作者：Simon @IOSG Ventures

自行业诞生，电子游戏向来是高风险高收益的。全球游戏市场已达350 billions并仍在迅速增长，吸引着无数的从业者前赴后继。在传统游戏领域，从未成年人防沉迷到赌博界定，行业与监管的动态博弈和相互适应一直是行业发展的草蛇灰线。

而对于web3游戏来说，更多金融元素的加入，SEC监管介入， 从业者需要面对和的问题只会更加复杂，面对监管，需要做的只会更多。

本文从web3游戏的切入点出发，从产品设计，商业模式搭建，运营和发行等方面探讨下在美国监管体系下需要注意的点滴：

以下皆非财务/投资建议，但建议founder们与团队讨论和研究。

What are Securities & Why Do They Matter?

相比其他产品，游戏的研发成本是高昂的。传统游戏行业中，游戏研发商常见融资方式有：向发行商融资，向VC出售股权, 向天使投资人融资。Web3让游戏制作者们有了众筹平台以外向普罗大众融资的方式：出售token/NFT。

新的融资方式带来了新的范式，为中小型开发者提供了新的生存空间，但同时也为融资带来新的麻烦。比如早前许多众筹平台和发行平台对数字资产避之不及的态度，各种证券定义对代币的适用性，以及种种不确定下，其他传统游戏投资人对web3游戏重重顾虑。

豪威测试 （Howey Test）

如果一款游戏的token被认定为证券，就会被纳入SEC的管辖，向谁出售这些代币，能出售多少都会直接受到相关法规的制约，对于token来说最直接的影响就是：这些token将不得在美国合规的中心化交易所交易。而关于证券的定义，就不得不提Howey Test。

Howey Test 是SEC用来判断一种加密货币是否应该被归为证券的测试，监管会从投资货币、共同企业和预期利润三个方面来判断。具体表现上，就是对一个项目进行打分，得分越高，说明该token性质越接近证券。而一旦被认定是证券，就意味着该代币需要接受与证券一样的严格监管，发行门槛要高很多，而且一旦发行者不符合资质，还会面临严重的法律风险。

包括以太坊在内的绝大多数区块链项目，都在极力规避风险，避免在Howey Test获得过高的分数，避免发行的加密货币被认定为证券。

Howey Test评分主要从以下4个要素来判定：

（1）资本投入；

（2）投资于一个共同事业；

（3）期待获取利润；

（4）不直接参与经营，仅仅凭借发起人或第三方的努力。

需要注意的是，Howey Test并未直接被法院采用，仅用于提供参考。某些区块链项目号称通过了Howey Test，通常是指得分不高，不会被认定为证券，并且该区块链项目符合美国法律的要求。最后，项目方所谓的通过Howey Test，一般是律师事务所的企业行为，而并非得到了美国法院的认可。

游戏项目经常会通过设立不同主体的方法来进行合规。设立us offshore的发币主体和运营主体（mkt，研发，运营 etc.）然而，独立的主体并不能完全规避监管的风险，在实操中，SEC会考虑所有在证券发行中的active participants，所有第三方附属主体都会考虑在内。设立不同运营主体和发币主体并不能逃脱SEC的管辖。既然这种掩耳盗铃不可取，那我们直面问题，从豪威测试的角度，具体的风险点有哪些呢？

#1: An Investment of Money 资本投入

这是最简单也最容易满足的测试条件，如果向玩家出售游戏币，游戏资产，游戏内容，又或者只是向玩家空投/赠与这些东西。只要项目方直接/间接受益了（比如说一封要求收件人关注游戏twitter以换取游戏优惠码的promotion邮件）那就符合资本投入的要求。

#2: In a Common Enterprise 投资一个共同的事业

投资一个共同的事业指的是参与者的的利益是否捆绑，这通常意味着

1.投资人之间的利益共同性（横向上）

2.投资人和发行方的利益共同性（纵向上）

1.投资人之间的利益共同性（横向）

要满足这一条通常要求投资人将投资放在同一个池子里，共同承担收益和亏损。对于游戏而言，或许有人会说游戏内的NFT是独一无二的资产，其所有权也是归属于单一投资者的。投资stepn两双不同鞋的投资者的收益/损失是相互独立的，以此反驳游戏内的NFT不是证券。但是在Dapper Labs的案例中，监管方说 NBA top shots NFT其实被发行方归集成了一个collection，并以这个collection的形式吸引更多关注，吸引更多买家。在这种实操中，只要floor price上涨了，这个系列所有NFT的投资人都是共同受益的，反之亦然。因此NFT的投资人之间没有共同性的论断不成立。

2.投资人和开发商的利益共同性（纵向）

Web3游戏中，投资人的投资人和项目的发行商之间也是有利益联盟的，购买NFT后，两者的利益关系仍然存在。大部分游戏NFT的发行者都能从二级市场的版税中受益。当NFT的价格被炒高时，发行者的收益也会增加，甚至比primary sales的收益更为丰厚。许多游戏项目在设计中也会开设自己的marketplace并从中抽水。同样是NBA top shot的例子，开发者不但收取版税，还是能从自己marketplace的抽水中获益。因此该collection任何的价格上涨都会直接让Dapper Labs公司受益。

游戏的开发者/NFT的发行商会持续地从售卖/发行的资产中获益。

#3: With The Expectation of Profit 期待获取利润

这一条就相对来说比较暧昧了，游戏的玩家在购买资产的时候是否期待从中获利？项目方是否明确的设计了生息的机制？监管一般会从产品设计，营销信息，游戏玩家的profile，购买动机和投入成本来综合评判。营销宣传中是否强调了“玩赚”“p2e”“后续分红权”等等信息十分重要。另外购买者的profile是否合理，销售的资产量是否合情合理也会纳入考量。

“什么？有人花100万买下了你游戏中80%的皮肤 and 他根本就不是你游戏的玩家？”这就很可疑了。在针对Telegram的案例中，许多Grams Token的持有者并不是他的潜在用户（当然怎么去定义这点也很暧昧）而是VC和其他投机客。

值得注意的是，

1）比起明确的生息设计，资产本身的增值并不会被当作expecting profit。比如说最近CS GO的枪皮炒上天了, 但拥有枪皮并不能获利（比如分红），在二级市场倒卖的利润并不能算作expecting profit。

2）如果购买者是靠自己的努力从这个资产上获益，那也可以规避这条。比如小红自行在场外出租stepn的跑鞋给小明，这并不是项目方的生息设计。

NFT版税，marketplace抽水，游戏流水分红，NFT挖矿这些都是许多gamefi项目常见的、用来吸引web3用户的基本操作。但是许多项目不加掩饰，在融资阶段过分地强调这些功能，宛若举着牌子昭告监管，我们是证券发行方。

#4: From the Efforts of Others 不直接参与经营，仅仅凭借发起人或第三方的努力

最后，如上文提到的一样，监管者也会考察购买者需要获利的话对资产发行方的依赖程度。换句话说，NFT的价格越依赖项目方的运营或游戏的成功/失败，那就会越像证券。在游戏的背景中，这点可以说是直击要害了。

除了常规中token价格对项目方的依赖以外，游戏道具的价格更高度依赖于游戏提供 的ultility。甚至很多时候，在代币发行的时候，游戏本身仍未开发完成/上线，这种时候资产的价格可以说90%取决于项目方而非用户个人的努力。

但由此出发，我们可以想到一些游戏团队可以使用的对策：

包括不限于让用户在获利前付出更多的个人努力：在获利前参与“staking”，在游戏中完成一定的任务/成长目标等。

又或者避免过早地发行代币，在游戏的成熟期发行。

又或者提高资产在其他案例中的ultility：比如在其他公司的游戏中也有用。这些都能或多或少减少资产购买者对发行商的依赖。

题外话：足够的去中心化fully onchain game也是一个潜在解法。

不过开发者们也不必草木皆兵，豪威测试的结论是以case & event为基础的，也就是说，通过豪威测试的结果只影响某一token在某次资产发行中的定性，对其他同类型的token是没有影响的。假如某天$GMT被判为了证券，并不意味着所有双币模型的治理币都是证券。

“一开始合规设计代币模型”，“避免发行有可能会被定性为证券的代币”，对发行者来说性价比极高。但如果想选择更加安全的融资方式，可以直接按照SEC的准则来设计融资架构，其中详细规定了一个公司能发行多少次证券，能融多少钱，能向谁销售、销售多少，信息的披露义务和投资者权益的保护相关义务等等。

Source：www.sec.gov/education/smallbusiness/exemptofferings/exemptofferingschart

如何在刀尖上起舞：那些在设计tokenomic时候应该躲的坑

同质化代币 Fungible Tokens （FT）

先简单回顾一下行业中常见的FT代币设计：web3游戏通常采用单币模型或者双币模型。

在单币模型中，唯一的token有着治理/游戏内消耗的两种ultility。

在双币模型中，治理/游戏内消耗两个ultility被分配到了两种代币上。governance token一般有着固定的供给，理论上拥有者能一定程度上参与游戏的研发/运营中的决策。ultility token一般没有固定的上限，被当作游戏内流通/计价商品的货币。

然而在理所当然地采用双币模型，决定发行多少token/supply是多少之前，开发者应该仔细思考每种token/NFT切实行使的职能，以及项目的价值捕获会如何实现以及分配。

单纯从操盘容易度的角度来设计代币经济，只会让项目暴露在更多监管风险下。

项目方需要重新审视，包括但不限于：

-每种token存在的必要性是什么？

-这些代币的购买者是否是游戏中的消费者/真实的玩家？

-两者代币的发行方虽然一样，但如果参照前文讨论过的豪威测试，ultility token和governance token往往有着截然不同的测试结果。如果游戏的核心设计能绕开一些监管敏感的方面，不一定要双币/发行代币也能运行，那为何要为项目平添风险呢？

governance token一般是通过private sales/IEO等等融资活动被售卖给retail investor的，而utility token是游戏内的玩家在完成某种游戏内任务后获得的，在豪威测试的的要求下，相对来说，utility token的issue方式和持有者都更不像证券。然而，是不是简单把token设计成utility token就行了呢？

不巧的是，为了调控经济的生命周期，防止打金者过分榨干ultility代币的价值，开发团队往往要step-in，在游戏上线后，调整gameplay mechanics，影响代币的产出消耗方式和数量来去维系价格的稳定——这又与豪威测试的最后一条From the Efforts of Others 撞上了。

对过去代币模型简单地取舍不足以面对如今监管的压力。

非同质化代币 Non-Fungible Tokens （NFT）

NFT的应用在web3游戏中也非常常见，从角色，皮肤到mimic real world资产的土地，建筑。从表面上看，这些数字资产和证券相差甚远。正如上文所分析的，非同质化的特性让NFT在豪威测试下有了一定的对抗能力。然而，仍需注意，对于某些系列来说，单个NFT之间仍高度同质化，比如某些游戏中大量存在的某种重复性的素材（麻将，扑克牌NFT）可能被监管视作一个common enterprise，甚至对于单一的NFT而言，而且随着NFTFi的发展，NFT碎片化等场景也让让NFT逐渐同质化，这些都让NFT更具有了证券属性。

还有一个值得一提的，在第一代Gamefi中，许多游戏将NFT当作了进入游戏的门槛，打金的铲子，玩家需要购置axie或者跑鞋（投入一定的成本）才能体验游戏。

这种前置性的投入增加了购买NFT这一行为的投资属性，让购买者expecting profit的倾向更为明显。比起将NFT作为门槛，像limitbreak一样，尽量将游戏的卖相做得free2play/free-mint是更为可取的做法。

另一个可行的设计是，尽量让游戏中的NFT具有寿命——随着时间/使用，磨损价值，又或者阶段性地重置游戏的经济系统。像在塔可夫中，Battlestate Games就周期性地将游戏的经济重置，在塞尔达中，大部分武器都会随着攻击磨损。这些设计都能减轻购买者expecting profit的倾向。

延展讨论

SAFTs

SAFT是项目常见的融资方式，游戏项目也不例外。与豪威测试结合起来看，SAFT的情况也变得十分暧昧。

理论上，在SAFT中，token的购买被分成两步，投资人首先得到的是一份能在未来购买token的协议，然后在TGE后，投资人才获得token。因此，乍看起来，有理由认为token本身并非证券。

但是在实际操作中，以Telegram的案例为参照，法庭会认为豪威测试需要在签署SAFT的时候应用，而非在TGE时候。也就是说，围绕token签署的所有协议都会被纳入考量。

利用市面上已发行的token

1933年的证券法和1934年的证券交易法约束的是拥有超过10MM资产和500+股东的公司。那么，Web3游戏公司是不是可以找出一个，由不符合上述要求的私有主体发行的代币，然后充当自己的token呢？

也许这样的操作可以让web3公司避免成为证券的发行者。但代价就是，游戏公司需要信赖第三方的合规能力，同时让渡部分价值捕获能力。故建议对token发行方做最为细致的尽职调查。

Insights

1）游戏项目方应该重视监管的风险，未来跟监管的周旋会是行业的常态。作为面向c端，用户量大的产品，游戏一定会是风口浪尖。尽量在产品设计的时候就留足后路，而不是为了发币而发币。

2）要关注项目的（经济体系和产品运营）的去中心化。这不只是营销的噱头或者讲给社区的故事，而且在面对监管的时候，更是项目的安全垫。

3）从任何角度看起来，Game-fi现在似乎都是高危的生意。Game-fi也许是已经验证过的模式，但不适合当下的环境。如果可以，即使会更难，请关注更有趣的创新。