SK 海力士要拿 12 台 EUV。三星更是把存储业务的资本开支提高了 50%以上。

这些钱最终都会变成 ASML 的订单。

从应用领域看，ASML 当前系统收入中逻辑芯片占比 70%，存储芯片占比 30%。但订单结构中，存储占比已经接近 60%。

这意味着未来 12-18 个月，存储将成为 ASML 收入增长的最大引擎。

中国市场：从"囤货潮"到"常态化"

如果说有什么不那么乐观的消息，那就是中国市场。

ASML 预计 2026 年中国市场营收占比会降到 20%，而 2024-2025 年这个数字一度接近 30%，甚至 Q4 单季达到了 36%。

为什么会下降？因为 2024-2025 年的中国订单本质上是"抢购式"需求。

美国对华芯片限制越来越紧，ASML 的部分高端 DUV 设备（特别是浸没式 ArFi）已经拿不到出口许可。中国晶圆厂心里清楚：趁着还能买，能囤多少囤多少。

但这种囤货潮不可能长期持续。

2026 年，中国厂商手里的设备够用了，新增采购需求自然会下降。20%的占比，其实已经不低了——相当于每年 70-80 亿欧元的规模。

但对于习惯了中国市场"超额贡献"的 ASML 来说，这确实是一个需要适应的变化。

更麻烦的是毛利率。

中国市场主要买的是高毛利的浸没式 DUV 设备（ArFi），这些机器的毛利率比 Low-NA EUV 还要高。订单下滑会对毛利率造成一定压力。

这也是为什么 ASML 把 2026 年毛利率指引定在 51-53%，比 2025 年全年的 52.8%略低。

但这里有个细节：Q4 毛利率是 52.2%，而 2026 年全年指引是 51-53%。这意味着 ASML 预计 2026 年上半年毛利率会低于 52%，可能是因为中国市场的高毛利订单减少了。

High-NA：下一个十年的赌注，还是昂贵的"期权"？

除了常规的 EUV，ASML 还在憋一个大招，High-NA EUV。

这是下一代光刻技术，单台售价高达 3.8 亿欧元。2025 年 Q4，ASML 已经交付了两台 High-NA 设备，并确认了收入。

目前，英特尔是最激进的买家，已经接受了第一台用于高产量制造的 5200 型设备，准备用在 14A 制程上。

ASML 对 High-NA 的性能很有信心："成像、性能和套刻（overlay）结果都很好。"

但这个技术真正大规模普及，可能要等到 2027-2028 年。

为什么？因为台积电和三星都在观望。

台积电的逻辑很清楚：我们的 2nm 已经在量产了，用的是 Low-NA EUV 加多重曝光。良率不错，成本可控。1.4nm 也在路上，还是用 Low-NA。只有到了 1nm 以下，我们才需要 High-NA。

换句话说，台积电认为 Low-NA EUV 还能再战三年。

三星的态度更微妙。他们在 3nm 良率上吃了大亏，GAA 架构爬坡太慢，被台积电甩开了两代。现在三星最紧迫的任务是把 3nm 良率搞上去，把流失的客户抢回来。

High-NA? 先让英特尔试试水再说。

但如果英特尔的 14A 制程用 High-NA 成功量产，良率和成本都能打，那台积电和三星会立刻跟进。到那时，High-NA 的订单会像雪崩一样涌来。

这就是为什么 ASML 敢说"2030 年营收 440-600 亿欧元"。

因为 High-NA 不只是设备升级，它还能把单台售价从 2 亿欧元拉到 4 亿欧元。只要出货量不下降，营收轻松翻倍。

裁员 1700 人：优化，还是焦虑？

在这份漂亮的财报中，ASML 埋了一个不太好的消息，要裁员 1700 人，主要在荷兰，部分在美国。

理由是："公司的工作方式在某些情况下变得不那么敏捷了。"

这个解释有点微妙。ASML 不是缺钱，也不是缺订单，而是觉得组织臃肿了。

裁员主要集中在技术部门和 IT 部门，目的是"加强在关键领域的工程和创新能力"。

翻译一下就是：砍掉边缘部门，把资源集中到核心技术研发上。

这其实是一个积极信号，ASML 在为更大规模的增长做准备，需要更灵活、更高效的组织架构。

但也有另一种解读：ASML 可能在担心 High-NA EUV 的研发进度和良率爬坡。裁掉 1700 人，省下的钱可以投入到更关键的技术攻关上。

毕竟，英特尔已经拿到了第一台 High-NA，如果他们的 14A 制程顺利量产，台积电和三星会立刻跟进。那时候，ASML 必须有足够的产能和技术储备来接住订单洪峰。

120 亿欧元回购：信心，还是"维稳"？

ASML 宣布了一个新的 120 亿欧元股票回购计划，要在 2028 年底前完成。

上一轮回购计划（2022-2025）原本也是 120 亿欧元，实际只完成了 76 亿欧元。

为什么没完成？因为股价涨得太快了，回购成本太高，公司觉得不划算。

现在推出新的回购计划，释放了两个信号：

第一，公司对未来现金流有信心。120 亿欧元不是小数字，ASML 敢拿出这笔钱回购，说明他们相信 2026-2028 年的盈利能力会持续增强。

第二，当前股价有吸引力。如果 ASML 觉得股价被高估了，他们不会急着回购。推出回购计划，说明管理层认为当前估值合理甚至偏低。

分红也涨了 17%，每股 7.5 欧元。这是 ASML 一贯的作风，赚到钱了，就分给股东。

一家公司，定义一个时代

ASML 的财报，从来不只是一家公司的业绩。

它是整个半导体产业链的风向标，是 AI 浪潮真实传导到制造端的温度计，是台积电、三星、英伟达们能否继续狂奔的燃料表。

2025 年，ASML 实现营收 327 亿欧元，净利润 96 亿欧元，同比增长 16%。毛利率 52.8%，净利率 29.4%。

2026 年，公司预期营收增长 12%（保守估计），市场预期增长 20%以上（激进估计）。

到 2030 年，ASML 的目标是 440-600 亿欧元营收，毛利率 56-60%。

这不是一个保守的公司。这是一个笃定 AI 会改写半导体产业格局，并准备好吃下最大红利的公司。

当前市值 5635 亿美元，2026 年预期 PE 约 39 倍，处于历史 30-45 倍估值区间的中枢位置。

但这个估值可能低估了 ASML 的真实价值。

为什么？因为两个周期正在叠加：

短期周期（2026-2027）：AI 和存储需求爆发，台积电、SK 海力士、三星、美光疯狂扩产，ASML 订单爆满，营收高增长。

中长期周期（2027-2030）：High-NA EUV 开始放量，单台售价从 2 亿欧元跳到 4 亿欧元，营收再上一个台阶。

两个周期叠加，可能让 ASML 的"超级周期"持续到 2030 年，甚至更久。

132 亿欧元的单季订单纪录，只是开始。

这场盛宴，才刚刚开席。