对话大摩数字战略主管：比特币涨到一百万美元不是不可能，但我希望它慢一点

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Amy Oldenburg，摩根士丹利数字资产战略主管

主持人：Natalie Brunell

播客源：Natalie Brunell

原标题：When Will Bitcoin Hit a New ATH？ Wall Street Insider Explains

播出日期：2026 年 6 月 10 日

要点总结

摩根士丹利管理着数万亿美元资产，如今正将比特币推向客户面前——其数字资产战略主管 Amy Oldenburg 在这期对谈中揭示了一组反差：MSBT 创下该行 ETF 首日发行纪录，同时大部分财务顾问仍不愿向客户推荐，因为比特币价格自推荐以来几乎原地震荡。她不认为下一次大涨会来自某个新产品或政策利好，而是可能需要一场真正将传统金融体系击碎的事件作为催化剂，而她对五年内比特币突破百万美元并不惊讶，只是希望这种上涨过程慢一点。

精彩观点摘要

科技根源：从 1999 年科技泡沫到新兴市场

• "我成长的每一个阶段，都伴随着某种在当时看来极其晦涩、甚至遭遇全网巨大质疑的技术变革——而直到今天，我才终于能清晰地看懂，整幅历史的拼图是如何拼在一起的。"
• "当年在市场上天天跟我做交易对手方的那帮老韭菜、老交易员，一直陪我熬到了 2008 年的全球金融危机。我们共同经历了那场金融海啸的洗礼，而正是这批人里的核心中坚，后来成了最早一批买入比特币的硬核玩家。"
• "比特币最早的那批布道者和重度用户，不仅来自硅谷的极客圈，更大量来自于跨境和国际金融市场——那些当年在交易一线、拼命寻找传统中心化银行体系替代方案的人。"

为什么比特币早期就很有道理

• "在那些欠发达市场，传统的实体银行体系极其滞后，绝大多数底层民众一辈子都开不了银行账户，所以他们只能全身心地依赖并拥抱移动货币。"
• " 你身处连电力都不是 24 小时供应、满是土路的小村庄，那里却有一个类似柠檬水摊的沃达丰小亭子，上面写着 M-Pesa——那就是你把现金装上手机的地方。"
• "因为我们深耕过太多新兴市场，深知在那些地方，人们有太充分的理由去拥抱去中心化——那里的传统金融基础设施极度不可靠、毫无契约精神，甚至伴随着极其恶劣的系统性腐败，这些黑幕都是我们当年在交易台亲身经历过的。"

为什么机构投资者没有全力投入比特币？

• "我们整个集团在法律结构上是一家银行控股公司。这就意味着我们必须要遵循一套完全属于银行体系的、严苛得多的资本充足率和风险控制要求——因为我们的头顶上，死死站着美联储这尊大佛。"

MSBT 需求创纪录

• "你当然会为自己的产品喊好，但直到它真正上线，你才真正知道会发生什么。结果让很多人意外。"
• "把 GSIB 级发行和 GSIB 级托管结合起来，这既是我们第一个想推向市场的目标，也是我们想借此了解整个生态系统还需要继续发展什么。"

摩根士丹利会发行数字信贷吗？

• "我知道数字信贷里有某种东西存在——但大部分人连比特币都还没搞懂，更不用说上面更高级的产品了。"
• "教育是限制社区、限制财务顾问群体去接触这些产品的原因。"
• "有些产品的元素非常吸引人，但总有那么一点东西让它拼不完整——有点像黑莓早期的故事。"

顾问差距：为什么不是每个人都推荐比特币？

• "如果我们是在 10,000 或 15,000 美元时给出推荐、后来涨到 100,000，势头自然在身后——但有意思的是，自推荐以来我们大致在一个区间里横盘。"
• "财务顾问有受托责任，必须为眼前的客户选择合适的资产。不是每个客户都是成长型投资者。"

比特币发展受阻的原因是什么？

• "我们总是陷在非黑即白的争论里：比特币到底会成功还是失败？但我们生活在一个非常复杂的世界，各种叙事被搅在一起，分散了关注和配置。"
• "全球主流资本在资产配置上的注意力与流动性，被残酷地切分了。"
• "我不愿这么说，但可能真的需要一场危机——我们打碎了现有体系，而比特币是唯一完好无损的东西。"

公司资产负债表

• "银行不持有比特币不是因为不喜欢它，而是有更有效率的资产选择——如果资本监管条件不改善，我们就会把精力放在那些更有利的资产上。"
• "如果没有人真的需要代币化股票，我们也没有理由花太多钱去做——需求来了，我们会做。比特币也是同样的逻辑。"

比特币的未来

• "我不觉得会看到一条神奇的 J 曲线、到 2027 年突然起飞。更可能的情况是我们继续缓慢爬升，更多参与者逐步入场、接受教育、慢慢理解。"
• "比特币到一百万美元，那很好，我看不出有什么不可能的。就我这辈子见过的所有事情，我相信一切皆有可能。"

赢家通吃的科技与冗余的金融：行业的未来

• "那种'赢家通吃'的文化，在科技界和很多与技术相关的领域你都能看到，跟金融服务完全不搭，金融服务的本质是冗余和众多参与者。"
• "我们做 RFP 时，从十多家开始筛，最后希望有前三名可选——但科技领域常常只有一家、最多两家能真正满足我们的硬需求。"

回应人们对大型银行的质疑

• "新兴市场里，在那些地方，老百姓对传统官方金融体系的'不信任'，不是什么写在教科书里的抽象理论，而是每天都在流血的骨感现实。"
• "从一个死硬比特币信仰者的角度来看，你把现货比特币拿出来、放进一个传统金融机构的 ETP 里，这在很多人眼里就是异端，但它正在以我不曾预料到的规模发生。"
• "持有 ETP 份额不等于持有比特币——你拥有的是价格敞口。这一点需要反复教育。"

科技根源：从 1999 年科技泡沫到新兴市场

主持人 Natalie Brunell： 今天的嘉宾是 Amy Oldenburg，她是摩根士丹利（Mh horgan Stanley）数字资产战略主管。Amy，我特别想听听你和比特币结缘的故事，以及你在摩根士丹利这二十多年的传奇经历。

Amy Oldenburg:

我在摩根士丹利已经二十六年了，虽然这本来不是我的计划。我是在俄亥俄州的一个中西部小镇长大的。有意思的是——就像你节目前和我闲聊时问的："你到底是怎么走到今天这一步的？怎么会踏上数字资产和比特币这趟疯狂的旅程？"

我跟你一样是深度 X 世代，我太能和你的经历共鸣了。有时候看着网上那些关于八九十年代小孩是怎么长大的段子——你回过头想想，科技其实在我们人生极早的阶段，就已经开始潜移默化地重塑我们了。我记得七八岁的时候，我和表兄妹们天天猫在地下室里玩雅达利（Atari）红白机，后来任天堂（NES）横空出世，超级马里奥兄弟简直让我们玩疯了。感觉我人生的每一个关键节点，都伴随着某种颠覆性的技术浪潮。

有一年圣诞节，我爸给我们买了一台 Tandy 电脑，我们开始折腾最早的电脑游戏——当时觉得太不可思议了。然后技术继续狂飙。高中时我们还在计算机房学最基础的打字，到了大学，科技开始更深地切入我们的日常生活。

我记得当时有一位教授拿到了黑莓的内测资格，结果我们整个市场营销班都成了黑莓的种子用户。那时候我们坐在教室里，完全想不出这玩意儿能用来干嘛——因为它连个 App 都没有，纯纯就是一块搬砖硬件。我们当时还吐槽："好吧，这东西跟高中的传呼机有什么区别？虽然能发字母和数字，但我们的朋友谁也没这鸟枪，发给鬼看啊？"后来它进化出了带标志性全键盘的版本，一度到了人手一个的夸张程度，结果突然就被时代淘汰了，事实确实如此。

更好玩的是我上学时的专业。我当时念的是会计，但学校规定会计专业不能出国做交换生。而我那时候满脑子想的都是拼命逃离俄亥俄——越远越好，把我发配到大洋彼岸的国际市场我都心甘情愿。既然出不了国，退而求其次，学校在旧金山有一个国内交换项目。因为我当时在纽约上学，于是在 1999 年，我打包行李去了旧金山——结果一落地，迎头撞上的就是最狂热的互联网科技泡沫（Dot-com Bubble）。

当时年轻，根本不知道眼前的世界有多疯狂。在硅谷，我第二天就入职了一家互联网初创公司，主要业务是帮财富 500 强企业搭建网站。带薪实习了两个月后，我果断把会计专业给退了，连主修都不要了。因为当时的体感实在太强烈了——正在发生的这场技术变革，绝对会深刻地颠覆未来。

那时候我们跟着公司到处去参加各种行业峰会。当时的谷歌（Google）还只是个刚起步的小卡米，他们甚至只能在会场上发一小张纸条来招人，上面写着："感兴趣的话，请移步我们的 Craigslist 页面申请谷歌的工作。"我们当时一挑眉："谷歌？这啥破名字？这商业模式完全讲不通啊——谁会用它查东西？不可能成功的。"

所以你看，我成长的每一个阶段，都伴随着某种在当时看来极其晦涩、甚至遭遇全网巨大质疑的技术变革——而直到今天，我才终于能清晰地看懂，整幅历史的拼图是如何拼在一起的。

至于我后来是怎么进入数字资产和比特币领域的——我其实是在互联网泡沫破裂之后，才转投摩根士丹利的。泡沫破裂时我留在了旧金山那家初创公司，后来被调回纽约总部做全职。但当时大家都心知肚明，大环境已经彻底崩盘了——我们甚至被迫撤回了 S-1（上市招股书）申请，没有成功挂牌，紧接着就是公司内部两轮惨烈的裁员。 我当时必须立刻启动 B 计划，因为我要交房租——而我是绝对死也不回俄亥俄老家的。

也就是在那个节骨眼上，我阴差阳错地进了大摩。我有个闺蜜在摩根士丹利的人力资源部，她跑来找我："我知道你现在对传统金融不感冒，一门心思扑在科技上。但我手里有大把的岗位急需填满，如果你认识什么人需要找工作或者想来面试，随时推给我。"我心里盘算了一下，要不我自己去试试吧，好歹给自己留条后路。

就这样，我跨界进了大摩的新兴市场团队。当时亚洲金融危机（1997 年）的余波还没散去，墨西哥龙舌兰风暴（1994 年）也刚过去不久——整个新兴市场惨不忍睹。我加入的那个团队在短短几年内换了好几轮老大。同时，我们也明显承受着科技泡沫破裂对金融资产的剧烈冲击——那时候大概是 2000、2001 年左右。更戏剧性的是，在我入职整整九个月的时候，9/11 事件爆发了。那段日子简直是一场危机接着另一场危机，而底层的技术变革还在同时疯狂推进。

在大摩期间，我在交易台摸爬滚打了好几年，专门做程序化交易（Programmatic Trading）和新兴市场的外汇交易（FX Trading）。当年在市场上天天跟我做交易对手方的那帮老韭菜、老交易员，一直陪我熬到了 2008 年的全球金融危机。我们共同经历了那场金融海啸的洗礼，而正是这批人里的核心中坚，后来成了最早一批买入比特币的硬核玩家。

比特币最早的那批布道者和重度用户，不仅来自硅谷的极客圈，更大量来自于跨境和国际金融市场——那些当年在交易一线、拼命寻找传统中心化银行体系替代方案的人。

因为我们深耕过太多新兴市场，深知在那些地方，人们有太充分的理由去拥抱去中心化——那里的传统金融基础设施极度不可靠、毫无契约精神，甚至伴随着极其恶劣的系统性腐败，这些黑幕都是我们当年在交易台亲身经历过的。

所以，正是通过这些在金融交易一线的摸爬滚打，再加上我早年间在科技圈积累的人脉（比如我有些朋友很早就去做了点对点的音乐文件共享软件/P2P 软件），让我极其敏锐且极早地接触到了比特币。而当年的那些数字化交易和抗风险的技术能力，后来非常丝滑地向数字资产领域完成了迁移。

为什么比特币早期就很有道理

主持人 Natalie Brunell： 既然你这么早就接触到了这个圈子，那你自己是早早就入局投资了，还是选择按兵不动，直到后来传统金融机构正式入场、整个行业合规化之后，你才开始建仓的？

Amy Oldenburg:

其实真没有。说来好笑，我弟上周来我家做客，我们俩还在感慨——大概是在 2012 年左右，他兴奋地跑来找我，说想搞几台机器去挖比特币。我当时直接笑话他，说咱们家根本没有那种性能足够变态的硬件来搭矿机。

而且你得知道，那年头的币圈环境可以说是刀光剑影、极其危险——完全不像今天这样，你只需要下载个漂亮优雅的 Coinbase App，在浏览器里点几下就能安安稳稳地存取比特币。老实说，当年你要是想买币，唯一的选择就是去跟 Mt.Gox 这种草台班子打交道。而我当时在大摩工作，心里直犯嘀咕：我要是敢碰这玩意儿，估计明天就被公司开除了。对那时的我来说，合规风险和操作成本实在太高了。所以，尽管我一直在重度关注、也花了海量时间冷眼旁观这一切的演进，但我绝对不是那种大早期就趴在电脑前敲代码挖矿的硬核矿工。

主持人 Natalie Brunell： 那我们把视角拉得更宏大一些——回顾你当年深耕新兴市场（Emerging Markets）的投资经历，有没有哪个核心结论，是能跟后来比特币的强势崛起直接对号入座的？有没有哪一条来自新兴市场的血泪经验，让你猛然惊醒："哦！原来比特币之所以合理，根是在这儿！"

Amy Oldenburg:

有，而且这个直觉极其强烈。回到 2007 年，也就是全球金融危机爆发的前夕。我想今天关注金融科技的人，对 M-Pesa（肯尼亚移动钱包标杆） 以及移动支付在非洲和其他新兴市场的野蛮生长方式，应该已经耳熟能详了。但很少有人知道，我们大摩团队在 2006、2007 年左右，就已经深度参与并投资了其母公司 Safaricom 的 IPO。

当时在东非前线，我们亲眼目睹了数字货币和移动支付基建以一种令人头皮发麻的速度席卷了那片土地——那种爆发力，真的是颠覆认知的。而生活在美国的西方人，当时对这种变革是完全无法共鸣的，因为我们的银行卡体系太成熟了，美国人根本没有非洲老百姓面临的那些痛点。更离谱的是，非洲人民当时甚至是在用最古董的非智能翻盖手机在跑这一整套数字金融流程，那根本就不是什么智能手机时代。

在那些欠发达市场，传统的实体银行体系极其滞后，绝大多数底层民众一辈子都开不了银行账户，所以他们只能全身心地依赖并拥抱移动货币。

后来我在坦桑尼亚待过一段时间。当你走在那些最偏远、连大马路都没铺好、电力都无法做到 24 小时供应的原始村落里，你会突然看到路边立着一个沃达丰（Vodafone）的微型小黄亭。那亭子简陋得就像是村里小孩过家家搭的柠檬水摊位，但上面却刷着极其醒目的四个大字：M-Pesa。

那就是当地村民把手里的现金，充值变成手机里数字资产的地方。当你肉身站在那儿，亲眼看到这种去中心化的数字化基建对社会的渗透有多深，看到这些处于金融边缘的人群把这当作他们改变命运的唯一选择，以及它为这些普通人带来的那种实实在在的安全感时，那种心灵上的震撼是无法用言语表达的。

你可以试着去共情一下那个场景：那些每天去集市上卖蔬菜、卖面包或者摆摊维持生计的非洲妇女。在过去，当她们收摊回家、走在返回自己村落的夜路上时，全身上下塞满了刚刚赚到的沉甸甸的现金。在治安混乱的当地，这无异于随身带着一个定时炸弹。

但自从有了移动数字货币，她们一收摊，就可以立刻把现金存进路边的数字网点，变成手机里、数字卡片上的一串加密数字。当她们空着手走在漆黑的回家路上时，她们消除的是随时可能被暴力抢劫的灭顶之灾，换来的是一种在传统金融社会里从未体会过的、绝对的技术安全感。

你发现没有？这种对于金融、资产和生命安全交织的底层概念，跟那些坐在芝加哥或纽约办公室里、过着无菌生活的普通西方投资者或华尔街银行家，完全就不在同一个宇宙的频道上。而这，恰恰也就是比特币早期价值逻辑的最硬核底色。

摩根士丹利现货比特币 ETF

主持人 Natalie Brunell： 那么，究竟是什么催化了摩根士丹利公开走向台前——不仅公开表态支持比特币，甚至还直接面向市场推出了现货比特币的相关产品（如现货比特币 ETP/ETF 的准入和代销）？

Amy Oldenburg:

根子在于"客户驱动"。在摩根士丹利，整个公司每天赖以生存和运转的最高核心原则之一，就是客户驱动。客户在持续表达强烈的诉求，作为服务方，我们自然要顺应市场。

当然，受限于行业特殊的合规框架，我们能做的事情在不同阶段是有其红线的。但随着监管环境的不断松绑和演进——即便是看我们旗下的 ETRADE 业务——我觉得在回答这个问题之前，有必要先帮大家快速梳理一下摩根士丹利庞大的业务版图。

我们有几个不同的业务部门：机构证券部——也就是大家通常理解的投资银行、销售交易和研究；然后是财富管理部——其中又有几个子板块，包括财务顾问，我们后面会聊到。我们还做了一系列大型收购，其中一个是 ETRADE——一个自主交易的线上平台，通过这个技术平台把我们带到了一个完全不同的客户群体面前。再有就是我们的资产管理部——也就是制造产品的部门，从企业养老金到主权财富基金，再到共同基金和 ETF。

这些产品不仅在我们自己的财富平台上分销——那只是其中一条渠道——还通过跟其他中介、其他银行的关系，在全美乃至全球范围内分销。拥有这么多元化的业务，能同时调动多个部门的能力，这很令人兴奋。

说到比特币敞口，我们有比特币 ETP，那来自于我们的资产管理部。然后还有现货交易，我们现在正在 ETRADE 上逐步推开，你可以直接在 ETRADE 上购买现货比特币。

为什么机构投资者没有全力投入比特币？

主持人 Natalie Brunell：我理解像摩根士丹利这么大体量的机构，推出这些东西要通过大量关卡——合规、法务。能不能给我们讲讲内情，为什么花了这么长时间？一方面，乐观的人会说："才短短十六年，比特币能打入大摩这种主流银行已经是个奇迹了。"但另一方面，激进的信徒会反问："既然风口都到了，为什么主流机构还不愿意押上全部身家、全力投入比特币？"

Amy Oldenburg:

有几个不同的问题。首先，外界往往低估了砸在我们头上的、极其严苛的系统性监管限制。在这里大家必须理清一个概念，我们大摩的底层架构，和贝莱德有着本质的不同。

贝莱德是一家纯粹的、独立的资产管理公司，而我们摩根士丹利虽然也拥有一块规模庞大的资管业务，但我们整个集团在法律结构上是一家银行控股公司。这就意味着，大摩必须要遵循一套完全属于银行体系的、严苛得多的资本充足率和风险控制要求——因为我们的头顶上，死死站着美联储这尊大佛。

这正是为什么我们根本无法像贝莱德那些独立资管同行一样，早早就灵活地把这些前置加密产品推上线的原因之一。你可以想象一下，当年前线科技在大跨步前进、我们眼睁睁看着同行纷纷抢跑推出加密产品的时候，我们坐在办公室里有多憋屈、多难受——大家只能大眼瞪小眼，心里无数次抓狂心想为什么我们不能做？

还有一个有意思的点。我们实际上在几年前就制定过一个在 E*TRADE 这边推现货加密业务的计划。但不幸的是，在 2020、2021 年期间，我们做过尽调、评估、甚至入围短名单的那些供应商，很多已经不存在了。所以我们 2024 年重新启动这项计划时，只好从头重建整份方案，之前做的很多工作用不上了。

MSBT 需求创纪录

主持人 Natalie Brunell：MSBT 的发行创下了摩根士丹利历史上 ETF 首日最佳纪录。你看到的实际需求如何？

Amy Oldenburg:

作为产品的制造者，你当然会在产品上线前拼命为它摇旗呐喊——但说实话，在代码和产品真正切向市场、鸣锣上市之前，你心里其实完全是悬着的，谁也不知道究竟会发生什么。

我们收到了不少来自华尔街的声音，既有说"你们必须进入这个赛道"的，也有人说"你们为什么要来？市面上已经有二十来个比特币 ETP 了，你们的产品有什么不同？"我们尽最大努力去做差异化——把机构级的架构带到这个产品中。我们以 14 个基点的费率进入市场，在总管理费率上下了很大功夫。也在托管层面做了文章，我们同时跟 Coinbase 和 BNY 合作，是市场上第一个在 ETP 托管上跟 BNY 合作的。

所以把 GSIB 级发行和 GSIB 级托管结合起来，这既是我们第一个想推向市场的目标，也是我们想借此了解整个生态系统还需要继续发展什么。因为如果从这往更高级的产品走，那些基础设施，不管是 BNY、是我们、还是其他华尔街的 GSIB，还有大量工作需要做，才能真正进入那个 24/7 运转的飞轮，才能在这个市场中继续推进。

摩根士丹利会发行数字信贷吗？

主持人 Natalie Brunell：摩根士丹利会发行像 Strategy 推出的数字信贷那样的创新产品吗？

Amy Oldenburg:

好问题。我最近几个月在几次活动上碰到过他们，我们跟他们那个团队做了不少工作——我们本身就是 STRK 这这个数字信贷产品发行的主要参与方之一，所以我们对这类资产的底层逻辑和运作机制可以说是了如指掌。

回到我前面讲的故事——我觉得人们很难真正看清它在整个拼图中的位置。我跟财务顾问聊的时候，有一些人非常懂它，但非常一大部分连比特币都还没搞懂，更不用提上面更高级的产品了，还有大量教育工作要做。而且这类产品有些特点，它们不在传统分类的框框里，没有某些投资者习惯的评级，它们看起来不一样、行为方式也不一样，我们怎么帮大家理解它。

我今天还问了一个参与过所有 ETP 发行的同事，"你觉得是什么限制了社区、限制了财务顾问群体去接触这些产品——不管是 ETP 还是 STRK 或别的？"她直接说，"100% 是教育。"

有些产品的元素非常吸引人，但总有那么一点东西让它拼不完整，有点像黑莓的故事。我知道里面有什么东西存在，但就是还没有完美拼合。不过我觉得终究会到的，只是需要更多时间。

顾问差距：为什么不是每个人都推荐比特币？

主持人 Natalie Brunell：你刚才提到了财务顾问。据我所知，摩根士丹利目前在官方策略里已经放行了 2% 到 4% 的比特币战术配置比例。但正如你所说，财富顾问端的采纳与推荐速度，远远落后于前端客户的狂热需求。

Amy Oldenburg:

这是个很好的问题，我们在努力理解这件事背后的心理因素，这和金融因素同样重要。我们的推荐是针对中等偏进取型投资组合的，不是面向所有客户，而是符合风险偏好的那些。

从宏观数据来看，即便我们最近看到全球通胀在持续抬头，但比特币的价格反而出现了下行。它在市场上的实际表现，依然跟股票等高风险资产亦步亦趋。 说实话，从我个人的资管直觉来看，我真希望它能早日脱胎换骨，表现得更像黄金那种真正具备跨周期抗通胀属性的硬资产。所以，这种"理论上的数字黄金"与"现实中的高风险资产"之间的运行落差，确实让无数客户和财务顾问感到极度困惑。

话虽如此，大摩官方的准入推荐确实已经白纸黑字挂在那儿了——有些平衡型组合是 0% 到 2%，有些更激进的公募成长型组合则是 2% 到 4%。但极其微妙的是，自打我们放开这些配置推荐以来，比特币的盘面其实长线陷入了横盘震荡，对吧？

如果大摩是在比特币 10,000 或 15,000 美元的超级大底时给出的官方推荐，随后它一路狂飙到 100,000 美元，那么这种疯狂的赚钱效应和市场动能自然会推着所有的顾问往前冲。但有意思的是，自推荐以来，我们差不多在一个区间里横盘，这让人们对它会怎么走更加迟疑，心理层面的战役非常艰难。

特别是还要同时应对其他资产类别，私募信贷过去几年一直很热门，AI 赛道的估值狂飙也让所有人感到迷茫和困惑。你在帮客户做这些关系的管理，还有一点要记住：不是每个客户都是成长型投资者。财务顾问有受托责任，他们必须为眼前的客户找到合适的资产。而我们很多拥有显著财富的客户，有些非常喜欢创新性的东西，会主动要求；有些安于放在更可靠的资产中，看重稳定的收益和资本保值。

比特币发展受阻的原因是什么？

主持人 Natalie Brunell：我听人说过"比特币基本上从 2021 年高点做了个来回。"我能理解。当然你需要拉长视角、看时间框架，但你认为是什么在拖住比特币？我们现在到了 2026 年，这么多机构、银行都进来了，你认为究竟是什么在死死拖住比特币的脚步？我们现在已经到了 2026 年，这么多顶级机构、主流银行都公开进场了，Strategy 甚至每个周一都在雷打不动地机械式疯狂扫货，为什么我们到现在还没能冲上 20 万美元的巅峰？

Amy Oldenburg:

这背后绝对不是某一个单一因素在起作用。我们总是容易陷入那种非黑即白的二元对立争论里，比特币到底会走向终极成功还是归零失败？它到底是数字黄金还是泡沫？但现实是，我们生活在一个底层逻辑极其复杂的博弈世界里。前阵子确实有过一波牛市势头，这么多主流金融新产品密集上线，极大地拓宽了它的全球分销渠道。但别忘了，就在去年，传统金融市场经历了一轮极其疯狂的黄金与白银超级大行情，大宗商品交易热得发烫。我有一次和同行交流，对方就很直白地对我说："我们已经把注意力从加密资产上撤回来了，现在全投行的人全跑去做大宗商品日内交易了。"你看，全球主流资本在资产配置上的注意力与流动性，被残酷地切分了。

主持人 Natalie Brunell：那你觉得什么会成为催化剂，让比特币重新启动，并且更符合很多 Bitcoiner 给它的定位，一种中性的储备资产？

Amy Oldenburg:

我觉得需要时间。我不愿这么说，也许因为我是经历过全球金融危机、科技危机、9/11，甚至新冠爆发的时代儿女，危机事件会彻底改变我们的思维方式，而且我们有时候永远不会回到旧的思维方式中去。我不愿意说它可能需要一场危机，有时候我也会想，它可能是一种"缓慢碾过的危机"，不那么戏剧化，不像新冠或全球金融危机那样剧烈，但我不确定。也许真的需要那种事件：我们打碎了现有体系，而比特币是唯一完好无损的东西。

对我来说，数字资产的活动演变也很有意思。因为我的旅程更多是从比特币那一侧开始的，我信仰去中心化，尤其是从新兴市场角度——即便电力断掉了，或者整个国家崩溃了，你仍然没事，因为生态系统和区块链会被世界其他地方的支持者所维持。而现在我们在用非常中心化的方式构建大量数字资产的东西。所以我不知道，也许是某样东西出问题之后，才会让人重新回到去中心化的讨论上来。

上周我在一个活动上跟人聊到 agentic 这个概念，我们可能有一天会因为真正认识到工作量证明的价值而回到它的原点：当我们的收件箱被 AI 代理人摧毁，大量垃圾、假冒、根本分辨不清真假，我们才会发现比特币技术早期很大一部分就是为了解决邮件收件箱的垃圾问题的。我们可能真的得退回来说，"这东西非常必要。"我的收件箱正在被代理人发来的东西摧毁，我判断不了交易是真还是假，你拿什么验证它？可能真的会回到比特币的起源故事上来。

公司资产负债表

主持人 Natalie Brunell：很多项目和代币名义上去中心化，实际上高度中心化，更多是投机。那么需要什么条件，美国的银行才会把比特币放到资产负债表上？

Amy Oldenburg:

不用在资本处理上承受那么重的负担，这是一定的。而且我觉得银行不是不做，不是因为不喜欢比特币，而是因为我们也要做生意。如果有从资本处理角度或监管角度更有效率的资产，我们当然优先做那些。这不是一个反比特币的立场，只是需要一个环境，在抵押品角度、在交易和生态系统角度也能支持这种资产的利用。

甚至不限于比特币，今天我们在开会讨论代币化和代币化股票的话题。当然大家又在热炒代币化话题。但如果没有人真的需要代币化股票，我们花那么多钱去做就没有动力。我们当然可以做好准备，可以提供支持，但说到底如果传统资产是借贷需求所在的地方，我们可以做传统的证券借贷，可以提供围绕传统客户的服务。如果需求来了，有对代币化资产的需求我们同样会做。

对比特币也是一样的逻辑。如果我们能用同样方式使用这些资产、能当抵押品、不增加资产负债表负担，就更有动力花更多时间走这条路。

比特币的未来

主持人 Natalie Brunell：果要你做一个预测：比特币生态系统在采用方面，五年和十年后会是什么样子。你觉得会怎么演变？

Amy Oldenburg:

我觉得还会持续增长。到 2030 年，我认为我们会看到持续的、温和的采用增长。我不觉得会看到一条神奇的 J 曲线、到 2027 年就突然起飞。更可能的情况是跟我们之前经历过的差不多：不断有更多参与者进来，他们接受教育，慢慢理解，然后价格上涨，我们就这样慢慢爬升。

我这可能是经历太多、过于现实了，不去做疯狂的预测。比特币到一百万美元，那很好，我看不出有什么不可能的。就我这辈子见过的所有事情，我相信一切皆有可能。但我也觉得，任何那么极端的事情都需要时间，因为如果发生了那么极端的事，那通常意味着有另一件极端的事情发生了。

所以我认为一个温和的上行趋势会是很好的，我们想要资产的稳定性。比特币被诟病的一点就是波动性，所以我希望它未来能更稳定一些，即便波动性仍然存在，但最好是更区间化的波动。

关于比特币，更多人应该了解什么？

主持人 Natalie Brunell：回到教育差距，你希望更多人包括摩根士丹利的客户，对比特币有什么样的了解？他们目前不理解或者误解了什么？

Amy Oldenburg:

我在维加斯那次就说过，我觉得最大的误解是，当一系列加密资产铺开时，比特币、以太坊、Solana、XRP，大家都觉得"它们只是加密资产，全是一样的。"但它们不是一样的，它们非常不同。每一个都有自己的特点。我觉得我们未来应该花更多时间讨论这些差异——但目前感觉这个叙事已经收束到了"它们就是加密资产而已"，尤其是看到更多中心化平台在推出。你确实一直在把焦点的区分做得好，你聚焦在比特币上，但我确实觉得我们需要花更多时间讨论这些差异。

赢家通吃的科技与冗余的金融：行业的未来

主持人 Natalie Brunell：我觉得行业内部本身也有问题，太多的圈内互黑。

Amy Oldenburg:

我经常在想为什么事情会以某种方式发生，从用户体验、品牌心理，以及在技术领域整体上，回到我早期在科技领域的经历，科技界有一种"赢家通吃"的心态。

想想英伟达，我记不起它什么时候创立了，但我原来在新兴市场团队的时候，我们投资过英伟达，当时是把它当作游戏投资来投的，因为我们在关注亚洲游戏主题。英伟达当时在做 GPU，而我们那段时间的经历相当痛苦，很多年都没什么正面结果。你现在听老黄（Jensen Huang）在各种演讲里忆苦思甜，讲他们早期是怎么数次濒临破产的。市场当年根本不买他们的账，作为一家过早挂牌的上市公司，他们熬过了极其漫长且黑暗的修仙岁月。

那种"赢家通吃"的文化，在科技界和很多与技术相关的领域你都能看到，跟金融服务完全不搭，金融服务的本质是冗余和众多参与者。你看投资银行，每个 IPO 都有好多银行互相竞争，但它们都在同一个发行项目上。资产管理行业没有哪家资管公司的市场份额超过 3%，极度分散。即便加上"大到不能倒"光环的超级巨鳄，规模效应确实存在，但整体行业依然是百家争鸣。

财富管理业务上，我们确实是全美最大的，但第二名比我们小 30%。放眼全球更是极度碎片化，欧洲极其碎片化，亚洲也一样，每个国家都有自己的结构、对财富管理的理解方式，可能是通过保险公司，取决于各地区的储蓄激励机制。

这两种文化——众多参与者和冗余跟赢家通吃——很难匹配起来。因为我们不断发现，在寻找技术服务商支撑我们业务时，很多时候只有一家能做到。我们做 RFP 流程，通常一开始有十几家的名单，筛到五家最终候选，再到三家，然后希望你还能从前三家里挑出真正的赢家，希望那三家都是好选择。但技术在很多时候不是这样，有时候真的只有一家、最多两家能满足你那些不可妥协的硬需求。

主持人 Natalie Brunell：那你认为这种"生物多样性"的缺乏是因为什么？

Amy Oldenburg:

我觉得这就是环境决定的，金融服务的环境不是 VC 支持的，我们存在、维持、靠自己营收活下去，而技术很多时候是有一个不断为生存而战的投资者基础的。我记得有次跟一个旧金山的连环创业者吃饭，大概也是 20 年前的事情了，他已经卖掉了一家公司，正在建第二家，而且非常成功。我看着听着，心里一直想：这玩意的收入模型是什么？我完全看不出来。所以我忍不住开口问，"那你的收入模型是什么？"他非常震惊，"你什么意思，收入模型？你不明白吗？我在建一个网络，这是关于网络效应，不是关于收入。"

回应人们对大型银行的质疑

主持人 Natalie Brunell：我的观众里有一部分人，每当我一提到机构、ETF、这些金融产品，他们的反骨就瞬间立起来了。比特币有一种密码朋克精神——它本来就是为了去中介化而设计的，消除对手方风险，这是人民的货币。一个在大型银行机构里待了二十多年的人，想对那些反对机构进入比特币、从根本上对你们所做的一切持怀疑态度的人说些什么？

Amy Oldenburg:

我完全理解，甚至在很多层面上，我极其感同身受。我职业生涯的大半条命都泡在新兴市场里，在那些地方，老百姓对传统官方金融体系的'不信任'，不是什么写在教科书里的抽象理论，而是每天都在流血的骨感现实。这绝对不是什么"噢，那是二十年前的陈年往事了，我隐约还有点印象"——你看看眼前的俄罗斯，看看乌克兰，那些跟我们曾经在交易台上有过合作的朋友和同行，他们在一夜之间被彻底冻结、甚至彻底失去了自己在实体银行里的全部资产。为了保住自己一辈子的血汗储蓄、为了把家人平安地转移到另一个国家，他们不得不绞尽脑汁去寻找一条生路。

我们亲眼看着身边的朋友在一场突如其来的变故中，公司破产、资产归零。这不是 20 年前的事，也不是上一次雷曼危机的事，这就是此时此刻（2026 年）正在发生的、血淋淋的现实。

所以，在我的内心深处，我其实同时活在这两个截然相反的世界里。一方面，我看到过去几年这个行业里层出不穷的害群之马和恶劣的暴雷行径，我感到极度痛心——因为这些中心化骗局把无数渴望财富主权的人直接给吓跑了，严重阻碍了全球共识的扩散。但另一方面，密码朋克的那套理念和哲学是有巨大价值的。

我们需要工具来继续规模化，让大家能和它互动，但这些工具并没有真正到来。到来的是高度中心化、非常易用的工具，它们看起来跟消费者已经习惯的所有工具一模一样。我不是想挑剔，但用户体验就是很差，现在有所改善但还是不足够进化。

让我很开眼的一件事是，当我们推出 ETP，以及去年 9 月 SEC 批准可以将现货比特币实物转入 ETP。从一个死硬比特币信仰者的角度来看，你把现货比特币拿出来、放进一个传统金融机构的 ETP 里，这在很多人眼里就是异端，但它正在以我不曾预料到的规模发生。

为什么会这样？因为大家确实需要更多服务。有很多人不仅建立了财富，还持续相信这一整套理念，但你仍然需要过你的生活，管理人生的各种事件，无论是借贷、买房产、汇款、确保你的遗产可以传给下一代。有些人尝试建立这些业务，有些成功了我不是说外面什么都没有，有些工具建得非常成功。但有时候直接交给中心化机构就是更简单，从安全角度我害怕，从遗产管理角度我也害怕。

而我们现在能围绕它提供资本市场服务，举个例子，如果把比特币转入比特币 ETP，你就可以把它放到我们的财富管理平台上。现在你被视为财富管理客户，根据转入金额，你可能会被视为高净值客户。我们可以提供达该 ETP 价值 50% 的融资，意味着你可以借到该比特币 ETP 价值最高 50% 的资金，然后有流动性去做其他事情。我们已经看到客户在探索这种模式，我们能提供他们可用于人生其他交易的服务。在遗产管理方面，放在财富平台上确实比自我保管更方便。

但它仍然在一个 ETP 里面，有些人对我说，"我有比特币敞口，所以如果出了什么问题，我有比特币。"我说，"不，你没有比特币。"你持有的是比特币 ETP 的份额，提供给你的是对比特币的价格敞口。所以我觉得在教育层面是多层次的：第一层，什么是比特币？第二层，你知不知道持有现货比特币和持有 ETP 的区别？第三层，你知不知道自我保管比特币和放在中心化平台上有什么区别？任何在 FTX 时期有敞口、把资产放在中心化交易所的人，都经历过那几周，当时我们不知道哪个平台被牵连了。如果你的资产不是自我保管的，你可能会迅速转移到自我保管，只是为了保护自己不受那些正在倒闭的平台的影响。

主持人 Natalie Brunell：你说的这些确实很对，一方面这些更传统的金融工具确实解锁了流动性，人们想用它们来付首付、以比特币为抵押借款用于人生的重要节点。但让我着迷的是可选性，这是有史以来第一种你可以自我保管、可以记在脑子里的不记名工具，在最坏的情况下，你可以逃到另一个地方。美国参议员 Cynthia Lummis 在参议院说这一点：它给了你一种自由和一种人权工具，没有其他东西能提供。不过如果你想接受对手方风险，你也可以以更传统的方式持有它。

Amy Oldenburg:

这也是我对密码朋克时代那个问题的回应，那套理念没问题，他们应该继续那样做。我希望那些人继续做下去，希望它的那一部分长久存在。今年在拉斯维加斯的 Bitcoin 大会上，我发现跟 2021 年在迈阿密 Wynwood 的那种氛围不同了，那种非常深度的自我主权理念的交流，在这次大会上减少了。也许只是会议本身的演化，也许是因为更多中心化平台出现了，也许是因为像我这样的人，摩根士丹利的人，也出现在了那里。但我不想失去那种精神，因为那是生态系统中非常重要的一部分。

主持人 Natalie Brunell：我觉得 Bitcoiner 会欣赏当穿西装的人也为自我保管和主权站台的时候。所以也许我们可以两全其美。Amy，在结束之前，还有什么最后想说的，或我们没有聊到你想补充的？

Amy Oldenburg:

我们仍然处于早期阶段。看到量子计算和比特币之间那种"量子会不会就此终结一切"的争论，还有我们现在还在为一些非常被动的产品争论不休，确实有些令人遗憾。但我真的相信这是一条漫长的旅程，当我们谈论比特币信贷、或其他更高级的产品时，还有更多的东西在前面。我们有新的技术类型——agentic AI、各种不断演进的代理人——也许我们每个人未来都会有自己的代理人、也许有微支付——所有这些都会继续影响未来环境的样子。所以我认为数字资产是一条很长的路，我非常高兴将职业的下一段旅程投入这个领域，因为我觉得我们会在相当长的时间里一直做下去。