内地企业应如何合规发行 RWA？

撰文：肖飒法律团队

随着传统金融与区块链技术、加密资产的交集日益加深，RWA 正在成为一种替代传统资产证券化、IPO 等传统金融工具的平替 or 更优解，为资产的流通和交易方式带来新思路、新方法。

简单来说，合规发行 RWA 项目的基本流程是这样的：选择合适资产 ➡ 确定发行方案 ➡ 资产评估和审计 ➡ 搭建代币化平台发行代币 ➡ 获得监管批准合规发行

今天飒姐团队就结合实务经验以及最新的 RWA 成功案例，从 「底层资产的选择」「发行方案的选择」 以及 「发行地区的选择」 三个角度，跟大家唠唠 RWA 这个有趣的东西。

01 底层资产的选择 ——RWA 的 「命门」

从飒姐团队的实务经验来看，当前阶段想要发行 RWA 项目，最关键的核心在于学会正确的挑选发行 RWA 项目的底层资产。

诚然，加密资产正在成为重构世界金融格局的重要工具，但受限于我们认知的局限性和各国基本国情的不同，新生事物（特别是具有金融属性的事物）的发展和普及必须经历一个缓慢的过程，这就导致了加密资产在各国、各司法管辖区的接受程度有所不同。

因此，正确的挑选一个底层资产，一方面有利于赋予 RWA 项目更合理、更可靠和可视化的 「价值」；另一方面，也有助于成为一项监管机构眼中真正具有可行性的 「金融创新」 项目，而不是一个非法集资或金融诈骗项目。

从当前我国市场上声音比较大、合规性较好的几个成功 RWA 项目来看，底层资产的选择普遍具有以下几个特征：

（1）实物资产；

（2）有 「绿色经济」 属性；

（3）能够产生稳定现金流；

（4）资产整体价值适中，市场价格长期稳定。

其中值得注意的是，目前之所以具有 「绿色经济」 属性的低层资产比较多，主要是因为大部分国内公司选择发行 RWA 的目的地为我国香港地区，通过香港金管局推出的 Ensemble 沙盒进行合规发行。目前，Ensemble 沙盒试验的首阶段是将包括传统金融资产和现实世界资产的代币化，重点关注了四个主题：（1）固定收益与投资基金；（2）流动性管理；（3）绿色与可持续金融；（4）以及贸易与供应链融资。

其中，绿色与可持续金融基本上是我国内地企业在挑选 RWA 底层资产时，最容易押上得分同时还能够兼顾融资利益的重点项，因此目前我们在市场上看见的两个成功项目：某新集团的充电桩、某鑫科技的光伏电站均为此类底层资产。

当然，随着整个市场的发展以及海外 RWA 平台机会的增加，飒姐团队认为，「绿色经济」 虽仍然将会是挑选底层资产时的重要考量因素之一，但并不会成为决定性因素，毕竟，底层资产的本质是赋予 RWA 项目价值的核心，能够产生稳定现金流、具有较高的市场认可的才是关键。

02 发行方案的选择

从目前市场的实践经验来看，目前 RWA 主要有两种发行方案，一种是直接发行模式（Direct issuance model）；一种则是资产支援模式（Asset-Backed Model）。

所谓直接发行模式，伙伴们可以简单的将其理解为一个比较简单的 ICO，一般是由资产的所有人同时作为发行方，将区块链作为一种记帐工具，对资产进行登记的同时发行对应的代币。这种模式目前在海外民间 RWA 平台上使用的较多，自我国 2017 年《人民银行等七部门关于防范代币发行融资风险的公告》（9.4 公告）将 ICO 行为明确为 「未经批准非法公开融资的行为」 后，该种模式基本也已经在我国境内绝迹。

而资产支援模式，则渐渐成为目前合规（主要是我国香港地区）RWA 项目发行的主流选择，本质上，该种发行方案大量借鉴了传统金融中 「资产证券化」 的思路，虽然同样需要 ICO 发行代币，但该类代币其实可以视为一个新的证券，能够代表底层资产的经济权益。在实际操作上，资产发行方会将底层资产登记在区块链以外的系统，由第三方购买资产后，引入传统持牌托管机构对底层资产托管，再由发行人按照对应的比例 ICO。

总的来说，资产支援模式的合规性高于直接发行模式，更符合我国香港地区的机关思路，但是发行成本也会更高，因此更加适用于规模何体量较大的底层资产。

03 发行地区的选择

当下，在世界范围内 RWA 赛道正是百花齐放、「野蛮」 生长的时期，除我国等少数对加密资产采取严监管措施的国家和司法管辖区外，大量 RWA 项目正在快速发展，发行的方式和平台更是五花八门。

结合我们的实务经验，飒姐团队认为，目前我国内地公司想要通过自家优质产品与加密世界相结合完成融资，首选的 RWA 发行地区依然是我国香港。这主要是基于两个考量。

首先，香港金管局已经建立了 Ensemble 沙盒，这个沙盒设立的目的就是探索建立基于区块链平台的创新金融市场基础设施，代币化资产的发行以及代币化存款和 wCBDC 之间的技术互通性均是沙盒项目测试的重点，因此，好的 RWA 大概率能够在沙盒项目中绽放光彩。

其次，内地几家公司已经在香港地区有过成功发行的经验，Ensemble 沙盒的监管规范已经较为明晰，如果能够达到合规要求，在香港开展 RWA 的可能性较高。并且，目前 RWA 的融资规模已经能达到亿元级别，几乎相当于一个小 IPO，发行 RWA 能给客户带来的融资利益其实并不小。

综合以上优势来看，在我国尚未建立针对 RWA 监管沙盒、ICO 行为被明令禁止的情况下，赴香港 RWA 可能是我国企业的最优解。

04 写在最后

飒姐团队提示，香港资本市场的建设是较为成熟的，这就要求我国内地企业赴香港 RWA 的时候需要符合香港的金融监管要求。RWA 的发行成本中，自然也就包括了传统资产证券化业务的尽职调查要求：需由专业律师、会计师等对底层资产开展尽职调查，确认资产的权属清晰合规、确保链上数据与真实资产的锚定、智能合约的合规等等。

总的来说，飒姐团队认为，RWA 将会在未来逐渐成为一个茁壮成长的金融工具，为企业提供一种更新、更有效的融资渠道。但是，目前市场上也出现了很多披着 RWA 外皮疑似诈骗的操作，例如飒姐团队曾接过某客户的咨询，其声称手上有十多个 「汝窑」 真品，想将其作为底层资产发行 RWA...... 所以，伙伴们还是要擦亮双眼，切勿盲目投资，谨防被骗。