Nansen研究：以太坊合并报告

简而言之TLDR

• 目前质押的 ETH 比例占整体Eth比例相对较小（约 11.3%），其中 65% 是流动质押，35% 是非流动性质押。 尽管有非常多的验证者地址（426k）和唯一存款地址（~80k），但大约 64% 的质押ETH代币来自 5 个实体。
• Lido 持有最多的质押 ETH (31%)，其次是 Coinbase、Kraken 和 Binance，合计约 30%。 创立Lido 这样的流动质押服务是为了避免像中心化交易所CEX实体获得大部分质押 ETH 的可能性。 Lido 这样的流动质押提供商，变得去中心化以抵抗审查是非常重要的。
• Lido 的治理代币 LDO 的所有权相对集中，最大的代币持有者是可识别的基金和团队成员，可以说是有被审查风险的。 例如，前 9 个地址（不包括国库）拥有约 46% 的治理权，少数地址通常主导提案。 对于拥有质押 ETH 潜在多数份额的实体而言，适当去中心化的风险非常高。
• 绝大多数质押中的 ETH 代币（约 71%）目前处于浮亏状态。 所有质押的 ETH 中有 18%非流动质押者处于浮盈——这些人，在以太坊的上海升级后能启用自由兑换，最有可能出售获利。
• ETH 巨鲸大户们，今年一直都在积累ETH代币。
• Smart Money聪明钱今年6 月中旬的低点，开始扩大Eth持仓。

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大家都看好ETH以太坊的合并？

即将到来的以太坊合并可以说是自比特币创世区块以来加密领域最大的事件之一。 合并是指以太坊通过从工作证明（PoW）共识转向权益证明（PoS），在共识层做出改变。 随着加密货币现在处于熊市中，The Merge 在过去几个月中一直是一个热门话题； 但它真值得所炒作吗？

虽然每个人都同意，The Merge 将以太坊的能源消耗减少了约 99.95%，这对于一个因其糟糕的浪费能源的形象而饱受批评的加密行业来说，是一个积极的发展。但 PoS 的其他影响已使社区分裂。

在下面的报告中，我们试图讨论，并就两个主要问题发表看法：

- PoS 会在验证者层面引入更多审查风险吗？

- 向 PoS 的转变是否会导致非质押者对 ETH 代币的中短期抛售压力增加？

转成POS后，会导致更加中心化？

随着以太坊在合并后转向 PoS共识，一个关键问题是质押的ETH的集中化，中心化。

区块链的最初想法之一是实现去中心化。 但能源成本和挖矿设备的规模经济最终导致了大型集中式矿场和矿池。 除其他论点外，这也导致了对 PoS 等其他技术解决方案的讨论。

另一方面，一些人认为 PoS 本身也会导致中心化。 许多人出于方便而倾向于选择流动质押或通过第三方进行质押，而质押服务提供商也是受益于规模经济的市场。

• 在MEV 收益分配上，较大的实体可能具有优势。
• 此外，流动性最好的Staking 衍生品，与CEXs 和DeFi 集成，具有很强的龙头竞争优势，流动性自我强化。

参与质押的唯一地址的实际数量非常高（~80k）。 但是，在查看代表用户质押 ETH 的中间质押服务提供商的情况时，情况会更加微妙。 因此，尽管质押者（如 ETH 贡献者）可能非常多样化，但大多数质押的 ETH 和验证者可能（间接）由少数实体或管理机构控制。

鉴于最近有关 Tornado Cash 的事件，人们对向 PoS 的过渡以及少数参与者集中控股的影响提出了许多担忧。 任何对网络进行恶意行为或被监管机构直接针对的主要验证者都可能威胁到以太坊作为安全、去中心化和抗审查基础设施的价值主张。

尽管它们在技术上不是一回事，但在比较以太坊的 PoS 与 PoW 中心化时，比较最大矿池的哈希率和最大权益实体或中介机构的权益 ETH 可以作为粗略的指标。 乍一看，两者在实体级别上似乎几乎相同（去中心化）——前 3 名合并了一半以上，前 5 名分别占哈希率或Stake份额的三分之二左右

下表是前五大质押主体统计

来源: https://etherchain.org/miner, Nansen, 2022年9月9日

近期网上热烈讨论：美国政府于 2022 年 8 月 8 日批准对 Tornado Cash 协议（通过 OFAC）之后，人们对审查的可能性增加了担忧。这导致许多协议阻止了与 Tornado Cash 交互的地址，并引发了一些合理的担忧 关于以太坊上未经许可参与的假设。 尽管有许多前端地址被审查，但它们仍然可以通过与链上智能合约交互来访问。 然而，有人担心，如果以太坊本身变得中心化，某些用户们也可能会受到审查，这将使其成为去中心化和开放基础设施的核心价值主张失效。 这使得评估，合并The Merge 的影响以及更深入地了解前几大质押的实体很重要。

多少的Eth币已质押，什么时候质押的?

来源: Nansen Query

Nansen数据显示，每月存入的 ETH量波动性很大，最近出现了显着下降。 请注意，由于尚未启用提款，因此抵押的 ETH 总量“仅增加”。 5 月之后的显着下降可归因于 LUNA 崩盘和随后的 FUD 以及 ETH 和 stETH 的“脱钩”的影响。总共有 11.3% 的 ETH 供应被质押。

相比之下，大约 41% 的 MATIC 质押（Polygon）和 77% 的 SOL 质押（Solana）。 质押的 ETH 比例相对较小，可能原因是：

50. 自己的运行验证者节点的门槛高（32 ETH）。
50. 缺乏流动性：合并后，质押的 ETH 仍将被锁定，直到预计在 2023 年某个时间的上海升级才能解锁。

○ Lido 和 Binance 等流动性质押提供商通过使用户能够接收代表其质押 ETH 头寸的可替代衍生代币来解决这一流动性问题。

○ 总共有 65% 的 ETH 质押在流动质押服务提供商处。

○ 流动质押提供商还使用户能够以少于 32 ETH 数量进行质押。

■ 然而，通过使用 Lido 和 Binance 等解决质押流动性不足问题会引入新的风险，即交易对手和智能合约风险。

技术风险

○ 关于合并何时会发生存在不确定性。

○ Merge 能否正常执行，是否采用 PoS 链的不确定性。

如果出现不当行为，验证者将面临受到处罚甚至被罚没的风险

○ 对妨碍共识的无意行为（或不作为）给予轻微处罚（如，离线几天）。

○ 对恶意行为（例如证明无效或矛盾的区块）给予重大处罚 – 直接没收。

● 为了尽量减少对质押者的削减风险，Lido 在多个节点运营商（具有异构设置）之间质押 ETH。 如果您选择的运营商停业，在新链上启用交易之前，您将无法重新委托或切换到另一个运营商（这意味着您的 ETH 将无法获得任何奖励）。 此外，如上所述，节点停机时间也会受到削减，尽管 Lido 对节点运营商、DAO 和保险基金之间的质押奖励收取 10% 的费用以帮助应对此类事件。

● 与其他 DeFi 协议相比回报低：许多 DeFi 协议提供的收益高于以太坊质押提供的收益，这可能导致质押的 ETH 动力减少。

如果合并按计划进行，随着合并执行风险的降低，每月质押的 ETH 可能会增加。 鉴于目前抵押的 ETH 数量相对较少，流动性抵押衍生解决方案应该会从这种信心的增加中受益。 然而，这也取决于市场状况，如果加密货币情绪进一步恶化，积极影响可能会被抵消。 人们对将质押的 ETH 集中在少数实体的风险提出了担忧——这种情况似乎已经在某种程度上发生了。

Lido能被审查吗?

Lido 是一个由 LDO 代币管理的去中心化DAO组织，它的设置方式允许多个验证节点。 虽然这种结构显然更难成为监管机构的目标，但一些人对代币所有权的集中化提出了担忧。 这可能会使 Lido 易受攻击并使其面临中心化风险。

谁在控制Lido DAO?

LDO 是 Lido DAO 的治理代币。 Lido DAO 负责设置协议费用和其他协议参数、选择已许可的节点运营商、设计激励措施以改进/加速项目开发、实施协议升级和管理 DAO 资金。 下图显示了国库拥有的资产的细目。 可以看出，DAO 控制的流动资产总额约为 3.3 亿美元，占该领域 DAO 控制的总美元价值的 3.3% 左右b)。 管理的主要资产包括 LDO、ETH、DAI 和 stETH。 但是，请注意，其 81% 或约 2.65 亿美元的资金在 LDO 代币中，该代币仍然受到高度波动的影响，其用于生产用途的部署导致该代币面临额外的抛售压力。 尽管如此，DAO 拥有超过 2060 万美元的稳定币和超过 900 万美元的 stETH，使其资本充足。

Lido DAO国库钱包（占总供应量的 14%）未被计入，因为这些代币既未流通也未用于治理。 如前所述，Lido DAO 财政部用于流动性激励、咨询服务和进一步的代币销售。 这些分配可以产生进一步的集中效应。 如图所示，LDO 的总体所有权相对集中，如果 Lido 在质押的 ETH 中占主导地位，这可能会给以太坊带来中心化风险。 前 9 个地址拥有约 46% 的治理权，理论上可以对验证者产生重大影响（假设它们经过 DAO 审查并且可以通过治理移除）。

如果 Lido 的市场份额继续上升，Lido DAO 有可能持有以太坊验证者节点的大部分。这可以让 Lido 能够利用更多区块 MEV 等机会，进行有利可图的区块重组，并在最坏的情况下通过强制或奖励验证者按照 Lido 的意愿（通过治理）进行操作来审查某些交易。这可能会给以太坊网络带来问题。 另一方面，如果 Lido 进行自我限制，也存在中心化交易所主导的抵押衍生品市场的风险，这种情况可能比尝试 Lido 治理捕获更容易审查。 作为 LDO 集中风险的一个例子，关于向 Dragonfly 出售代币的提案的 50% 的投票权仅由 2 个钱包组成，而前 5 个钱包行使了近 80% 的投票权。这表明治理集中化的迹象，如果 Lido 继续保持其质押 ETH 的市场份额，这可能会成为一个问题。

LidoDAO背后，谁在运营这些节点？

Lido 目前有 29 个不同的节点运营商，一些人认为这使得 Lido 去中心化，该协议旨在随着时间的推移增加这个验证节点。 然而，人们也可以质疑验证器节点们，本质上将作为一个实体，因为它们由 LDO 令牌统一。 成为 Lido 节点运营商是需要审核的，因为决定权在于 Lido DAO。 这可能会导致验证节点商和 LDO 持有者之间的勾结。 此外，Lido的节点运营商集主要集中在欧洲和美国。 Lido 已经承认了这一点，并正在努力通过建立一个合规和物理分散化的验证节点来减少这种依赖。

如何降低Lido中心化风险？

Lido双重治理过程

Lido 正在考虑采用 LDO 和 stETH 的双重治理模式。虽然 LDO 仍将是 Lido 的治理代币，但 stETH 持有者将能够通过否决直接影响他们的提案来保护自己。与其让 stETH 成为治理代币，不如赋予它一个安全机制，以防有可能对它们产生不利影响的 Lido 提案。这是为了确保 LDO 和 stETH 持有者的利益能够更好地保持一致，同时也确保 Lido 的总体治理仍然由 LDO 持有者负责。

建议 LDO 持有者必须质押 LDO 以获得治理权。如果 LDO 投票者赞成被 stETH 持有者否决的提案，他们质押的 LDO 将被削减。虽然这将使 LDO 和 stETH 持有者的利益更加一致，但也可能导致 stETH 持有者造成治理僵局。为了防止他们滥用否决权，提出的另一个选择是一个重要的时间锁定，而不是直接削减。如果 stETH 持有者未能解决他们否决的情况，时间锁将被解除。如果发生这种情况，那么否决提案的 stETH 也将被扣押。

这种双重治理模型的实施方式有许多不同的排列方式，双重治理模型的细微差别超出了本文的范围。 例如，被否决交易的削减机制可能会阻止普通社区成员参与治理。 请注意，社区尚未决定最终的解决方案。

另一点需要考虑的是，大多数 stETH 用于 DeFi 协议，可能无法投票，降低了其治理能力。 Nansen 数据显示，21.2% 的 LDO 持有者同时持有 stETH、astETH、crvstETH 和 wstETH 中的一种或多种。

鉴于这部分 LDO 持有者拥有约 33% 的 LDO 总供应量，看看这将如何影响潜在的可否决决定将会很有趣。 人们可能会认为，对 Lido（以及因此 LDO）有利的东西对以太坊（以及因此 ETH）有利，并且两者的持有者在 Lido 治理方面都应考虑到这一点。 但是，可能会出现一种潜在的情况，即他们持有的 LDO 的价值和上行潜力超过了他们的 ETH，这将激励这些持有者以牺牲以太坊为代价来保护其投资组合 (LDO) 的主要部分。 Lido 并非以太坊独有，如果其他区块链成为主要增长领域，那么这些持有者可能会以可能不符合以太坊社区最佳利益的方式投票。

最终，一个设计良好的双重治理体系有助于将 LDO 持有者的利益与 stETH 保持一致，这将很重要，特别是如果 Lido 保持其领先的市场地位。 还有一点需要注意的是，如果丽都能够建立市场认可的安全的双重治理体系，这可以使丽都进一步巩固其领先地位。 如果发生这种情况，Lido 保持安全并令人满意地去中心化以抵抗审查将是极其重要的。

无需许可的自由兑换

另一个降低流动性 Staking 衍生平台风险的措施是允许储户无需许可地提取资金（在上海升级之后）。 Lido 表示他们更喜欢在协议级别（以太坊）级别实施的可触发退出，而不是预先签名的退出消息，因为这是潜在的集中化倾向和安全问题。 风险在于节点运营商可能会在此退出期间跑路。

Lido的护城河

看看 Lido 存款人是否决定从 Lido 提取他们的 ETH 并将其存入 Rocket Pool 等竞争对手也将很有趣。 在过去 3 个月中，Rocket Pool 质押 ETH 的增长几乎与 Lido 持平。 也许会有许多钱包想要避免 Lido 垄断，并将他们的 ETH 与其他平台重新质押（一旦启用提取 ETH）。

Lido 目前持有约 91% 的流动质押衍生平台（不包括 CEX）市场份额，并持有约 30% 的质押 ETH。 Lido 的规模经济可以使其在从 MEV 获得额外收益方面获得优势，这可能会导致其他参与者难以获得市场份额。 这导致用户会选择使用 Lido 进行质押，因为它提供了最好的收益（即使它不符合以太坊网络的最佳利益）。 这凸显了 Lido DAO需要确保 Lido 能够尽快令人满意地去中心化的重要性。

为什么要使用Lido和其它流动性质押平台？

许多用户希望从他们的 ETH 中获得收益，这导致中心化交易所提供的质押服务大幅增长。 如果没有 Lido 和其他流动质押提供商的存在，CEX 的影响力可能会给以太坊带来很大的问题。 流动质押平台提供了一种替代方案，并且可以以限制审查风险的方式进行设计。 Lido 等协议仍处于起步阶段，其中包括许多重视去中心化和抗审查的社区成员。 如果他们能够令人满意地去中心化，他们可以在确保以太坊保持安全、去中心化和抗审查方面发挥关键作用。 虽然 PoS 在设计上可能会实现“赢家占多数”的情况，但如果该赢家能够抗脆弱、令人满意地去中心化和抗审查，那么以太坊应该能够保留这些相同的属性。

坚持Lido自我限制可能是轻率的。 Nansen 数据显示，在过去 3 个月中，Lido 上质押的 ETH 为 41k，而 Coinbase（116k）、Binance（59k）和 Kraken（43.5k）。 从这个角度来看，三大 CEX 质押者在过去 3 个月中增加了 218.5k 的staking，而 Lido 的股份为 41k，约为 5.3 倍。 此外，Rocket Pool 在此期间增长了约 35k ETH，几乎与 Lido 相匹配。

这表明中心化交易所最近收到的存款比 Lido 多得多。 限制 Lido——它已成为最受欢迎的流动质押提供商——可能会导致中心化交易所增加其质押 ETH 的份额。

合并会怎样影响Staking行为？

将会更多人进行Eth质押Staking吗？

虽然只有相对少量的流通 ETH 被质押，但如果/当合并成功时，这将增加（如上所述，质押的 ETH 总量只能不断增加，直到上海升级后才能取消质押）。

除了质押者从 ETH 发行中获得的奖励外，他们还将获得矿工目前收到的交易费用，根据市场情况，这笔费用可能相当可观。 交易费用在 The Merge 之后以流动的 ETH 支付，一些人估计 Staking  APR 会增加 50% 左右。 但是，无法确定 APR 会增加多少，因为这在很大程度上取决于质押的 ETH 数量和交易活动。 这不太可能造成额外的抛售压力，因为这些费用只是从矿工那里转移过来的，而不是额外发行的。 相反，这可能会使 ETH 成为更具吸引力的资产。

此外，许多人认为，与之前以太坊矿工相比，自己拥有标的资产的质押者不太可能在中期出售。 但是，请注意，gas 费用变化很大，并且取决于以太坊上的网络活动。 正如下面的 Nansen 数据所示，这一数字在一年中一直在下降。

质押以太坊的人会在Merge后抛售吗？

合并后，质押Eth无法被提取出来抛售。只有在上海升级后才能提取 ETH，计划在合并后的 6-12 个月左右。

以太坊上海升级后，质押者会抛售吗？

即使这样，也不是每个人都可以立即撤回他们的staking，因为验证者的退出队列类似于每个时期（约 6.4 分钟）大约 6 个验证者（通常每个 32 ETH）的激活队列。 每个人撤回他们的Stake并作为验证者退出目前大约需要 300 天，并且质押超过 1300 万个 ETH。 然而，验证者可以提取超过他们在此之前获得的 32 ETH 所需股份的奖励，因为这不需要验证者完全退出。

关于质押的奖励

用 Polygon 作为比较，大部分获得的奖励都被撤回。 然而，这通常更多地出现在机构而不是匿名和私人质押者身上，这可能是由于他们重新分配质押奖励的内部流程或出于流动性目的（在 Polygon 上完全取消质押可能需要约 3-4 天）。

根据 15 位头部验证者的数据，占所有质押 MATIC 的约 80%，已获得的质押奖励的 85% 已被提取：

如果Eth质押者能取回它们质押Eth，它们会卖吗？

为了回答这个问题，我们先要设置一些假设

1. 大部分抛售都来自获利回了结

a.加密市场整体稳定，不会有脱钩风险

b. 上海升级成功，以太坊处于上涨趋势，对 ETH 作为资产的整体情绪中性至看涨

2. 大多数非流动性质押者将解除质押并出售，因为流动性质押者可能已经退出他们的头寸

1. 想要出售的流动性质押者对以轻微折扣出售流动性代币可能招致的惩罚不介意（例如，stETH 目前的交易价格约为 0.97 ETH）
2. 假设“未标记”地址是非流动性的（不属于公共项目或实体，也不提供流动性质押）

根据这些假设，深入了解在哪个价格下质押了多少以及是否是非流动性或流动性质押,可以提供一些见解并帮助我们监控最有可能出售的人群 - 获利的非流动性质押者

首先来看非常明显的部分，数据显示大量 ETH 被质押在 600 美元左右，最早的质押者是在 2020 年 11 月和 2020 年 12 月上旬（这是你唯一可以以这些价格质押 ETH 的时间）。 这个群体可能是一群早期采用者和 ETH2.0（当时被称为）的支持者，他们在信标链上线后立即进行质押。

不出所料，这些早期质押的 ETH 中的大多数都缺乏流动性，因为现在已建立的流动质押提供商的服务鲜为人知，而且很可能许多早期质押者更愿意自己这样做。 此外，此时人们可能对与大型 CEX 进行质押犹豫不决，因为大多数 CEX 直到很久以后才引入流动质押，因此质押意味着在即将到来的牛市面前锁定您的代币一段不确定的时间。

因此，当上海升级后启用提款时，质押在 600 美元左右的 ETH 将获利（如果价格保持在该水平之上）。 如果通过解锁队列撤回，在这个价格水平上大约 100 万锁定的 ETH 可能会流入市场。 然而，应该注意的是，这些早期的质押者中有强烈的以太坊信徒和钻石手，可能不一定希望出售他们的股份（例如 Vitalik 之类的）。

然而，从整体情况来看，大部分质押的 ETH（约 71%）在目前价格下，并没有盈利。

目前只有 18% 的质押 ETH 属于获利的非流动质押者，一旦他们能够解除质押，这些持有者最有可能出售。

考虑到这个数字以及验证者退出队列，即使是上海升级也不太可能导致质押者造成的大规模抛售。 但请注意，此分析是在当前价格水平上进行的，必须在更接近上海升级的实际日期进行相应调整。

有多少聪明钱Smart Money参与合并Merge?

ETH 百万富翁/亿万富翁和 Smart Money 钱包如何处理他们持有的 ETH？

查看 Nansen 的未标记为交易所或智能合约的标记地址，可以对此有所了解。

来源: Nansen Query

查看 ETH 币的百万富翁和亿万富翁的 ETH 持有量，可以看到一个清晰的轨迹：一路上涨。

● 总体而言，自今年年初以来，ETH 百万富翁和亿万富翁巨鲸们，一直在囤积以太币，似乎没有受到波动市场的影响。

另一方面，聪明钱给人留下了更加灵活买卖的印象，根据大盘行情明显地部分进出市场。

● 有趣的是，Smart Money 似乎在 6 月初/中旬的低点之后再次扩大它们持仓量。

结论

● 目前质押的 ETH 比例相对较低。 如果按预期实施合并，将降低质押 ETH 的风险，这可能会鼓励进一步质押 ETH。 直到 2023 年上海升级后才会能够赎回，这意味着抵押的 ETH 直到那时才会增加，并且根据市场情况，在合并执行风险消失后可能会出现额外的炒作。

● 与一些想法相反，上海升级可能不会导致 ETH 大幅抛售。 首先，大部分质押的 ETH 都没有利润。 其次，约 65% 的质押 ETH 已经具有流动性（流动质押衍生品），这几乎没有激励赎回和出售 ETH。 第三，盈利的非流动性质押 ETH（最有可能出售的群体）仅占质押 ETH 总量的 18%。 此外，它不会一次全部解锁，并且可能会有数周的退出队列。 请注意，所有这些数字和相应的假设，会随着上海升级的改变而改变。

● Lido 和 Rocket Pool 等去中心化的流动性质押提供商可能会在确保以太坊能否保持去中心化、抗审查和开放的网络方面发挥关键作用。 它们的设置部分是为了避免大多数质押的 ETH 被 CEX 等中心化交易所实体控制的结果（前 3 名 CEX 拥有约 30% 的质押 ETH）。 这些实体必须充分分散，以保持抗审查，从而确保以太坊网络的完整性。

● 流动性 Staking 市场似乎正在走向“赢家通吃”的局面。 但是，如果现有参与者逐渐地去中心化并与以太坊社区适当地保持一致，那么这结果应该不会损害以太坊的核心价值主张。

● Lido 治理在撰写本文时相对集中。 但是，社区意识到这带来的风险并正在积极寻求解决方案。 举措包括双重治理（以更好地协调 LDO 和 stETH 持有者），以及符合监管，物理上分散验证节点。

● ETH 巨鲸们在过去几个月中一直在增持。 这是有道理的，因为这些地址可能由于他们对项目的高度信念而保持较高的 ETH 余额。

● Smart Money 一直在更积极地交易 ETH，但自 6 月以来一直在稳步增持。 这表明他们预计围绕 The Merge 会出现一些积极的价格走势。