谁战胜了 「金本位」？

撰文：李笑寅，华尔街见闻

在全球地缘风险常态化、美元信用体系弱化和经济不确定性升温的背景下，黄金成为了衡量资产价值的「标尺」。

浙商证券分析师廖静池、王大霁等在 16 日发布的研报中表示，在假设的「金本位」框架下复盘资产表现，2018 年以来能跑赢黄金的资产极为有限，仅有个别虚拟货币、微盘股指数、贵金属行业和小盘规模因子策略录得正收益。

研报称，这反映出美元信用弱化、全球地缘风险常态化和经济不确定性升温等宏观特征，凸显了黄金作为避险资产的长期配置价值。

分行业看，浙商证券指出，长期仅高股息相对抗跌，近期金融科技尤其是虚拟货币大幅领跑；在二级行业中，贵金属一枝独秀，新动能优于旧动能；从风格和策略因子来看，小市值是绝对的赢家，微盘股指数在所有时期都跑赢了黄金。

大类资产：虚拟货币脱颖而出，其余多受流动性驱动

根据浙商证券报告，2018 年 3 月至 2025 年 6 月，以黄金标价的大类资产中，仅个别虚拟货币录得正收益，其他类别普遍跑输。

报告指出，虚拟货币跑赢源于支付便利、技术革新溢价和供给稀缺，如比特币减半机制强化其「数字黄金」属性，对投资者而言，这提供了一种对抗美元信用弱化的替代配置，特别是在地缘冲突频发期。

权益资产名义增长强劲，但黄金标价下偏弱，主要依赖流动性注入，如美国 M2 增速峰值 26.7% 推动美股，但排除「货币幻觉」后，真实回报有限，提示投资者警惕流动性退潮时的下行风险。

固收和商品表现弱势反映经济不确定性升温，白银供需紧张使其相对抗跌，但原油受页岩油增产拖累下跌 61.7%，这或加剧能源投资者的波动暴露。

不动产中，美国和印度房价跑输幅度较小，受益经济韧性和人口红利，但整体落后黄金。

行业表现：新动能优于旧动能，高股息提供缓冲

报告显示，2018 年以来，中信一级行业全部跑输黄金，但资源品和新动能相对强势，如煤炭和银行高股息（均值 5.8% 和 4.8%）缩小差距，若计入股息，跑输幅度更小。

同时，以电新、TMT 为代表的新动能行业，跑输幅度小于以地产链为代表的旧动能。

近一年来，伴随中国经济新旧动能转换，大金融与科技跑赢综合金融、非银金融和计算机、传媒、国防军工等板块跑赢了黄金，主要受益于风险偏好抬升、虚拟资产主题催化及科技资产重估。而资源品、消费品、地产链则大幅跑输。

二级行业中，2018 年至今，贵金属独占跑赢，2018 年以来新兴科技如半导体优于旧科技，哑铃配置（如银行 + 消费电子）可收窄跌幅 39.8%，实现了更稳健的表现。

而近一年来，大金融、新消费、科技、军工胜出新兴金融服务Ⅱ（数字货币相关）、证券Ⅱ、文化娱乐（悦己新消费）、半导体以及兵器兵装Ⅱ等板块表现突出，跑赢黄金。主要受益于风险偏好抬升、虚拟资产主题催化及科技资产重估。

而资源品和地产链弱势反映需求不足，投资者或需调整至盈利确定性高的品种。

风格与策略：小市值主导，微盘股逆向机制突出

从风格和策略因子来看，小市值成为了绝对的赢家。

A 股权重风格中，报告显示，2018 年以来，仅微盘股指数跑赢黄金，受益于逆向投资机制、低估值和流动性溢价，其涨跌幅与 ROE 负相关，与 PB 正相关。

近一年看，微盘股和金融风格跑赢黄金。值得注意的是，红利风格跑输较多，其内部分化严重，仅银行表现坚挺，而其他周期性红利品种表现不佳。

策略指数方面，小市值因子明显领先，业绩预增相对较好，2018 年以来小盘规模因子跑赢沪金，而大市值落后，反映产业更迭青睐新兴小盘。

本文主要观点来自浙商证券分析师廖静池、王大霁、高旗胜于 7 月 16 日发布的报告《谁战胜了「金本位」？ ——资产、风格、行业与黄金深度复盘》。