对话 Multicoin 联创：加密 VC 未死，需重新思考基金投资策略

整理 & 编译：深潮TechFlow

嘉宾：Ray Hindi， L1 Digital CEO/CIO；Tushar Jain，Multicoin Capital 联创兼管理合伙人；

主持人：Jason Yanowitz，Blockworks 创始人

播客源：Empire

原标题：Death of Crypto Venture? Rethinking Crypto Fund Strategies | Tushar Jain & Ray Hindi

播出日期：2024年7月23日

背景信息

• 在本期节目中，L1D 的 Ray Hindi 和 MultiCoin Capital 的 Tushar Jain 分享了他们对加密基金管理不断发展的前景的看法。

• 他们讨论了融资生态的现状，认为投资者的兴趣并没有预期的高，导致许多基金在筹集资金时面临困难。从风险投资到流动性投资的转变，认为未来的机会可能更多地出现在流动性资产领域。

• 对话还深入探讨了代币发行不断变化的动态，当前的代币发行流程存在问题，无法像 IPO 那样进行充分的市场营销和价格发现。

• 尽管市场周期难以预测，但正确的市场时机可以显著影响投资回报，而宏观基金通常表现优异，因为它们有自由选择最佳的投资机会。

• 政治结果对加密行业的也会有潜在影响，加密货币社区需要积极参与政治，通过捐款和投票展示自己的影响力。

融资生态现状：整体筹资困难，小基金挑战更大

• Yano 指出，目前正处于一个基金应该开始筹集和宣布融资的周期阶段。然而，尽管加密货币在社交媒体上热度不减，但在实际的资金分配过程中，投资者的兴趣并没有预期的高。这导致许多基金在筹集资金时面临困难。

Ray Hindi 的观点

• Ray 表示，尽管在瑞士等地，养老金基金对加密货币的兴趣有所增加，但这并未转化为实际的资金流入。全球范围内，风险投资基金虽然在静悄悄地筹集资金，但由于市场竞争激烈，它们难以达到预期的筹资目标。

• Ray 认为，尽管大基金仍然能够筹集资金，但规模较小的新兴基金则面临更大的挑战。

Tushar Jain 的观点

• Tushar 指出，市场条件的变化使得许多基金管理者在筹集到较小规模的资金后不愿意公开宣布，因为这可能被视为一种弱势表现。2021年，许多基金抓住资本市场的机会筹集了大量资金，但如今的市场环境已经不同。

• Tushar 强调，管理者的职责是匹配资本需求和供应，而不是单纯追求资产管理规模（AUM）的增长。

资本供需平衡

• 在风险投资领域，Tushar 认为目前存在资本过剩和需求不足的情况，这使得风险投资市场竞争异常激烈。相比之下，在公开市场上，高质量和低质量资产的回报差异显著增加，为主动管理策略提供了更多机会。

加密基金的演变

• Ray 回顾了加密基金的发展历程，指出在2018年之前，市场上主要是 BTC 等少数资产，投资选择有限。然而，随着市场的成熟和去中心化金融（DeFi）的崛起，投资选择大大增加。

• Ray 认为，尽管风险投资基金在过去几年中占据主导地位，但未来的机会可能更多地出现在流动性资产领域。

加密风投演变，从BTC到流动性基金

早期阶段：比特币基金

• Yano 提到，加密风险投资的最初阶段主要集中在比特币基金上，例如 Pantera 的比特币基金，这些基金基本上只是投资于比特币，并收取2%的管理费和20%的业绩费。

第二阶段：服务公司

• 在后 ICO 时代，投资者对代币的兴趣减少，许多公司不再被认为是可信的投资对象。于是，投资开始转向那些服务于加密货币生态系统的公司，如 Anchorage、Bitgo、Circle 和 Coinbase。这些公司吸引了大量资本进入加密风险投资领域。

第三阶段：协议投资

• 随着市场的成熟，一些聪明的加密风险投资者，如 Multicoin，意识到真正的回报将来自于投资协议而非服务公司。他们开始将资本投入到这些协议中，并取得了显著的收益。

第四阶段：流动性基金

• 目前，市场上有太多资金涌入加密风险投资领域，导致竞争激烈。Yano 认为，下一阶段的机会可能在于流动性代币市场，预计将会有更多的流动性基金经理进入这一领域。

Ray Hindi 的观点

• Ray 同意 Yano 的分类，并补充说，当大量资本涌入某一特定策略时，表现往往趋于平庸，只有少数例外能够超越市场。他认为，一旦传统投资者意识到流动性加密市场中存在超额收益（alpha），他们将会更加关注这一领域。

Tushar Jain 的观点

• Tushar 指出，配置者的结构决定了他们的投资偏好。许多大型配置者的风险投资团队对加密货币感兴趣，但他们的公开市场团队则不然。这导致了资本更多地流向封闭式的风险投资基金，而非流动性基金。他认为，这种市场扭曲导致了风险投资领域的资本过剩，而流动性基金由于竞争较少，反而有更多机会。

IPO 窗口的重要性

• Tushar 强调，加密公司需要 IPO 窗口的开放，以便投资者和公司员工能够通过公开市场获得流动性。如果没有IPO，风险投资基金难以向其有限合伙人（LPs）展示实际回报，从而影响后续的募资能力。

• Ray 补充说，过去几年中，投资于去中心化网络的风险投资基金表现优异，而投资于传统加密公司的基金则面临挑战。

流动性市场优势

技能要求

• Ray 指出，在2018年，传统金融（TradFi）投资者通常认为流动性市场需要活跃的交易员来压制波动性。然而，这种思维是错误的，因为许多投资者试图通过推出市场中性基金来压制波动性，但这些基金并未成功吸引大量资产管理规模（AUM）。

市场中性基金的问题

• Ray 解释说，市场中性加密基金的一个主要问题是，投资者对这种基金缺乏兴趣，因为他们希望在加密市场中获得高回报，而不是仅仅压制波动性。此外，这些基金通常会面临对手方和智能合约风险，特别是在市场波动剧烈的时期，如2022年11月。

投资策略的演变

• Ray 提到，最初的投资策略是通过活跃交易来压制波动性，但这种策略在2020年3月的市场动荡中被证明是无效的。人类在面对加密市场的高波动性时往往会做出错误的决策，使用杠杆追赶市场最终可能导致爆仓。因此，Ray和他的团队转向了更长期的基本面投资策略，接受市场的波动性，并在5到10年的投资视野中表现出色。

基本面投资的优势

• Tushar 补充说，他的投资理念是基于强项投资，而不是避免弱点。他认为，试图找到一个能够在所有方面都表现出色的经理是错误的策略。相反，投资者应该专注于经理的强项，例如基本面分析和预测市场未来的发展，而不是试图通过交易来控制市场的波动性。

市场心理学的挑战

• Tushar 指出，试图通过交易来控制市场暴露是一种错误的策略，因为市场是混乱且不可预测的。试图通过技术分析或市场心理学来预测市场走势往往会导致投资者在高点卖出，然后在更高点买入，最终遭受更大损失。因此，投资者应该专注于基本面分析，而不是试图在市场中寻找模式。

流动性与风险投资的差异

流动性与风险投资的界限

• Yano 提到在传统的风险投资和流动性市场中，通常有一个明确的界限，这个界限通常是 IPO 窗口。投资者在公司私有阶段进行投资，无论他们多么看好这家公司，一旦公司公开上市，他们通常会卖出股份。然而，在加密市场中，这种界限并不明确。

  • 例子分析：在加密市场中，投资者可以直接从公开市场购买代币，也可以从项目的财务库中以折扣价购买代币，可能会有几个月的锁定期。这种情况下，很难区分这是风险投资还是流动性投资。

风险投资与流动性投资的不同思维方式

• Tushar 指出，基于市场价格折扣来做投资决策是完全不合理的。投资者应该从底层出发，评估代币的实际价值，然后决定最佳的投资方式，而不是简单地看折扣。历史上，像三箭资本（3AC）这样的公司因为这种套利策略而失败。

• Ray 补充说，流动性基金应该设定代币的估值，而不是由市场制造商或创始人来定价。不同类型的投资者在不同的市场阶段会有不同的风险承受能力和技能，因此流动性基金应该在代币发行时发挥更大的作用。

GP 与 LP 的差异

• 在讨论中，还提到了 GP（普通合伙人）和 LP（有限合伙人）股份的区别。大规模的分配者可能会要求获得 GP 股份，但这会带来巨大的利益冲突。Ray 表示，他们通常不会这样做，以避免利益冲突，特别是在服务养老金基金时。

代币发行的现状

• Tushar 指出，当前的代币发行流程存在问题，主要是由于监管原因，无法像IPO那样进行充分的市场营销和价格发现。当前的代币发行通常会有低流通量和高全面摊薄估值（FDV），这对市场价格发现非常不利。

空投的影响

• 目前的代币发行模式通常涉及用户通过某些协议行为获得积分，然后空投代币给这些用户。然而，这种模式容易被空投农民（airdrop farmers）利用，他们在获得代币后立即出售，导致价格发现过程受损。Tushar 认为，市场已经开始意识到这种负面影响，并且一些项目如 Layer 0 已经开始采取反对空投农民的措施。

代币启动：加密市场的 Meta 转换

未来六到十二个月的展望

• Tushar 预测，在未来的六到十二个月内，市场将不再接受简单的、易于被操控的空投机制。一旦市场认清这些机制的虚假性，这些方法将失去其效力。

价格发现机制的改进

• Tushar 希望看到在代币开始交易之前，能够有更好的价格发现机制。例如，使用绑定曲线（Bonding Curves）或其他方法来在代币可转让和可交易之前实现价格发现。他认为，这种实验将主要来自于离岸创始人，但如果监管环境发生变化，可能会在美国和全球范围内看到更多的创新。

新的资本募集演变

• Tushar 提到，每个牛市周期都是由新的代币分发方法引发的，这些方法吸引了新的用户和活动。例如，2013年是工作量证明（Proof of Work）硬分叉，2017年是 ICO，2020年是 DeFi 流动性挖矿，2021年是 NFT。他认为，当前周期的演变可能是 meme 币，因为它们吸引了新的用户群体。

Meme 币的影响

• Tushar 认为，meme 币吸引了新的用户群体，这些用户希望在链上进行活动。虽然 meme 币没有实际的现金流，但它们的趣味性和无须专业知识的特点吸引了普通投资者。然而，他也指出，meme 币虽然有趣，但缺乏实际的用处。

期待的下一个演变：DePIN

• Tushar 认为，下一个重要的代币分发机制将是去中心化物联网（DePIN）。他认为，DePIN 将激励人们进行实际有用的工作，并提供一种新的资本形成方法，以实现以前不可能的事情。虽然目前 DePIN 还没有完全进入主流加密市场的意识，但他对其未来的发展充满期待。

基金专业化

生态系统基金的专业化

• Ray 在讨论中提到，生态系统基金的专业化可能会非常有趣，尤其是在特定领域非常有吸引力的情况下。然而，他强调，不应该默认认为需要投资于专业化的管理者。尽管像 EV3 Escape Velocity 这样的基金在 DePIN 领域表现出色，但这只是个例。他们的投资策略是基于具体领域的吸引力和潜在的不对称性来决定的。

专业化带来的风险

• Tushar 补充道，不论是在流动性管理还是风险投资中，甚至在任何形式的投资中，投资者都不应该被迫进行交易。专业化可能会导致被迫购买某些资产，因为基金专注于特定领域，错过交易会带来压力。这种压力可能会迫使基金经理做出不符合其投资标准的决定。

募资过程中的挑战

• 在募资过程中，基金经理通常需要向 LP（有限合伙人）展示他们的独特之处，这可能会导致他们专注于特定领域。然而，市场变化迅速，专注于某一领域可能会导致被迫进行不理想的交易。Tushar 认为，优秀的基金经理不应该根据LP的要求做出投资决策，而应该根据市场和投资机会来决定。

不受限制的投资策略

• Ray 进一步指出，即使在加密货币之外，最具可持续性的投资回报通常来自于不受限制的投资策略。宏观基金通常表现优异，因为它们有自由选择最佳的投资机会。这种自由度是实现长期可持续回报的关键。

专注于特定领域的风险

• 在讨论一个专注于 Monad 的基金时，Tushar 再次强调了被迫交易的风险。专注于特定领域可能会导致必须参与每一个交易，从而导致投资于质量不高的项目。这种策略可能会因为某个项目的成功而表现良好，但总体而言，这不是一个理想的投资策略。

流动性投资时机

投资时机与周期

• 在加密市场中，投资时机是一个重要的因素。传统资本市场没有固定的周期，而加密市场通常被认为是遵循四年周期。这种周期性可能会在未来发生变化，但目前仍然是市场的一个显著特征。

周期与回报的关系

• Tushar 和 Ray 讨论了在加密市场中，最大的回报驱动因素并不是选择特定的代币，而是正确地把握市场周期。

• Ray 指出，尽管选择了错误的代币（如隐私币）可能不会赚钱，但如果在正确的时间选择了合适的 L1 代币（如2021年的 Solana），则可以获得巨大的回报。正确的市场时机可以显著影响投资回报。

基金经理的挑战

• 基金经理在面对市场周期时，可能会面临来自 LP（有限合伙人）的压力。例如，当基金经理决定将投资转为现金时，LP 可能会质疑为何支付2%的管理费只是为了持有现金。Ray 指出，这种压力可能会迫使基金经理在不合适的时间重新进入市场，从而影响基金的表现。

历史表现与策略

• Ray 提到，自2018年以来，他们在流动性方面投资了25只基金，其中只有两只基金表现优异。这些基金的表现差异巨大，主要原因在于其选择的项目和风险管理策略。那些表现优异的基金通常不会转为现金，而是始终保持投资，并通过选择合适的项目获得高额回报。

流动性的重要性

• Ray 强调了流动性的重要性。他举例说明了一个扩展基金在2019年和2020年分别进行了两次投资，并在2021年底进行了风险控制。这种流动性使得基金能够在市场高点时降低风险，并在市场低点时重新加仓。因此，拥有流动性的基金可以更灵活地应对市场变化。

心理和行为优势

• Tushar 指出，投资中的心理和行为优势非常重要。市场的波动可能会影响基金经理的情绪，导致他们在错误的时间做出错误的决策。例如，在市场高点时卖出可能会错过后续的上涨，而在市场低点时买入则需要极大的心理承受能力。即使是像 Stanley Druckenmiller 这样的传奇投资者，也曾在科技泡沫期间犯过类似的错误。

结构性优势

• Tushar 还提到，结构性优势是投资中的一个重要因素。拥有灵活性的基金可以在市场中的不同阶段进行调整，从而获得更好的回报。例如，不被限制在特定领域的基金可以在市场变化时自由调整投资组合，从而避免被迫进行不理想的交易。

应用的崛起

基础设施疲劳与应用的重新兴起

• 在讨论中，提到了一种新的趋势，即基础设施的疲劳和对应用的重新兴起。尽管基础设施（如 L1 和 L2）曾经是投资的热点，但现在投资者对其复杂性感到疲劳。与集成堆栈的简单优雅相比，模块化堆栈的复杂性让投资者难以理解和跟进。

投资者对应用的兴趣

• Tushar 表示，Multicoin 和其他一些大型投资者对投资面向消费者的产品或应用非常感兴趣。问题不在于投资者不愿意投资，而是缺乏对哪些消费者产品在这个行业中有前景的基本理论。

DeFi 和支付的未来

• Tushar 认为，DeFi 是一个“第二阶段”的应用，普通人不会直接开始使用 DeFi。他们首先需要通过某种方式获取钱包和资产，理想情况下是通过某个消费者应用获得无需购买的代币。支付也是类似的情况，尽管区块链显然是支付的未来，但这不会是一个直接的开始。

获取代币的途径

• Tushar 认为，可能的途径包括 DePIN（去中心化物联网）和游戏等，这些应用可以让消费者无需输入信用卡信息就能获得代币，从而进入链上经济。这种方式可以让用户更容易地接触到区块链应用，并逐步使用其他功能。

游戏的非共识性

• Ray 补充道，游戏是一个当前非共识的领域，尽管一两年前曾经受到大量关注。由于基础设施领域的竞争激烈，游戏作为一个非共识的领域，可能在构建投资组合时非常有吸引力。

我们在这个周期的什么位置？

市场周期的难以预测性

• 在讨论市场周期时，Ray 和 Tushar 都强调了市场周期的难以预测性。尽管有很多变量和市场预期，但准确预测市场走向几乎是不可能的。

当前市场状态

• Ray 指出，目前的市场状态非常具有吸引力，尤其是在流动性方面。他提到，自 FTX 事件后，他们在流动性基金上的投资显著增加，反映了他们对流动性市场的看好。他们认为，当前市场存在结构性失衡，这种失衡可能需要数年时间来解决，因此他们在流动性方面进行了积极的管理。

市场预期与定价

• Tushar 提到，市场预期已经反映在当前的价格中。例如，市场对利率变化和选举结果的预期已经被计入价格。尽管这些预期可能不完全准确，但市场在某种程度上已经考虑了这些因素。这使得市场周期的预测更加复杂，因为市场的定价已经包含了这些预期。

市场效率与投资机会

• Tushar 进一步指出，尽管市场不是完全有效的，但在涉及市场贝塔（beta）时，市场相对高效。而在选择特定项目时，市场则相对低效。这意味着在进行特定项目选择时，投资者有更多的机会通过信息优势、分析优势或行为优势获得超额回报。

理想的投资策略

• Tushar 强调，作为投资者，应该专注于自己有优势的领域，而不是试图在最困难的领域竞争。他认为，市场贝塔的预测非常困难，因此更应关注于特定项目的选择，因为这更符合投资者的优势领域。

市场流动性的重要性

• Ray 补充道，市场流动性是市场贝塔的最大驱动因素。然而，预测市场流动性在短期内的变化非常困难，不仅在加密市场，在传统金融市场也是如此。

特朗普或拜登获胜的影响

政治参与的重要性

• Tushar 提到，Multicoin 最近宣布了一项特别捐款活动，支持保守派的超级政治行动委员会（Super PAC），这显示了他们对政治参与的重视。他引用了一句老话：“你可能对政治不感兴趣，但政治对你肯定感兴趣。” 因此，他认为必须积极参与政治，而不是寄希望于好事自动发生。

政治参与的策略

• Tushar 强调，政治参与的关键在于向政治党派和政治阶层展示加密货币社区是一个重要的选民群体，可以在关键选举中发挥作用。他认为，政治家们关心的是权力，而不是道德对错。因此，加密货币社区需要通过捐款和投票来展示自己的影响力，并让政治家们知道这些支持来自加密货币社区。

最糟糕的政治情景

• Tushar 认为，美国目前对加密货币最糟糕的政治情景是进步派，特别是民主党内的伊丽莎白·沃伦（Elizabeth Warren）派系，掌握大量权力。这些进步派对加密货币持反对态度，不相信加密货币所支持的财产权利，更倾向于国家控制。

最佳的政治情景

• 相反，Tushar 认为，保守派在美国掌权是对加密货币最有利的情景，因为他们目前表现得更支持加密货币。但关键在于，让保守派知道加密货币社区在他们的胜利中发挥了重要作用，否则加密货币将不会成为未来政府的优先事项。

参议院的关键作用

• Tushar 指出，参议院在确认所有监管任命方面起着关键作用，因此他们的政治活动主要集中在参议院。他们认为，捐款给关键摇摆州的参议院选举是加密货币社区最有效的政治参与方式。

投资者的观点

• Ray 提到，当他与有限合伙人（LPs）或分配者（allocators）交流时，美国的监管问题对他们来说非常重要，即使是对瑞士的机构投资者也是如此。这些机构关注美国的决定和进展，因为这会驱动市场。然而，他们不会因为短期的选举结果而改变投资决策，他们更关注长期的进展。

给基金经理的建议

透明度与投资者关系

• Ray 强调了透明度的重要性。他指出，尽管他们经历了许多困难的情况，但那些与他们长期合作并保持高度透明的经理往往表现更好。透明度不仅有助于建立投资者的信任，还能在困难时期维持良好的关系。因此，他建议新兴基金经理要始终对投资者保持透明。

确定并坚持自己的优势

• Tushar 提出，新兴基金经理需要认真评估自己的优势，并专注于这些优势。他认为，市场非常擅长从那些没有优势的投资者手中夺走资金。因此，基金经理需要明确自己的优势领域，并避免在没有优势的领域进行操作。他列出了四种优势来源：

  • 分析优势：通过深度分析和研究获得的优势。

  • 信息/访问优势：通过独特的信息或市场访问渠道获得的优势。

  • 行为或心理优势：通过理解市场参与者的行为和心理获得的优势。

  • 结构性优势：通过市场或投资结构上的独特安排获得的优势。

• Tushar 强调，基金经理需要评估这些优势，并专注于那些自己真正有优势的领域，避免策略漂移。

启动流动性基金

• Ray 建议，如果有能力和优势，新兴基金经理可以考虑启动一个流动性基金。他认为，从供需角度来看，这是一个很好的商业机会。当然，这需要找到自己的优势并组建合适的团队。