Coinbase 代币化股票遭质疑，宣传的「真实股权」只是噱头？

撰文：Alex Thorn，Galaxy Digital 研究主管

编译：Saoirse，Foresight News

Coinbase 本周公布了代币化股票相关计划，却未披露背后的法律架构细节。这套架构对监管合规、用户体验以及行业竞争格局都有着至关重要的影响。

在 6 月 16 日举办的「System Update」发布会上，Coinbase 一口气推出覆盖交易、借贷、支付、链上基础设施四大领域的 21 款全新产品与功能。其中最受我们关注的是代币化股票业务。Coinbase 表示，将于次月面向非美国地区用户上线代币化美股，资产实现 1:1 足额储备；平台宣称这类代币可让持有者享有完整股东权益、获得分红，还能出借代币赚取收益或用作抵押品，美国居民无法参与该服务。

尽管 Coinbase 称这类代币代表「真实股权所有权」，却并未披露支撑该说法的法律架构。伴随该产品一同落地的还有部署在 Base 公链上的 B20 代币标准，这是一套分层式、基于政策管控的合规工具套件，管控能力对标 Uniswap v4 hooks，但 Coinbase 并未说明将如何把 B20 标准整合进自家代币化股票体系。

本次发布的另一大亮点是 Coinbase Advisor，一款内嵌在 App 内的 AI 投资工具。该工具已完成 SEC 注册投资顾问（RIA）资质、美国全国期货协会商品交易顾问资质备案，初期仅对美国地区 Coinbase One 会员开放。本次上新产品还包含加密货币与股票期权交易、现实资产（RWA）及 IPO 前标的永续合约（首款标的为 SpaceX）、面向企业合规链上交易的 Base 隐私平台、联合 Better 推出的比特币抵押贷款等。

我们的观点

当下，一场传统金融与加密行业的深度融合正在真实上演。

和其他原生加密交易所一样，Coinbase 拓展传统金融品类的诉求十分明确，正如传统金融机构也在持续布局加密赛道。两类市场一边相互融合，一边争夺对方的客户资源。Coinbase 并非简单把股票交易功能接入 App，公司计划为全品类资产上线期权、永续合约产品，不难预见，未来代币化股票本身也会推出对应的期权与永续合约。

单说代币化股票赛道，我们此前已发布大量相关分析与评论。综合判断，Coinbase 大概率采用第三方发行方「包装层（wrapper）」模式，且现阶段仅在离岸市场运营、只对非美国用户开放。该架构逻辑与 xStocks 高度相似：将底层股票存放于第三方投资载体，再把载体份额代币化；生成的代币可在离岸交易场所流通，也能提取至自托管钱包，用于各类 DeFi 场景。这一架构与 Galaxy、Superstate 主推的发行方直连模式完全不同。下方图表是我们基于公开信息尽力梳理的、截至 2 月的代币化股票发行方行业图谱（注：此后行业持续扩容，例如 GLXY 现已可作为 Kamino 平台抵押品，Backpack 也在本月初上线代币化股票业务，但这份图谱仍具备较高参考价值）。

注：该图表制作于 2 月，此后相关事实、数据可能发生变动；数据均来自公开渠道、尽力整理所得，如需精准信息请直接咨询各发行主体。

正是这套包装层模式，让 Coinbase 口中的「真实股权所有权」充满矛盾。如果中间存在第三方包装主体，分红、股东投票权等权益承诺，并非来自底层股票的上市公司；相关权益约束仅存在于代币持有者与包装机构的服务协议中。本质上，代币持有者和发行股票的企业不存在直接法律关联。行业目前没有成熟的折中方案，能够兼顾发行方直连模式与第三方包装模式，或许可通过某种股票权益机制实现平衡？但关键架构细节 Coinbase 至今没有对外公布。

第三方包装模式近期已多次暴露出实操风险，上周 SpaceX 一级市场份额事件就是典型警示案例。Binance Wallet、Bybit、Bitget 等多家平台曾上架通过 xStocks 渠道获取的 SpaceX IPO 预留份额，最终却因底层股票无法交割，全部取消订单并为用户退款。Bybit 告知用户 xStocks 无法交付底层标的，平台未能拿到任何 SpaceX 份额；Kraken 与 xStocks 自有用户，也仅收到少量申购份额。铸造代币本身技术门槛极低，真正的难点在于底层资产的归集、托管与链上确权。这也是所有第三方包装产品与生俱来的结构性风险：缺少上市公司官方配合，无法保证中介机构足额持有真实股票。

以上全部业务布局，都建立在两大悬而未决的监管政策背景之上：

SEC 原本计划推出的代币化股票「创新豁免政策」已延期。据消息，政策分歧核心在于豁免范围是否包含第三方包装代币，还是仅开放发行方直连代币。争议焦点是一条允许第三方代币交易的条款 —— 这类代币对应的股票数字化凭证，发行过程并未告知、取得底层上市公司许可。SEC 委员 Hester Peirce 公开表态，她认为豁免政策仅应覆盖二级市场原生股票数字化凭证，而非各类合成资产。

《CLARITY 法案》仍搁置在美国参议院，近两周无任何推进动作，国会剩余审议窗口期持续收紧。Coinbase 这款产品的核心价值，完全取决于第三方包装主体能否具备等同于发行方直持股权的合规效力，但目前监管层对此尚无明确定论。